元のタイトル「リキッドリステーキングトークンはどれだけ流動的ですか？ EigenLayerの最初のAVSがメインネットに到達」を転送する

EigenLabsのデータ可用性AVSであるEigenDAのメインネットへのリリースは、公式にリステイキング時代の幕開けを告げます。EigenLayerマーケットプレイスにはまだ長い道のりがありますが、1つのトレンドが非常に明確になっています。リキッドリステイキングトークン（LRT）が主要なリステイカー向けの手段になります。EigenLayerへの預金の73%以上がLRTを通じて行われていますが、これらの資産はどれほど流動的でしょうか？このレポートでは、その問いに答えるために深く掘り下げ、EigenLayer全体のニュアンスについて取り上げています。

EigenLayerとLiquid Restaking Tokensの紹介

EigenLayerは、「再ステーキング」と呼ばれる新しい暗号経済のプリミティブを介して、コンセンサス層でETHの再利用を可能にします。ETHは、EigenLayerでETHをネイティブに再ステーキングするか、リキッドステーキングトークン（LST）を使用する2つの主要な方法で再ステーキングできます。再ステーキングされたETHは、追加のアプリケーションをセキュリティできるように使用され、これらのアプリケーションはアクティブに検証されたサービス（AVS）として知られており、再ステーカーが追加のステーキング報酬を獲得できるようにします。

ステーキングやリステーキングに対する主な不満は、自身のETHをステーキングすることの機会費用です。これは、ステーキングされたETHの量を表す流動的な領収書トークン（LST）と考えることができる、ネイティブETHステーキング用に解決されました。Ethereum上のLST市場は現在約486.5億ドルであり、大幅にDeFiセクターで最も大きなものを構成しています。今日、LSTは合計ステーキングされたEtherの約44%を表し、リステーキングが人気を博すにつれて、Liquid Restaking Token（LRT）セクターも同様の、そしてさらに積極的な成長パターンをたどると予想されます。

LRTはLSTと似たような特性を持っていますが、その使命は大きく異なります。すべてのLSTの最終目標は基本的に同じで、ユーザーのETHをステークし、流動性のあるレシートトークンを提供することです。しかし、LRTの場合、最終的な目標は、ユーザーのステークをオペレーターに委任し、オペレーターがAVSのバスケットをサポートすることです。委任されたステークをこれらのさまざまなAVSにどのように分配するかを選択するのは、個々のオペレーター次第です。したがって、LRTが出資を委任する事業者は、回収されたETHの全体的な活気、運用パフォーマンス、安全性に大きな影響を与えます。最後に、各事業者がサポートする独自のAVSについては、提供するサービスによってリスクの低減が異なる可能性が高いため、適切なリスク評価を行う必要があります。なお、ほとんどのAVSでは、ローンチ時にはスラッシングのリスクは基本的にゼロですが、時間が経つにつれて徐々に「補助輪」が外れ、ステーキング市場はますますパーミッションレスになっていくでしょう。

しかし、構造上のリスクの違いにもかかわらず、1つの類似点が変わらないことがあります: LRTは、DeFi周辺で生産的な担保として使用できる流動性レシートトークンを提供することにより、再ステークされた資本の機会費用を減らします。また、引き出し期間を緩和するためにもスワップアウトすることもできます。この最後のポイントは特に重要です。なぜなら、LRTの主な利点の1つは、EigenLayer単独で7日間の従来の引き出し期間を回避することであり、そのため、再ステークの参入障壁が非常に低いため、LRTに対する純売り圧力が自然に生じると予想されますが、退出の障壁が非常に高いため、これらのLRTの流動性がその命脈となります。

したがって、EigenLayerのTVLが着実に上昇を続ける中、プロトコルの成長の背後にある推進力を理解し、これらの要因が今後数ヶ月の流入/流出にどのように影響するかを理解することが重要です。執筆時点では、EigenLayerへのすべての預金の73%がLiquid Restaking Tokens（LRTs）を通じて行われています。これを踏まえると、2023年12月1日時点では、LRTsの預金は約71.74百万ドルでした。今日の2024年4月9日時点では、その額は約100億ドルに成長し、わずか4か月未満で13,800%以上の増加を示しました。ただし、LRTsがEigenLayerのリステイキング預金成長を引き続きリードする一方で、考慮すべき重要な要因がいくつかあります。

• すべてのLRTが同じ基礎資産で構成されているわけではありません
• LRTからAVSへのステークの委任は、長期的には変動しますが、短期的にはほとんど変動しません
• そして何よりも、LRT全体の流動性プロファイルは大幅に異なります

