Apakah Krisis Kredit Subprime Sudah Muncul di Blockchain? Jalan Menuju Kematangan Produk Terstruktur DeFi

Tulisan: Chaos Labs

Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Foresight News

Kebangkitan Pengelola Risiko dan Alokasi Modal di Blockchain (OCCA)

DeFi telah memasuki tahap struktural baru, di mana strategi perdagangan institusional sedang diabstraksi menjadi aset yang dapat dikomposisi dan diketokenisasi.

Semua ini dimulai dari munculnya token staking likuid, dan perdagangan basis tokenisasi yang diperkenalkan oleh Ethena Labs menjadi titik balik penting dalam produk struktural DeFi. Protocol ini mengemas strategi lindung nilai netral delta yang memerlukan pengelolaan margin selama 24 jam menjadi token dolar sintetis, sehingga pengguna cukup sekali klik untuk berpartisipasi, mendefinisikan ulang harapan mereka terhadap DeFi.

Produk hasil keuntungan yang sebelumnya hanya dimiliki oleh departemen perdagangan dan institusi kini telah menjadi arus utama. USDe menjadi stablecoin tercepat yang mencapai total nilai terkunci sebesar 100 miliar dolar.

Kesuksesan Ethena membuktikan adanya permintaan pasar yang kuat terhadap “tokenisasi strategi institusional”. Perubahan ini sedang membentuk ulang struktur pasar dan melahirkan sekelompok “pengelola risiko” atau “pengalokasi modal di blockchain”, yang mengemas strategi keuntungan dan risiko yang kompleks menjadi produk yang lebih sederhana untuk pengguna.

Apa itu Pengelola Risiko dan Pengalokasi Modal di Blockchain (OCCA)?

Saat ini, industri belum memiliki definisi tunggal untuk “pengelola risiko” atau “OCCA”. Label ini mencakup berbagai desain, tetapi poin utamanya adalah: mereka semua mengemas kembali strategi yang menghasilkan pendapatan.

Catatan Penerjemah: OCCA adalah singkatan dari Onchain Capital Allocator, yaitu pengelola aset di blockchain yang dapat dipahami sebagai manajer dana profesional atau pengelola aset di DeFi, yang mengemas strategi kompleks menjadi produk sederhana untuk menarik dana pengguna.

OCCA biasanya meluncurkan produk strategi bermerek, sementara pengelola risiko lebih banyak memanfaatkan pasar uang modular (seperti Morpho dan Euler), melalui vault parametrik untuk menyediakan hasil. Kedua jenis produk ini, dari nilai terkunci total yang kurang dari 2 juta dolar pada 2023, melonjak menjadi 20 miliar dolar, meningkat sekitar sepuluh ribu kali lipat.

Ini juga menimbulkan sejumlah pertanyaan mendasar:

Deposito diarahkan ke mana?

Eksposur dana terhadap protokol atau lawan transaksi apa saja?

Apakah parameter risiko dapat disesuaikan secara fleksibel saat volatilitas tinggi? Berdasarkan asumsi apa?

Bagaimana likuiditas aset dasar?

Jika terjadi penarikan besar-besaran atau panik, apa jalur keluar?

Di mana risiko tersembunyi?

Pada 10 Oktober, pasar cryptocurrency mengalami keruntuhan altcoin terbesar dalam sejarah, mempengaruhi bursa terpusat dan kontrak perpetual DEX, memicu likuidasi lintas pasar dan otomatisasi pengurangan leverage.

Namun, produk tokenisasi netral delta tampaknya tidak terlalu terpengaruh.

Produk-produk ini sebagian besar beroperasi seperti kotak hitam, selain menampilkan APY dan slogan pemasaran yang mencolok, hampir tidak menyediakan informasi lain. Beberapa OCCA secara tidak langsung mengungkapkan eksposur protokol dan detail strategi, tetapi data posisi, tempat lindung nilai, buffer margin, cadangan waktu nyata, serta strategi pengujian tekanan jarang dipublikasikan; bahkan jika ada, seringkali bersifat selektif atau terlambat diungkapkan.

