A nova estrutura da política monetária da Reserva Federal (FED) a partir da redução das taxas de juros

No dia 22 de agosto deste ano, o presidente da Reserva Federal (FED), Jerome Powell, fez um discurso de abertura na conferência do Banco Central de Jackson Hole. A primeira metade do seu discurso analisou a atual situação econômica, insinuando uma diminuição das taxas de juros em setembro, que é o foco de atenção do mercado. A segunda metade do seu discurso introduziu o novo quadro de política monetária que foi recentemente revisado, embora essa parte do discurso não tenha gerado muita atenção por parte do mercado.

A Reserva Federal (FED) tornou públicos seus objetivos e estrutura de política monetária a partir de 2012, ano em que a FED adotou pela primeira vez a meta de inflação. De acordo com as normas, essa estrutura é revisada a cada cinco anos, sendo que a estrutura atualmente adotada é “declarada” anualmente, que é a “declaração de metas de longo prazo e política monetária” do FOMC (Comitê Federal de Mercado Aberto). Existem duas razões para a “repetição” anual da declaração dentro do mesmo ciclo de revisão: primeiro, para aumentar a credibilidade da FED como instituição, demonstrando “não esquecer a missão original”. A segunda razão é que essa declaração é conhecida internamente na FED como “declaração de consenso” (Consensus Statement), onde todos os 19 membros do FOMC (dos quais 12 participam das votações em cada reunião) participam da redação, e todos concordam no final. Esse consenso sobre os objetivos e metodologias de política é benéfico para promover a tomada de decisões coletivas, ao mesmo tempo que aumenta a auto-restrição dos membros (afinal, os objetivos e metodologias de política são acordados por cada um). A repetição da declaração pode servir como um “lembrete” para os membros.

As mudanças e permanências no novo "consenso"

O primeiro parágrafo da declaração de consenso de 2025 fala sobre a missão da A Reserva Federal (FED) e a importância de aumentar a transparência, o que continua a redação de 2024.

O segundo parágrafo descreve os mecanismos econômicos que fazem com que a inflação e o emprego se desviem dos objetivos da missão, bem como as ferramentas básicas de política que promovem a realização desses objetivos. A declaração de 2025 traz uma importante adição ao segundo parágrafo: "As ferramentas de política monetária do Comitê precisam ser capazes de cumprir a missão de emprego e inflação em um amplo ambiente econômico". Este parágrafo pode ser visto como uma reflexão sobre o quadro de 2020. Durante o período de 2012 a 2019, a economia dos Estados Unidos teve uma inflação persistentemente baixa (com uma média de 1,4% na inflação núcleo do PCE) e a taxa de desemprego era alta até 2016, resultando na principal preocupação da A Reserva Federal (FED) com a consolidação de uma inflação e taxas de juros baixas a longo prazo, o que poderia levar ao problema do ELB (limite inferior efetivo da taxa de juros), ou seja, a taxa de juros de política normal sendo muito baixa, deixando espaço insuficiente para cortes nas taxas diante de choques econômicos. O desenho da política de 2020 foi direcionado a esse ambiente dominante. Após o segundo semestre de 2021, a A Reserva Federal (FED) percebeu que essa estratégia excessivamente direcionada tinha grandes limitações, reagindo lentamente quando a inflação estava inesperadamente alta, e essa reflexão levou à declaração de consenso sobre as mudanças mencionadas.

O segundo parágrafo da declaração de 2020 utiliza uma quantidade considerável de espaço para discutir a queda da taxa de juros natural, as restrições enfrentadas pela Reserva Federal (FED) em relação ao limite inferior eficaz das taxas de juros, bem como o julgamento fundamental da Reserva Federal (FED) na época sobre o aumento dos riscos de desemprego e inflação. Em 2025, essas discussões foram simplificadas para "se a taxa de juros política enfrentar restrições do limite inferior eficaz, a Reserva Federal (FED) usará todas as ferramentas possíveis (para superá-las)", sendo evidente que a nova versão diminuiu significativamente a gravidade do ELB. Não é difícil entender que essa mudança é resultado da experiência de alta inflação desde 2021.

