風口にあるRWAは本当にお金を稼げるのか？

暗号資産の世界では、コンセンサスが常に不足することはありません。ある意味で、夢の経済の担い手として、コンセンサスは暗号資産の世界の黄金です。Defiの夏からかつて全ネットで熱狂的に支持されたNFT、未来を垣間見るWeb3から突然に爆発したAIまで、暗号資産の世界における絶え間ない風口は、すべてコンセンサスそのものに起因しています。今や、コンセンサスの風はRWAに吹き寄せられています。

機関が暗号と伝統のギャップを埋めていく中で、RWA、現実資産のトークン化は、十分な増加をもたらす次のトレンドと見なされています。香港では、インターネットの巨人、金融機関、大手銀行が、この可能性のある未来のトレンドを見守っているようです。中国本土では、RWAの旗を掲げたプロジェクトが雨後の筍のように次々と現れ、RWAの熱で産業の冷たい雰囲気を吹き飛ばすことを期待しています。

しかし、「すべてをトークン化できる」というベールを剥がすと、本当のRWAは市場が想像するように掘るべき黄金なのか、それとも大きな疑問符なのか。

01 RWAの開発状況:海外の金融に焦点を当て、本土の産業を発展させています

RWA、正式名称は Real World Assets で、広義には現実世界の実体資産をトークン化の形式でブロックチェーンにマッピングすることを指します。厳密な意味では、ステーブルコインも RWA の一種の製品形式です。資産の観点から考えると、RWA には多くの特徴と利点があります。まず、資産の可分割性です。従来の資産が固定単位で販売される販売モデルに対し、トークン化により資産をフラグメンテーションして、より小さな単位で販売することが可能になり、資金調達の参入障壁が低くなるだけでなく、規模に制約される大型資産に取引の余地を与えます。次に、より広範な価格発見と流動性です。既存の金融商品取引基盤において、金融資産取引には明らかな時間と空間の制約がありますが、オンチェーンのトークン化により、24時間取引や世界中からの価格設定が可能になり、自由市場の特性により適合します。最後に、より高い効率です。オンチェーンのトークン化取引は透明性が高く、中間コストと時間が少ないため、RWA は一般的により高い発行効率を持っています。

一連の利点の下、伝統的な機関もこぞって参入し、最初は2019年から、モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、DBS銀行、UBSグループ、サンタンデール銀行、フランス・ソシエテ・ジェネラル銀行、ハミルトン・レーンなど多くの伝統的な機関が次々とこの分野を探索し、一部の製品を実際に発行しました。しかし、なぜRWAは今になって爆発的な人気を博しているのでしょうか？その理由は政策と周期の推進にあります。一つは政策環境の変化です。先頭に立つアメリカは今年、トークン化された資産の規制圧力を大幅に軽減し、さらにはステーブルコインやRWA資産に対して高い関心を示しています。香港も同様です。緩和された規制期間により、元々ためらっていた機関は試行を行うことができるようになりました。二つ目は業界周期の問題です。現在までの発展により、暗号資産の世界の核心的な駆動力はすでに技術と応用から資本側に移行しました。暗号資産の世界を制約する顕著な問題は、新たな資金の深刻な不足です。市場は既存の業界内資源だけでは発展を支えることが難しく、外部から人流と資金流を引き入れる必要があります。伝統的な機関の大規模な参入はちょうどこの解決策に対応しているため、RWAは伝統的機関と暗号金融の最良の切り口として、非常に人気を博しています。

発展状況から見ると、ブロックチェーンに対する態度と同様に、国内外のRWAの発展経路はかなり異なります。アメリカを中心とした海外のRWAは金融性に焦点を当てており、トークン化された資産は国債やマネーマーケットファンドが主です。一方、国内のRWAは実体のエンパワーメントを強調しており、対象資産は顕著な産業特性を持っています。現時点では、海外のRWAは早期に始まり、発展も成熟しており、対象資産は多様化の特性を示しています。

Rwa.xyzのデータによると、ステーブルコインを除外した後、オンチェーンのRWAの総規模は284.4億ドルに達し、22年の19.29億ドルと比較して14.74倍に急増しました。資産発行者は274人に達し、総資産保有者は38万人を超えています。資産クラスの観点から、プライベートクレジットがRWAのコア分野であり、規模は161億ドルで、比率は56.61%に達しています。米国債は75億ドルで第二位に位置し、その後は商品（20億）、機関代替ファンド（18億）、公共エクイティ（420万）が続きます。非米国債と企業債券は最も少なく、両者の合計はわずか60万ドルです。

