Новий тренд для публічних компаній: аналіз економічної моделі резервів криптоактивів

Вступ

Станом на середину 2025 року, все більше публічних компаній починають включати криптоактиви (, зокрема біткойн ), до свого портфелю активів. Дані показують, що лише в червні 2025 року 26 нових компаній включили біткойн до свого балансу, що збільшило загальну кількість компаній, які володіють BTC, до приблизно 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей і регіонів. Багато компаній вважають обмежену пропозицію біткоїна інструментом протистояння інфляції та підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія тихо стає основною: станом на травень 2025 року 64 компанії, зареєстровані в SEC, разом володіють близько 688 000 BTC, що становить близько 3-4% від загальної пропозиції біткоїнів. Аналітики оцінюють, що у світі вже понад 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Модель резервів криптоактивів

Коли публічна компанія розміщує частину активів у криптоактиви, виникає одне ключове питання: як їм фінансувати купівлю цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію криптосховища, не залежать від грошових потоків основного бізнесу для підтримки. Далі буде проведено аналіз на прикладі MicroStrategy(MSTR), оскільки більшість інших компаній насправді також копіюють її модель.

Основний бізнес грошовий потік

Хоча теоретично най"здоровішим" і найменш розмивним способом є купівля криптоактивів за допомогою вільного грошового потоку, отриманого від основного бізнесу компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та масового грошового потоку, щоб накопичити велику кількість резервів BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.

Наприклад, MicroStrategy: компанія була заснована в 1989 році, спочатку вона була програмною компанією, що спеціалізується на бізнес-аналітиці, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі можуть генерувати лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік MSTR є негативним, що суттєво відрізняється від сотень мільярдів доларів, інвестованих у біткоїн. Це свідчить про те, що стратегія криптосховища MicroStrategy з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а покладалася на зовнішні капітальні операції.

Схожа ситуація також виникла в SharpLink Gaming(SBET). Компанія у 2025 році трансформувалася в сховище ефіріуму, купивши понад 280,706 монет ETH( на суму близько 8,4 мільярдів доларів). Очевидно, що вона не могла покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу SBET в основному базується на PIPE фінансуванні та прямому випуску акцій, а не на операційних доходах.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

фінансування на ринку капіталу

Серед публічних компаній, які використовують стратегію криптосховища, найпоширенішим і масштабованим способом є фінансування через відкритий ринок, шляхом випуску акцій або облігацій для залучення коштів, які потім використовуються для купівлі біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабні криптосховища без використання нерозподіленого прибутку та повною мірою запозичує фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивання капіталу

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія залучає фінансування через випуск нових акцій, зазвичай відбувається дві речі:

1. Власність розбавляється: частка акціонерів у компанії зменшується.
2. Кожна акція (EPS) знижена: за незмінного чистого прибутку зростання загальної кількості акцій призводить до зниження EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до зниження цін на акції, основними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо співвідношення ціни до прибутку (P/E) залишиться незмінним, а EPS знизиться, ціна акцій також впаде.
• Психологія ринку: Інвестори часто тлумачать фінансування як нестачу коштів у компанії або її скрутне становище, особливо коли залучені кошти використовуються для ще не перевірених планів зростання. Крім того, значний приплив нових акцій на ринок також може знизити ринкові ціни.

Модель антисуперечності акцій MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) є типовим прикладом відхилення від традиційного наративу "розводнення акцій = шкода акціонерам". З 2020 року MSTR активно фінансує покупку біткоїнів через випуск акцій, його загальна кількість акцій в обігу зросла з менш ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.

Незважаючи на розведення капіталу, показники MSTR часто перевищують сам біткойн. Чому? Тому що MicroStrategy тривалий час знаходиться у стані "ринкова капіталізація перевищує чисту вартість його біткойнів", тобто так званий mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

mNAV = MSTR капіталізація / (MSTR, що належить BTC капіталізація - загальні зобов'язання )

• Коли mNAV > 1, ринок оцінює MSTR вище його справедливої ринкової вартості біткоїнів.

Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткоїнів через MSTR, ціна, яку вони сплачують за одиницю, перевищує витрати на безпосереднє придбання BTC. Ця премія відображає довіру ринку до капітальних стратегій Майкла Сейлора і також може свідчити про те, що ринок вважає, що MSTR пропонує важелі та активне управління експозицією до BTC.

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є криптоактивним показником оцінки, концепція "торговельна ціна перевищує вартість базового активу" вже давно поширена в традиційних фінансах.

Компанія часто торгує за ціною, що перевищує балансову вартість або чисті активи, з кількох причин:

Дисконтовані грошові потоки(DCF) метод оцінки

Інвестори звертають увагу на теперішню вартість майбутніх грошових потоків компанії, а не лише на активи, які вона має в даний час.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що торговельна ціна компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:

• Передбачається зростання доходів та прибутковості
• Компанія має право на ціноутворення або технологічний/комерційний захист

Приклад: Оцінка Microsoft не базується на її готівкових або апаратних активів, а на стабільному грошовому потоці підписного програмного забезпечення в майбутньому.

Прибуток та оцінка множника доходу(EBITDA)

У багатьох галузях з високим зростанням компанії зазвичай використовують P/E( коефіцієнт ціни до прибутку) або множник доходу для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися за множником EBITDA 20-30 разів;
• Ранні компанії навіть без прибутку можуть торгуватися за 50-кратний дохід або вищий.