出典: Dune Analytics via@HenryBitmodeth""> @HenryBitmodeth

LRTの最も重要な利点は流動性であることから、このレポートの大部分はその最後のポイントに焦点を当てることになります。

EigenLayerのデポジットのブルケースは、現在、Eigen Pointsの投機的な性質によって重いインセンティブが与えられています。これは、潜在的なEIGENトークンのためのエアドロップ配分の形に変換されると想定されます。AVSリワードは現在利用できませんので、これらのLRTの自然なステーキングリワードの上にゼロの増分収益が現在あります。$13.35bn以上のTVLを推進し維持するために、AVSマーケットプレイスは、再ステーカーの希望する増分収益と、AVSがセキュリティのために支払いたい自然な価格の均衡を自然に見つける必要があります。

LRT入金者に関しては、すでにEtherFiのETHFIガバナンストークンのエアドロップによる驚異的な成功を見てきました。執筆時点での時価総額は約60億ドルを占めています。上記すべてを考慮すると、〜〜の可能性があります。いくつかリステイキングからの資本流出は、EIGENのローンチや他の予定されているLRTエアドロップの後、ますます起こりやすくなります。

ただし、合理的な収益に関しては、EigenLayerを何らかの形で関与させないイーサリアムエコシステムの他の場所でより高い収益を見つけるのは困難かもしれません。イーサリアムエコシステム全体にはいくつかの興味深い収益機会があります。たとえば、Ethenaは、ステークされたETHとETH先物のヘッジ短ポジションで裏付けられた合成ステーブルコインです。プロトコルは現在、彼らのsUSDe製品で約30%のAPYを提供しています。さらに、ユーザーが相互運用性や新しいチェーンへのブリッジングにますます慣れてくるにつれて、収益を追求する者は他の場所を探すかもしれず、それにより、イーサリアム全体から生産的な資本が流出する可能性があります。

これらすべてを踏まえて、私たちは、EIGENトークンのエアドロップが再ステーカーに向けて行われる可能性があるような、これまでに見られた以上の増加ステーキング収益イベントはないと考えるのが妥当であると考えています。また、プライベート市場で高い9桁の評価額で資金調達を行った大手のブルーチップAVSも、再ステーカーにトークンを発行する可能性があるかもしれません。したがって、これらのイベント後にEigenLayer預金契約からETHの一部が引き出される可能性があると想定するのは妥当だと考えられます。

EigenLayerの引き出しには7日間のクールダウン期間があり、資本の圧倒的多数がLRTを介して再ステークされるため、最速の退出ルートはLRTからETHにスワップすることになります。ただし、これらのさまざまなLRTの流動性プロファイルは大幅に異なり、多くの場合、市場価格で大規模な退出を容易には行うことができません。さらに、執筆時点では、EtherFiが唯一、引き出しが有効になっているLRTプロバイダーです。

LRTがその基礎となる資産に割引で取引されると、再ステーキングプロトコルにとってのアービトラージの苦しいサイクルを引き起こす可能性があると考えています。LRTがその基礎となるETHの価値の90%で取引されていると想定してみてください - マーケットメーカー/非原子アービトラージャーはこのLRTを購入し、償還プロセスを進めることになります。ETHの価格がヘッジされていると仮定して、11.1%の利益を期待しています。一般的な供給/需要の観察では、LRTに対するネット売り圧がより高い可能性があります。売り手は7日間の引き出し待ちを避けるため、売り圧が高くなる傾向があります。一方、再ステーキングを行いたいユーザーは即座にETHを預け入れることができますので、市場でLRTを購入しても、すでに所有しているETHをステーキングする利点が少ないことになります。

余談として、多くの人々がリステイキングを通じて提供される増分利回りを過小評価しているという我々自身の考えに基づいて、最終的には、複数のAVSが稼働し、プロトコル内の報酬とスラッシングが完全に実装された際にリステイキングを選択するかどうかのさらなる選択肢が提供されると予想されます。ただし、これは別の日のための全体のレポートです。

データトラッキング

この月次レポートのデータ部分は以下から始まり、トップLRTの成長、採用、流動性状況、およびカバーすべきと考える注目すべきニュースを追跡します。

トップ5 LRTの概要と成長

LRT リクイディティ＆ボリューム

LSTおよびLRTを介したステーキングには、従来のステーキングに比べていくつかの主要な利点がありますが、LRT自体が非常に流動的でない場合、この有用性はほとんど台無しになります。流動性とは、「資産を市場価格に影響を与えることなく即座に現金に換金できる効率や容易さ」を指します。LRTの発行者は、大口取引者が資産の基本的な価値の1:1に近い値でレシートトークンをスワップできるように、オンチェーンの流動性が十分であることを確認することが重要です。

現在のLRTのそれぞれには非常にユニークな流動性プロファイルがあります。これらの状況がいくつかの理由で持続すると予想しています。

1. 特定のプロトコルは、初期段階で投資家やユーザーが彼らのLRTに対して流動性を提供することで幸運を得ることがあります
2. 多くの方法があります。助成金、トークンの発行、オンチェーンの贈賄システム、またはそのようなイベントへの「ポイント」の予想を通じて流動性にインセンティブを与える方法がたくさんあります。