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一見するとプライベートローンが首位にあるように見えるが、実際にはオンチェーンの住宅ローン Figure という企業の規模は155億ドルに達している。しかし、これは単にコア製品であるHELOCモーゲージを担保にしてProvenanceチェーン上で取引を記録しているに過ぎない。厳密に言えば、データをオンチェーンに載せているだけであり、純粋なRWA企業ではない。したがって、RWA分野で最も注目を集めるトラックは、依然として米国債である。

アメリカ国債の分野には、多くの機関が集まっています。この分野でのランキング第3位は大規模な機関で、1位はブラックロックのトークン化基金BUIDLで、現在の規模は228.3億ドルに達しています。次にWisdomTreeのWTGXX（83億）とフランクリン・テンプルトンの政府通貨基金BENJI（74億）が続き、3者で国債分野の37.78%を占めています。商品市場は貴金属の天下で、金カテゴリーの規模は188億ドルを超え、市場の70%以上を占めています。

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海外から国内に視点を移すと、対象構成に変化が見られます。中国のRWA実践はまだ非常に初期の段階にあり、産業チェーンはまだ継続的に改善されています。発展の道筋は主に実体経済のエンパワーメントに焦点を当てており、現在、金融資産、実物資産、貿易ファイナンス、サプライチェーンのトレーサビリティ、文化遺産の保護と観光の方向においても実績があります。典型的な事例としては、朗新グループの充電スタンド資産プロジェクト、協鑫能科の太陽光発電資産プロジェクト、グリーンエネルギーの電池交換資産プロジェクト、マルーのぶどう農産物プロジェクト、グリーンランド金創不動産プロジェクトなどがあります。たとえば、蚂蚁数科と朗新科技が協力した国内初の充電スタンド資産RWAプロジェクトは、協鑫能科傘下の9000基の充電スタンド資産を基に、成功裏にトークン化の形式で1億元の資金調達を行いました。

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出典:Huaxi Securities

インフラ面でも異なる点があります。海外のRWAは主にパブリックチェーンを基盤としており、イーサリアムの市場シェアは57％を超えていますが、国内のRWAは伝統的なルールに従い、コンソーシアムチェーンを主とし、パブリックチェーンを補助的に用いています。現在も、アリペイテクノロジーや数秦テクノロジーなどのブロックチェーン企業が専用のRWAプラットフォームを開発しています。

インフラや対象資産には違いがあるものの、現在の市場進出状況から見ると、国内外で初歩的なRWAコンセンサスが形成されています。ボストンコンサルティンググループ(BCG)とADDXの共同予測によれば、2030年までに、世界の資産トークン化市場規模は16.1兆ドルに達するとされています。この背景の中で、大企業だけでなく、中小企業も新たな富の鉱山に飛び込んでいます。しかし、一見無限の可能性を秘めているように見える中で、RWAの現在の発展には本当にリスクがないのでしょうか？RWAを発行することは、本当に手軽なことなのでしょうか？

02 RWAの困境：高い発行のハードルと流動性の悲劇

答えは否定的です。まず、万物がトークン化できるという旗印を掲げていますが、RWAの対象資産には要求が存在します。資産が存在するという名の下に、発行されるRWAは客観的に収益を生む資産である必要があります。そのため、比較的優れた対象資産は、標準化可能であり、高い流動性を持ち、より魅力的な収益リターンを提供するという三つの基本条件を備えるべきです。本質的に、オンチェーン資産の発行は新しい資金調達のチャネルを提供するだけであり、市場の流動性を引き寄せるかどうかの鍵は資産そのものの価値に依存しています。また、スケール化を考慮すると、スケール化可能な資産は価値の安定性、法律上の権利が明確であること、オフチェーンデータの検証可能性を備えていなければ、広範な発行は困難です。これが、国債が最大の海外RWA製品である理由を説明しています。国債は天然に高い流動性と確定的な収益を持ち、高度なコンプライアンスの確実性を有し、RWAの理念に自然に適合しているからです。

資産問題が解決されても、我が国の現状の環境では、RWAの発行は容易ではありません。現在、RWAの独自の証券属性により、RWAを発行するプロセスは法的なコンプライアンスを含むだけでなく、技術的な複雑さも伴います。香港で自社のRWAを発行する例を挙げると、最初の資産選別の段階で資産の明確さと取引可能な基盤が必要です。通常の手法では、特別目的会社（SPV）を設立して国内外をつなぎ、資金と資産のクロスボーダーコンプライアンスの流通経路を確保し、香港でライセンスの申請とサンドボックステストを完了させる必要があります。コンプライアンスの段階に問題がないことを確認した後、技術的にはデータと資産の相互運用性を確保する必要があります。このようなソリューションを提供できる完全なソリューションプロバイダーが既に存在しており、技術的な重点は資産のブロックチェーン化、スマートコントラクトの監査、クロスチェーンの相互接続にあります。そして、全体のプロセスから見ると、自社の企業が香港でRWAを発行するだけでは、少なくとも8か月以上の時間がかかります。

