链上确定性资产的探索：三类加密生息资产解析

在当今世界的不确定性中，"确定性"已成为一种稀缺资产。投资者不仅追求收益，更寻求能够穿越波动、具备结构性支撑的资产。链上金融系统中的"加密生息资产"可能代表了这一类确定性的新形态。

这些承诺固定或浮动收益的加密资产重新吸引了投资者的注意，成为他们在动荡市况中寻找稳健回报的依靠。然而，在加密世界中，"利息"不仅仅反映资本的时间价值，还是协议设计和市场预期共同作用的结果。高收益可能源自真实的资产收入，也可能掩盖着复杂的激励机制。要在加密市场中找到真正的"确定性"，投资者需要深入了解底层机制。

自2022年美联储开始加息以来，"链上利率"概念逐渐普及。面对现实世界4-5%的无风险利率，加密投资者开始重新评估链上资产的收益来源与风险结构。一个新的叙事悄然形成——加密生息资产，试图在链上构建与宏观利率环境竞争的金融产品。

生息资产的收益来源多样化。从协议本身的现金流，到依赖外部激励的收益幻象，再到链下利率体系的嫁接，不同结构反映了不同的可持续性和风险定价机制。目前去中心化应用的生息资产大致可分为三类：外生性收益、内生性收益以及真实世界资产（RWA）挂钩。

外生性收益：补贴驱动的利息幻觉

外生性收益的兴起反映了DeFi早期快速增长的逻辑。在缺乏成熟用户需求和真实现金流的情况下，市场以"激励幻觉"取代。许多生态推出巨额代币激励，试图通过"投放收益"吸引用户注意力和锁仓资产。

然而，这类补贴本质上更像是资本市场为增长指标"买单"的短期操作，而非可持续的收益模式。它一度成为新协议冷启动的标配，依赖新资金流入或代币通胀，结构类似"庞氏"。平台用高收益吸引用户存款，再通过复杂的"解锁规则"延迟兑现。那些年化几百、几千的收益，往往只是平台凭空"印"出的代币。

2022年某生态崩溃就是一个典型案例：通过提供高达20%的稳定币存款年化收益吸引用户，但收益主要靠外部补贴而非生态内部的真实收入。

历史经验表明，一旦外部激励减弱，大量补贴代币将被抛售，损害用户信心，造成TVL与代币价格的螺旋下降。数据显示，2022年DeFi热潮退去后，约30%的DeFi项目市值跌幅超90%，多与过高补贴有关。

投资者若要从中寻找"稳定现金流"，需警惕收益背后是否存在真实的价值创造机制。用未来的通胀承诺今日的收益，终究不是可持续的商业模式。

内生性收益：使用价值的再分配

简而言之，内生性收益是协议通过实际业务赚取并分配给用户的收入。它不依赖发币吸引用户或外部补贴，而是通过真实业务活动自然产生，如借贷利息、交易手续费，甚至违约清算的罚金。这类收入类似传统金融中的"分红"，被称为"类股息"的加密现金流。

内生性收益的主要特点是闭环性和可持续性：赚钱逻辑清晰，结构更健康。只要协议运作、有用户使用，就能产生收入，不需要依赖市场热钱或通胀激励维持运行。

了解它的"造血"机制，我们才能更准确判断收益的确定性。内生性收益可分为三种类型：

1. 借贷利差型：这是DeFi早期最常见、易理解的模式。用户将资金存入借贷协议，由协议撮合借贷双方，从中赚取利差。本质与传统银行的"存贷"模型相似。这类机制透明高效，但收益水平与市场情绪密切相关。

2. 手续费返还型：类似传统公司的股东分红或特定合伙人按营收比例获得回报。协议将部分运营收入（如交易手续费）返还给提供资源支持的参与者。例如，某去中心化交易所将部分手续费分配给流动性提供者。2024年，某协议在以太坊主网为稳定币流动性池提供5%-8%的年化回报，质押者在某些时期可获得超过10%的年化收益。这些收入完全来自协议内生经济活动，不依赖外部补贴。

