USDT资产储备稳定性分析

稳定币发行商的资产储备构成通常与货币市场基金相似，主要包括现金和高质量的短期债券与票据。

回顾2008年金融危机,当时规模最大的货币市场基金Reserve Primary持有约7800万美元雷曼银行的短期债券,仅占其630亿美元总资产的1.2%。然而,这微小的敞口却引发了市场恐慌。由于雷曼破产消息突如其来,Reserve Primary无法及时处理手中雷曼债券,导致无法向投资者保证100美分等值1美元。2008年9月16日,Reserve Primary宣布每份基金净值降至97美分,打破了公众对货币基金永远等值1美元的认知。

这一事件引发了现代金融史上最严重的投资者恐慌。接下来两周内,投资者从货币市场基金撤出高达1230亿美元。由于承诺1:1兑换,资产负债表稍有瑕疵就可能引发挤兑连锁反应,这一点上货币市场基金与稳定币高度相似。

要分析USDT是否可能暴雷,需要回答两个问题:

1. USDT资产储备的流动性如何?

2. USDT是否可能像2008年货币市场基金那样面临超大规模赎回?

关于第一个问题,USDT的资产储备质量一直在改善。商业票据(CP)占比不断下降,而美国短期国债(T-Bill)占比不断上升:

2021年Q2: CP 49%, T-Bill 24% 2021年Q3: CP 44%, T-Bill 28% 2021年Q4: CP 31%, T-Bill 44% 2022年Q1: CP 24%, T-Bill 48%

根据某高管透露,2022年3月前又赎回了84亿美元CP,预计2022年Q2 CP占比将进一步降至13%左右。

USDT持有的CP质量也在提升,3A级以上CP的比例从2021年Q2的93%上升到2022年Q1的99%。

近期市场对USDT的流动性进行了压力测试。过去一个多月,USDT已赎回170亿美元,流通量减少20%(从830亿降至660亿)。其中100亿美元赎回发生在UST崩盘引发的市场恐慌期间(5月12-15日)。这表明USDT具备应对短期大规模赎回的能力,流动性甚至优于某些类银行机构。

关于第二个问题,如果出现超大规模赎回(如一周内赎回超80%),USDT确实可能脱钩。快速赎回需要短期内大量抛售资产,很可能产生滑点导致脱钩。事实上,所有稳定币都难以应对如此极端情况。

但USDT面临如此规模赎回的可能性很小。USDT作为老牌稳定币,其用途已远超稳定币本身。做市商必须持有大量USDT才能运作,许多场外交易和灰色市场交易也依赖USDT。这部分需求占USDT发行量的比例估计至少20%,这些持有者不太可能逃离。

此外,USDT赎回需要通过白名单验证,只有经过认证的机构才能直接与发行方交易兑换美元。这也使得USDT不太可能在短期内被大规模赎空。

USDT储备中85%为现金及等价物,可在短期内快速变现。其中一半以上是流动性极高的美国短期国债。即使面临80%的流通量赎回压力,由于套利者的介入和投机性买盘的存在,USDT也不太可能出现长期严重脱钩。

综上所述,USDT暴雷的可能性很低。那些做空USDT的对冲基金很可能会亏损。不过如果他们能制造小幅波动(如跌至0.95美元)并及时平仓,仍有获利机会。这也解释了为何近期市场上USDT相关负面消息不断。