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複雑なプロセスが高額なコストを決定しています。PAnewsの報道を引用すると、香港でのRWA製品の単発発行のコスト範囲は300-600万人民元に達し、法的遵守コスト、技術的なブロックチェーンコスト、証券会社コスト、資金調達およびQFLPコストを含んでいます。その中で、証券会社はRWA取引の中心となり、単一の支出がコストの主要部分を占め、チャネル費用は200-300万元に達することがあります。また、長期的な戦略の視点から見ると、発行コストはさらに高騰し、香港のライセンスを取得するだけで100万を超え、非常に高いハードルのある仮想資産サービス提供者(VASP)ライセンスの申請費用は千万に達することもあり、資源が豊富な大手プレイヤーのみが参入できる状況です。

特に注目すべきは、発行は単なる始まりに過ぎず、その後流動性の課題に直面しなければならないということです。実際、規模の大きい海外市場でさえ、RWA製品の流動性は楽観的とは言えません。ベライゾンが発行したBUIDLを例に挙げると、市場価値は22.38億ドル、月間取引量は1.7億ドルを超えるBUIDLは、海外では市場のリーダーと見なされていますが、その保有者はわずか89人、月間取引アドレスは51しかなく、月間アクティブアドレスは20未満です。これは、巨大な市場が発行者と少数の大規模機関に高度に依存していることを示しています。この実態は伝統的な国債市場の動向と一致しており、この種の資産は通常、規模化された利息を主な目的とし、取引市場に依存して生まれることはありません。トークン化は資産自体の性質を変えることは困難です。機関市場のRWAを見渡すと、高い市場価値、集中した支配権、低流動性といった特性が一般的に見られ、金類のRWAなど、取引チャネルが比較的広範な製品だけがこの呪縛を打破することができます。

このことから、RWAの発行ハードルは低くなく、かなり高いことがわかります。RWAを利用して一攫千金を狙う企業は、行動に移す前に再考する必要があるかもしれません。結局のところ、良い資産があれば売り手は不足しませんし、対象がもともと優良資産とは言えないのであれば、トークン化は良い結果を得ることが難しく、さらに損失を出す可能性すらあります。実質的には、現在市場にあふれているRWA製品の多くは、単にグレーゾーンを利用して、ゴミのような資産に概念的な外殻をかぶせて新しい製品として包装しているだけであり、RWAの本来の目的に反するだけでなく、コンプライアンスリスクも存在します。

最近、市場で非常に広く伝播しているプロジェクト「海南華鉄」を例に挙げると、この企業は「黄蜂哥」デジタルコレクションに依存し、コレクションを2025-2027年の各年5万件の株式収益権の現金配当と結びつけています。さらに進んだ戦略として、同企業は1000万元の非金融RWA製品の発行を正式に発表しました。これは、すべての設備の使用権と運営権を「会員カード」形式でデジタル化し、ブロックチェーンに上場させるもので、ユーザーがオンチェーンでの譲渡や委託販売などの方法で流通できるようにし、同時に一定の使用権または利益を享受できるようにします。これら2つのプロジェクトは非常に成功していますが、黄蜂哥というデジタルコレクションは、わずか3日でフロア価格が200から1.5万元に飛躍しました。しかし、詳細に調査すると、NFTでもRWAでも、権利構造は非常に不明確であり、情報開示も極めて曖昧で、証券化された収益分割が関与しているため、明らかなコンプライアンス上のリスクが存在します。

03 RWAの未来：明るさと曲がりくねりの弁証法的統一

要約すると、政策と市場の二重の推進力により、RWAはここ2年で急速に発展し、産業チェーンが着実に延び、対象資産のカバレッジが継続的に増加し、製品の種類が多様化する傾向を示し、発行主体も絶えず拡大している。しかし、基礎インフラの不足、発行サイクルの長さ、コストの高さ、流動性の低さ、規制チェーンの欠如などの課題が客観的に存在している。長期的な発展を実現するためには、技術的にインフラを整備し、サービスプロバイダーがエコシステムを構築し、市場での構造を創出することが不可欠である。

幸運なことに、市場も動いており、技術的にRWA発行の専門プラットフォームが次々と登場しています。RWAをテーマにしたアクセラレーターや組織、協会が次々と現れ、製品発行の標準体系が継続的に整備されています。手ごわい流動性に対しても、市場はDeFi空間を開放し、オンチェーン流通の発展などの方法を通じて解決を試みています。また、規制の面では、アメリカと香港も規則の中でイノベーションにより良い環境を提供しています。香港のEnsembleサンドボックスは非常に良い例です。

前途は明るいが、道は曲がりくねっている。掘り出し物の熱気の裏には、泥と砂が混ざっており、RWA にとっては、まだ長い道のりが待っている。