O terceiro parágrafo trata da missão de emprego. Ambas as versões acreditam que "o nível de emprego pleno está em constante mudança devido a muitos fatores, portanto, o Comitê não estabelece um objetivo fixo." No entanto, a versão de 2025 adicionou que "o Comitê acredita que o máximo de emprego é o nível mais alto de emprego que pode ser alcançado sob condições de estabilidade de preços." Em comparação, a versão de 2020 não definiu claramente o emprego pleno, mas indicou de forma mais vaga o uso de vários indicadores para avaliar o emprego pleno. Correspondentemente, o objetivo de emprego da declaração de política de 2025 visa diretamente o emprego pleno e é simétrico, ou seja, a política monetária precisa mudar independentemente de o emprego real estar acima ou abaixo do nível de emprego pleno. Em comparação, a versão de 2020 reagiu apenas à insuficiência de emprego (Shortfall); se o nível de emprego estiver acima do emprego pleno, a política monetária não será ajustada. Esta é uma grande mudança, e a razão também se deve à alta inflação dos últimos anos, que superou as expectativas da Reserva Federal.

A versão de 2020 significa que, na época, a Reserva Federal (FED) acreditava que a curva de Phillips era plana, e que taxas de desemprego mais baixas não resultariam em alta inflação, e portanto tendia a deixar o mercado de trabalho "superaquecer". Em 2021, a Reserva Federal (FED) executou essa estratégia. Embora a inflação esperada em 2022 tenha colocado a Reserva Federal (FED) em uma posição passiva, essa forma de agir de acordo com regras estabelecidas refletiu a credibilidade das declarações da Reserva Federal (FED). Perde-se no leste, ganha-se no ocidente, essa credibilidade é em grande parte a principal razão para a economia americana conseguir um pouso suave entre 2022 e 2024.

Sobre a missão de estabilidade dos preços, ambas as versões da declaração confirmam que a inflação a longo prazo depende da política monetária, e, portanto, a Reserva Federal (FED) precisa ser responsável pela estabilidade dos preços. Ambas as versões da declaração confirmam 2% como a meta de inflação e enfatizam a importância de manter as expectativas de inflação de 2% a longo prazo. A diferença é que a declaração de 2020 indica que "o objetivo do Comitê é alcançar uma meta média de inflação de 2%; se houver um período em que a inflação média real permanecer abaixo de 2%, então, em períodos subsequentes, buscar-se-á uma meta de inflação acima de 2% (como compensação pela inflação baixa anterior)." A declaração de 2025, por outro lado, sofreu uma grande mudança, com a meta fixada em 2%, e não mais em média de 2%. O significado dessa mudança é que, se a inflação passada estiver abaixo de 2%, a política futura não buscará uma alta inflação como "compensação".

A declaração de consenso das duas versões, nova e antiga, não alterou a discussão sobre o equilíbrio de riscos. A metodologia do equilíbrio de riscos é a principal base da comunicação entre Powell e o mercado na redução da taxa de juros em setembro.

Conversão entre o novo e o antigo quadro: uma discussão adicional

Em maio de 2025, numa discussão interna da Reserva Federal (FED), Powell revisitou o contexto em que o quadro de 2020 foi introduzido. Além das razões discutidas acima, ele também mencionou o papel da globalização em aprofundamento na promoção da baixa inflação nos EUA. A experiência prolongada de baixa inflação teve um impacto profundo na mentalidade dos decisores da Reserva Federal (FED).

No mesmo seminário, o professor Carl Walsh da Universidade da Califórnia também fez um discurso importante, no qual apontou que outra razão que pode ter levado a Reserva Federal (FED) a adotar o "quadro de impulso à inflação" em 2020 pode ser o "erro" de ter aumentado as taxas de juros muito cedo em 2015. O processo de ciclo de aumento das taxas de juros que começou no final daquele ano foi muito mais lento do que o esperado, por exemplo, houve apenas um aumento em 2015 e 2016, e no final de 2018 enfrentou uma grande pressão econômica de baixa, levando a Reserva Federal (FED) a começar a reduzir as taxas de juros em 2019. A vantagem da meta de inflação média é que pode aumentar as expectativas de inflação do mercado, enquanto a política monetária torna-se mais pegajosa, pois se baseia na inflação média passada. A política monetária que foca na meta de lacuna de emprego pode aquecer a economia, tornando-se vantajosa em um ambiente de baixa inflação.