Приклад: Прибутковість акцій Amazon у 2013 році досягла 1078 разів. Незважаючи на невеликий прибуток, інвестори все ще ставлять на її майбутнє домінування в електронній комерції та AWS.

MicroStrategy має переваги, яких немає у самого біткоїна: компанія, яка може отримати доступ до традиційних фінансових каналів. Як компанія, що котирується на американських фондових ринках, вона може випускати акції, облігації та навіть пріоритетні акції для збору коштів, і вона дійсно це робила, і результати вражаючі.

Майкл Сейлор майстерно використовує цю систему: він залучив десятки мільярдів доларів, випустивши облігації з нульовою процентною ставкою та нещодавно запровадивши інноваційний продукт привілейованих акцій, і всі ці кошти були інвестовані в біткоїн.

Інвестори усвідомлюють, що MicroStrategy може використовувати "гроші інших" для масового придбання біткойнів, і ця можливість не є легкою для індивідуальних інвесторів. Премія MicroStrategy "не пов'язана з короткостроковим арбітражем NAV", а є результатом високої довіри ринку до її здатності отримувати та розподіляти капітал.

mNAV > 1 як реалізувати зворотне розмивання

Коли торгова ціна MicroStrategy перевищує чисту вартість активів, що утримуються в біткоїнах (, тобто mNAV > 1), компанія може:

1. Випуск нових акцій за преміальною ціною
2. Використати залучені кошти для купівлі більше монет Біткойн (BTC)
3. Збільшити загальну BTC позицію
4. Сприяти одночасному зростанню NAV та корпоративної вартості (Enterprise Value)

Навіть у випадку збільшення обсягу обігу, кількість BTC на акцію (BTC/share) може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій операцією проти розмивання.

Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій MSTR представляє собою BTC ринкову вартість понад 1 долар (, принаймні, з бухгалтерської точки зору ).

З точки зору традиційних фінансів, MSTR зараз торгується з дисконтом, тобто нижче його чистої вартості активів (NAV). Це створює виклики для капітального розподілу. Якщо компанія в такій ситуації фінансуватиме себе через акції, щоб купити BTC, з точки зору акціонерів, насправді вона купує BTC за високою ціною, що веде до:

• Розмивання BTC/монета ( на одну монету BTC )
• і зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли MicroStrategy стикається з mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати такий "випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/акція" ефект маховика.

То які ще варіанти залишаються?

Викуп акцій, а не продовження купівлі BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій MSTR є дією, що приносить приріст вартості, причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною нижче їхньої внутрішньої вартості BTC
• З зменшенням кількості акцій в обігу, BTC/монета зросте

Saylor чітко зазначив: якщо mNAV нижчий за 1, найкраща стратегія - викупити акції, а не продовжувати купувати BTC.

Переважні акції(Preferred Stock)

Привілейовані акції є змішаними цінними паперами, які займають середнє місце в капітальній структурі компанії між боргом та звичайними акціями. Вони зазвичай забезпечують фіксовані дивіденди, не мають права голосу і мають пріоритет над звичайними акціями під час розподілу прибутку та ліквідації. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують повернення основної суми; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

MicroStrategy випустила три класи привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найпрямішим інструментом: це незворотний постійний привілейований акціонер, що виплачує фіксований грошовий дивіденд у розмірі 10% річних від номінальної вартості $100. Він не має опції конвертації акцій і не бере участі в зростанні акцій MSTR, надаючи лише дохід.

Ринкова ціна STRF коливатиметься навколо наступної логіки:

• Якщо MicroStrategy потрібно залучити фінансування, буде випущено більше STRF, що збільшить пропозицію і знизить ціну;
• Якщо ринок відчує різке зростання попиту на прибуток (, наприклад, у періоди низьких відсоткових ставок ), ціна STRF зросте, що призведе до зниження ефективної доходності;
• Це сформувало механізм саморегулювання цін, ціPrice діапазон зазвичай вузький ( наприклад $80-$100), який керується попитом на прибутковість та попитом і пропозицією.

Приклад: якщо ринок вимагає 15% прибутковості, ціна STRF може впасти до $66.67; якщо ринок приймає 5%, вона може зрости до $200.

Оскільки STRF є неконвертованим, в основному неможливим для викупу інструментом (, за винятком випадків, коли виникають податкові або капітальні тригери ), його поведінка подібна до безстрокових облігацій, MicroStrategy може повторно використовувати його для "доларових інвестицій" в BTC без необхідності в рефінансуванні.

STRK подібний до STRF, річна дивідендна ставка становить 8%, але має одну ключову особливість: коли ціна акцій MSTR перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції за курсом 10:1, що еквівалентно вбудованому глибокому безгрошовому опціону на підвищення (call option), що надає тривалим тримачам можливість отримати прибуток.

STRK має дуже сильну привабливість як для компаній, так і для інвесторів, причини включають:

Несиметричні можливості зростання для акціонерів MSTR:

• Кожна акція STRK продається приблизно за $85, 10 акцій можуть залучити $850;
• Якщо в майбутньому конвертувати в 1 акцію MSTR, це означатиме, що компанія купує BTC за $850, але лише в тому випадку, якщо ціна акцій MSTR перевищить $1,000, відбудеться розмивання;
• Тому, в період MSTR < $1,000 це не розбавляється, навіть після конвертації відображає приріст вартості, який принесли попередні накопичення BTC.

Прибуток з стабільної структури:

• STRK щоквартально виплачує $2, річна ставка $8;
• Якщо ціна впаде до $50, дохідність зросте до 16%, що привабить покупців для підтримки ціни;