Kurangnya jejak yang dapat diverifikasi di tanda atau tempat transaksi membuat pengguna sulit menilai ketahanan produk tersebut, apakah berasal dari desain yang kokoh atau keberuntungan, bahkan menunda konfirmasi keuangan. Sebagian besar waktu, mereka bahkan tidak tahu apakah kerugian telah terjadi.

Kami mengamati empat kelemahan utama yang muncul berulang kali dalam desain: kontrol terpusat, re-mortgaging, konflik kepentingan, dan kurangnya transparansi.

Kontrol Terpusat

Sebagian besar produk keuntungan “kotak hitam” dikendalikan oleh dompet multi-tanda yang dikelola oleh akun eksternal atau operator, yang bertanggung jawab atas penyimpanan, transfer, dan penempatan dana pengguna. Konsentrasi kendali ini, jika terjadi kesalahan operasional (seperti kebocoran kunci pribadi atau pemaksaan signer), sangat rentan menyebabkan kerugian besar. Ini juga mengulangi pola serangan jembatan yang umum di siklus sebelumnya: bahkan tanpa niat jahat, serangan terhadap satu titik kerja, tautan phishing, atau penyalahgunaan hak darurat oleh staf internal dapat menyebabkan kerusakan besar.

Re-mortgaging

Dalam beberapa produk keuntungan, jaminan digunakan berulang kali di beberapa vault. Satu vault menyetor atau meminjamkan ke vault lain, yang kemudian berputar ke vault ketiga. Penyelidikan mengungkapkan adanya pola pinjaman berulang: deposit melalui beberapa vault “dicuci”, meningkatkan TVL secara artifisial, membentuk rantai recursive “pembuatan - pinjaman” atau “pinjaman - penyediaan”, yang terus menumpuk risiko sistemik.

Konflik Kepentingan

Bahkan jika semua pihak yang terlibat beritikad baik dan menetapkan batas pasokan/peminjaman, kurva suku bunga, atau memilih oracle yang tepat, tidak mudah untuk membuat keputusan optimal. Keputusan ini melibatkan pertimbangan. Pasar yang terlalu besar atau tanpa batas dapat menguras likuiditas keluar, menyebabkan likuidasi gagal dieksekusi, dan memicu manipulasi. Sebaliknya, batas yang terlalu rendah akan membatasi aktivitas normal. Kurva suku bunga yang mengabaikan kedalaman likuiditas dapat membekukan dana pemberi pinjaman. Ketika kinerja kurator dievaluasi berdasarkan pertumbuhan, masalah menjadi lebih menonjol, karena kepentingan mereka mungkin bertentangan dengan deposan.

Kurangnya Transparansi

Krisis pasar Oktober mengungkapkan kenyataan sederhana: pengguna kekurangan data yang efektif untuk menilai posisi risiko, cara penandaan risiko, dan apakah aset pendukung selalu cukup. Meskipun menampilkan posisi secara real-time mungkin tidak realistis karena risiko front-running dan margin call, tingkat transparansi tertentu tetap sejalan dengan model bisnis. Misalnya, visibilitas tingkat portofolio, pengungkapan komposisi aset cadangan, dan rasio lindung nilai berdasarkan aset dapat diverifikasi melalui audit pihak ketiga. Sistem juga dapat memperkenalkan dashboard dan bukti, untuk merekonsiliasi saldo yang disimpan, posisi yang disimpan atau dikunci, serta kewajiban yang belum dilunasi, menyediakan bukti cadangan dan tata kelola hak akses, tanpa mengungkap detail transaksi.

Jalur Menuju Perbaikan

Gelombang produk hasil yang saat ini dikemas sedang menjauhkan DeFi dari prinsip dasarnya yang “tanpa pengelolaan, dapat diverifikasi, transparan”, menuju model operasional yang lebih mirip institusi tradisional.

Perubahan ini sendiri bukanlah dosa. Kematangan DeFi membuka ruang bagi strategi struktural, dan strategi ini memang membutuhkan fleksibilitas operasional dan kontrol terpusat tertentu.