3. 协议服务型收益：这是加密金融中最具创新的内生收入类型，类似传统商业中基础设施服务商向客户提供关键服务并收费的模式。例如，某协议通过"再质押"机制为其他系统提供安全支持并获得回报。这类收益反映了链上基础设施作为"公共物品"的市场价值，形式多样，包括代币积分、治理权等。

链上的现实利率：RWA与计息稳定币的兴起

市场上越来越多资本开始追求更稳定、可预测的回报机制：链上资产锚定现实世界利率。核心逻辑是将链上稳定币或加密资产对接链下低风险金融工具，如短期国债、货币市场基金或机构信贷，在保持加密资产灵活性的同时，获取传统金融世界的确定性利率。代表性项目包括某DAO对短期国债的配置、与某大型资产管理公司ETF对接的项目，以及某金融机构的代币化货币市场基金等。这些协议试图将美联储的基准利率"导入链上"，作为基础收益结构。

同时，计息稳定币作为RWA的衍生形态也开始受到关注。与传统稳定币不同，这类资产主动将链下收益嵌入代币本身。例如，某协议的稳定币每日计息，收益来源为短期国债，为用户提供接近4%的稳定收益，高于传统储蓄账户。

这些项目试图重塑"数字美元"的使用逻辑，使其更像链上的"利息账户"。在RWA的连接下，RWA+PayFi也是值得关注的未来场景：将稳定收益资产直接嵌入支付工具，打破"资产"和"流动性"的二元划分。用户持有加密货币的同时可享受计息收益，支付场景也无需牺牲资本效率。某交易所在其L2网络上推出的USDC自动收益账户就是一个例子，不仅提升了加密货币在实际交易中的吸引力，还为稳定币开辟了新的使用场景。

寻找可持续生息资产的三个指标

加密"生息资产"逻辑的演进反映了市场逐步回归理性、重新定义"可持续收益"的过程。从最初的高通胀激励、治理代币补贴，到现在越来越多协议强调自身造血能力乃至对接链下收益曲线，结构设计正在走出"内卷式吸金"的粗放阶段，转向更加透明、精细化的风险定价。在宏观利率维持高位的当下，加密系统要参与全球资本竞争，必须构建更强的"收益合理性"与"流动性匹配逻辑"。对于寻求稳健回报的投资者，以下三个指标可以有效评判生息资产的可持续性：

1. 收益来源是否"内生"可持续？真正有竞争力的生息资产，收益应来自协议自身业务，如借贷利息、交易手续费等。如果回报主要靠短期补贴和激励，就像"击鼓传花"：补贴存在时收益存在；补贴停止，资金就流失。长期的"补贴"行为可能耗尽项目资金，导致TVL和币价下降的恶性循环。

2. 结构是否透明？链上的信任来自公开透明。投资者应关注：链上资金流向是否清晰？利息分配是否可验证？是否存在集中托管风险？若这些问题不明确，可能存在黑箱操作，暴露系统脆弱性。金融产品结构清晰且链上公开、可追溯的机制才是真正的底层保障。

3. 收益是否对得起现实的机会成本？在美联储维持高利率背景下，若链上产品回报低于国债收益，将难以吸引理性资金。如果能将链上收益锚定在如短期国债这样的现实基准上，不仅更稳定，还可能成为链上的"利率参考"。

然而，即使是"生息资产"也不是真正的无风险资产。它们的收益结构再稳健，仍需警惕链上结构中的技术性、合规性与流动性隐患。从清算逻辑是否充足，到协议治理是否中心化，再到RWA背后的资产托管安排是否透明可追踪，这些都决定了所谓"确定性收益"是否具备真实的可兑现能力。

未来生息资产市场可能是链上"货币市场结构"的重构。在传统金融中，货币市场以其利率锚定机制承担了资金定价的核心功能。如今，链上世界正逐步建立自己的"利率基准"和"无风险收益"概念，一种更有厚度的金融秩序正在形成。