Uma desvantagem da versão de 2020 é que o compromisso da Reserva Federal (FED) com uma inflação de 2% a longo prazo pode não ser mais confiável, pois o público pode ter dificuldade em entender o significado exato da inflação média. Supondo que a taxa de inflação atual seja de 4%, mas a Reserva Federal (FED) não endureceu a política monetária, a razão é compensar a baixa inflação do passado. Nesse momento, o público pode extrapolar linearmente para formar expectativas de inflação, e assim as expectativas de inflação podem ser de 4% ou mais, em vez dos 2% que a política pretendia. Além disso, o regime de meta de inflação média não é claro o suficiente, a janela para calcular a média é de 3 anos, 5 anos ou 8 anos, e a Reserva Federal (FED) não definiu claramente. Após a restauração do regime de metas de inflação flexíveis na nova versão de 2025, essas dificuldades não existirão mais. O consenso da Reserva Federal (FED) de 2020 não definiu claramente o que é pleno emprego, tornando essa missão pouco clara. A nova versão de 2025 esclareceu isso.

Quer se trate de um novo ou de um antigo quadro, o quadro de políticas da A Reserva Federal (FED) nos últimos dez anos demonstrou a aplicação abrangente da nova macroeconomia keynesiana na política monetária e está a tornar-se cada vez mais madura. Antes de Greenspan, o Banco Central era misterioso, observando toda a macroeconomia de uma posição elevada e depois intervindo silenciosamente para regular a economia. Após Greenspan, a A Reserva Federal (FED), sob a liderança de dois economistas acadêmicos de topo, com expectativas racionais, equilíbrio dinâmico e a divulgação das intenções políticas, já está profundamente incorporada no quadro do A Reserva Federal (FED). Ao olhar para trás, esta foi uma grande mudança.

A independência, transparência e fonte de poder da Reserva Federal (FED)

O ex-presidente Bernanke também participou do seminário em maio e fez uma apresentação temática, discutindo as razões e as ferramentas específicas para aumentar ainda mais a transparência da política da Reserva Federal (FED). Bernanke sugeriu que o departamento de pesquisa da Reserva Federal (FED) divulgasse análises e previsões sobre os principais cenários econômicos possíveis (riscos), recomendando que o FOMC retratasse mais cenários econômicos em diferentes ferramentas de comunicação, explicando as respostas da política monetária para cada cenário, e transmitindo mais "consciência" sobre os riscos ao público por meio de discussões de múltiplos cenários. Além disso, Bernanke sugeriu que o SEP (Sumário de Previsões Econômicas) fosse descrito com mais palavras.

É interessante notar que os altos funcionários da Reserva Federal (FED) quase unanimemente se opõem a essa sugestão do "velho líder". Waller usou a crise do Silicon Valley Bank de 2023 como exemplo para refutar. Naquela época, a equipe de pesquisa e o comitê tinham opiniões bastante divergentes, e Waller apontou que, se as previsões dos pesquisadores fossem divulgadas, a estrutura de governança da Reserva Federal poderia ser afetada (o que ele quis dizer é que os pesquisadores ganhariam, de maneira indireta, parte do poder do FOMC). A cena mais interessante veio do debate entre Bernanke e um comentarista convidado. O comentarista, da Universidade de Yale, se opôs quase completamente ao plano de Bernanke, citando que, se as previsões dos pesquisadores fossem muito diferentes das opiniões do FOMC, ele não saberia como explicar isso ao mercado. Bernanke respondeu rapidamente: "Lamentavelmente, isso nunca aconteceu." O comentarista rebateu, dizendo que isso já aconteceu, quando, em meados da década de 1990, a equipe de pesquisa da Reserva Federal se preocupou com a inflação, mas Greenspan se opôs, acreditando que o crescimento da produtividade compensaria a pressão inflacionária. Bernanke refutou novamente, dizendo: "Mas na época todo o comitê do FOMC estava altamente de acordo com a opinião da equipe de pesquisa", e depois acrescentou: "Mas eles estavam errados". Esta última frase de Bernanke referia-se à obra de destaque de Greenspan, que, na época, resistiu à pressão e não aumentou as taxas de juros, provando posteriormente que estava certo, e também pode ser considerada uma autocrítica ao FOMC da época, o que provocou risadas entre os participantes (mas Bernanke manteve-se com a expressão serena durante todo o tempo).