Namun, menerima kompleksitas tidak berarti menerima ketidaktransparanan.

Tujuan kami adalah agar operator dapat menjalankan strategi kompleks sambil tetap menjaga transparansi, dan menemukan jalan tengah yang dapat mengakomodasi keduanya.

Untuk itu, industri harus mendorong ke arah berikut:

Bukti Cadangan: Tidak cukup hanya mempromosikan APY, tetapi juga harus mengungkapkan strategi dasar, didukung audit pihak ketiga secara berkala dan sistem PoR, agar pengguna dapat memverifikasi jaminan aset kapan saja.

Manajemen Risiko Modern: Sudah ada solusi untuk menilai dan mengelola risiko produk hasil struktural, seperti protokol utama Aave yang menggunakan oracle risiko, melalui kerangka kerja terdesentralisasi untuk mengoptimalkan parameter dan menjaga kesehatan pasar uang.

Mengurangi Sentralisasi: Ini bukan masalah baru. Serangan jembatan memaksa industri untuk mengatasi peningkatan hak akses, kolusi signer, dan masalah ketidaktransparanan hak darurat. Kita harus belajar dari pengalaman ini, dengan menerapkan tanda threshold, pemisahan tanggung jawab kunci, peran terpisah (pengusulan / persetujuan / pelaksanaan), pembiayaan saldo wallet panas secara langsung, whitelist penarikan jalur escrow, peningkatan waktu kunci melalui antrean publik, dan hak darurat yang terbatas dan dapat dicabut.

Batasi Risiko Sistemik: Penggunaan kembali jaminan adalah fitur inherent dari produk asuransi atau re-pledge, tetapi harus dibatasi dan diungkapkan secara jelas, untuk menghindari siklus pembuatan dan pinjaman berulang antar produk terkait.

Transparansi Mekanisme Penyesuaian: Insentif harus sebanyak mungkin dipublikasikan. Pengguna perlu mengetahui kepentingan pengelola risiko, apakah ada hubungan afiliasi, dan bagaimana perubahan disetujui, agar kontrak yang sebelumnya kotak hitam dapat dievaluasi.

Standarisasi: Aset hasil yang dikemas di blockchain saat ini sudah mencapai industri bernilai 20 miliar dolar, dan bidang DeFi harus membangun standar minimum untuk klasifikasi umum, persyaratan pengungkapan, dan mekanisme pelacakan kejadian.

Melalui upaya ini, pasar aset hasil yang dikemas di blockchain dapat mempertahankan keunggulan struktural profesional sekaligus melindungi pengguna melalui transparansi dan data yang dapat diverifikasi.

Penutup

Kebangkitan OCCA dan pengelola risiko adalah hasil yang tak terelakkan dari kemajuan DeFi ke tahap produk struktural. Setelah Ethena membuktikan bahwa strategi tingkat institusi dapat didistribusikan melalui token, lapisan pengelolaan aset yang profesional di pasar uang sudah menjadi kenyataan. Lapisan ini sendiri bukanlah masalah, tetapi ketergantungan pada kebebasan operasional tidak boleh menggantikan verifikasi.

Solusinya tidak rumit: menerbitkan bukti cadangan yang sesuai dengan kewajiban, mengungkapkan insentif dan hubungan afiliasi, membatasi re-mortgaging, menggunakan manajemen kunci modern dan kontrol perubahan untuk mengurangi titik kontrol tunggal, serta memasukkan sinyal risiko ke dalam parameter pengelolaan.

Akhirnya, keberhasilan bergantung pada kemampuan menjawab tiga pertanyaan kunci kapan saja:

Apakah dana saya didukung oleh aset nyata?

Eksposur aset saya tersebar di protokol, tempat, atau lawan transaksi apa saja?

Siapa yang mengendalikan aset tersebut?

DeFi tidak perlu memilih antara kompleksitas dan prinsip dasar. Keduanya dapat berjalan bersamaan, dan transparansi harus berkembang seiring dengan kompleksitas.