As afirmações de Bernanke sobre maior transparência têm um significado significativo, especialmente na atual situação em que a independência da Reserva Federal (FED) está ameaçada. Onde se pode expressar livremente, o poder vem do peso da argumentação. Se o nível não for suficiente, então a influência será limitada, ou seja, o poder não será grande. Na palestra de Bernanke, durante a sessão de perguntas, um presidente de filial que não tinha formação em macroeconomia usou um exemplo mais comum para refutar as afirmações de Bernanke, mas evidentemente o conceito estava um pouco fora do tema, e a lógica não era muito clara, e Bernanke não respondeu a isso.

Yellen é outro caso. Quando ela entrou para o conselho da Reserva Federal (FED), durante uma reunião, ela “pressionou” Greenspan: qual é a sua meta de inflação desejada, pode me dar um número? Greenspan, depois de hesitar por um longo tempo, afirmou que acreditava que 2% era apropriado. Essa conversa é considerada o precursor que levou a Reserva Federal (FED) a adotar um regime de metas de inflação. Naquela época, Yellen ainda não era famosa, era uma novata em Washington, mas desafiou Greenspan com seu conhecimento.

Recentemente, Trump tem constantemente tentado "instalar seus próprios homens" na A Reserva Federal (FED), e a independência da FED parece estar em perigo. Os membros do FOMC devem participar da "declaração de consenso", e essa medida discreta, na minha opinião, é uma parte importante para manter a independência da FED. Se um membro violar sua própria declaração de consenso durante a reunião de política monetária, os outros o refutarão, e em um grupo que valoriza muito a "excelência intelectual", isso é bastante "humilhante". Há oito reuniões de política monetária do FOMC por ano, e se a cada vez ele for "humilhado" assim, isso realmente trará uma pressão considerável.

Os economistas institucionais ainda não têm muitos resultados profundos sobre como as instituições podem ser eficazes (ou seja, da letra à restrição prática), principalmente porque abandonaram (ou não entenderam) o importante conceito de Commons de que "as instituições são a coerção coletiva sobre o indivíduo". O autor acredita que esse conceito é tão importante para entender as instituições quanto a demanda efetiva para a economia macroeconômica e a preferência de liquidez para a economia monetária; elas são invisíveis e intangíveis, mas estão lá de forma real e eterna. O mecanismo do "gene" que faz as instituições funcionarem, na visão do autor, não pode ser encontrado sem as percepções de Commons, pois essa é a essência. Por exemplo, o código genético que dá eficácia à "declaração de consenso" do Federal Reserve é o seguinte: um membro do FOMC que abandona a declaração de consenso da política monetária e só obedece à Casa Branca será "humilhado" por outros membros durante o debate, e esse membro inevitavelmente se sentirá inseguro e desanimado (isso contrasta fortemente com a maneira audaciosa como Yellen desafiou Greenspan acima), isso é a coerção coletiva sobre o indivíduo. Assim, a independência do Federal Reserve em relação à Casa Branca (uma das) se torna eficaz. Como se forma a coerção coletiva sobre o indivíduo também é a chave para decifrar o código genético do poder. O misticismo e a ignorância conservadora estão frequentemente relacionados, enquanto a desmistificação e o progresso iluminado estão intimamente ligados. O autor acredita que Commons é a pessoa que ajuda a desmistificar.

Na minha juventude, quando li pela primeira vez sobre o conceito de Kahn-Mans, fiquei extasiado, pois algo que sempre percebi de forma vaga foi expresso de maneira tão leve, simples e precisa por ele. Naquele momento, ri para o céu, e a cena de bater com as mãos na grade ainda está fresca na minha memória. O compromisso público é restrito, a linguagem é poder, e agora, com a adição das percepções institucionais de Kahn-Mans, minha confiança na independência da Reserva Federal (FED) aumentou, e a teoria do colapso do dólar pode ser descartada.