一部のプロトコルには、より洗練された、集中した流動性提供者がいて、彼らのLRTを少ない総ドル流動性でペッグに近い状態に保つことができます

1. 集中流動性は、狭い価格帯でのみ機能することに注意すべきであり、選択したレンジからの価格変動は大きな価格影響をもたらすことになります

以下は、トップ5の最大LRTのためのイーサリアムメインネット(+ Arbitrum)のオンチェーンプール流動性の非常に単純な分析です。 出口流動性は、LRT流動性プールの現金のような側のドル価値で定義されます。

出典: Dune Analytics via@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

ソース：Dune Analytics経由@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

この5つの最大LRTグループには、Curve、Balancer＆Uniswapを通じて136百万ドル以上のすぐに利用可能なプール流動性があります。これは、リステーキングセクターの未熟さを考慮すると印象的です。ただし、これらの各LRTがどれだけ流動性があるかをより明確に示すために、各資産に対して流動性/時価総額比を適用します。

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トップのLSTに比べて、stETH、LRTの流動性比率は過度に懸念されることはありません。しかし、追加の再ステーキングリスクと、Eigenlayerがイーサリアムのアンステーキングキューに追加された7日間の引き出し期間との組み合わせを考えると、LRTの流動性はLSTの流動性よりもさらに重要かもしれません。さらに、stETHはいくつかの大手中央集権取引所で取引されており、プロのHFT企業が管理するオーダーブックが存在します。つまり、stETHの流動性は単にチェーン上で見られるものよりもはるかに多いです。例えば、OKXとBybitでは+-2%のオーダーブック流動性が200万ドル以上あります。そのため、LRTは中央集権取引所との連携に関してこのアプローチを探ることが役立つと考えています。また、これらの中央集権取引所での流動性提供者としてのリスク/リワードについて市場メーカーを教育することも重要です。次回のエディションでは、ステーブルプール流動性、x*y=k流動性、トップのLRTペアにわたる集中流動性の分割について詳しく取り上げます。

LRT Pegデータ

ソース：Dune Analytics経由@Henrybitmodeth""> @Henrybitmodeth

上記のチャートでrsETH、rswETH、ezETHはすべてETHに対して1：1で取引され、わずかなプレミアムで取引されていることがわかります。今後、それらはすべてその性質のために「プレミアム」で取引されるはずです。これらはすべて、stETHとは異なり、リベースされないトークンであるため、自動的にステーキング報酬を複利化し、それがトークン価格に反映されます。これは、現在1 wstETHが約1.16 ETHで取引されている理由と同じです。理論的には、時間が経過するにつれて、「公正な価値」は時間×ステーキング報酬によって継続的に増加し、それがこれらのトークンの増加した公正な価値に反映されるはずです。

これらのLRTのペッグは非常に重要です。実質的には、市場参加者がプロジェクト全体に対して持つ信頼の量を表しており、これはまったくスキン・イン・ザ・ゲームによって決定されます。つまり、アービトラージャーがこれらのプレミアムやディスカウントを取引してトークンを「公正な価値」で取引する意思、あるいはその意思です。これらのトークンはすべて非リベースであることに注意してください。つまり、自動的に複利化され、代わりに償還曲線に基づいて取引されます。

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2つの最も流動性の高いLRT、ezETHとweETHについては、それらが比較的安定した取引を行っていることがわかります。ほとんどの場合、彼らは公正な価値とほぼ同じ水準で取引されています。EtherFiのweETHが公正な価値からわずかに逸脱したことは、機会主義的なファーマーがトークンから離れ、自然に他の市場参加者が割引アービトラージを取引するために参入したことに主に起因します。Renzoがガバナンストークンを立ち上げると、同様のイベントが展開する可能性があります。

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KelpDAOのrsETHは、ローンチ時に公正な価値に対して比較的割引で取引されましたが、徐々に安定してパリティに戻ってきました。

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rswETHについては、そのほとんどの期間、公正な価値よりもわずかに低い水準で取引されてきましたが、最近では、その公正な価値とほぼ同等の水準に達したようです。これらのLRTの中で、pufETHが主な外れ値です。なぜなら、これらは公正な価値よりも割引価格でしか取引されていなかったからです。ただし、この傾向は、基礎となる資産の公正な価値に対して同等の水準に近づくにつれて終わりつつあるようです。

再度注意することは、EtherFiを除いて、これらのLRTプロバイダーのいずれも引き出しを有効にしていないということです。私たちは、十分な流動性とユーザーが自分の意思で資金を引き出す能力が、これらの割引やプレミアムで取引する市場参加者により高い信頼を植え付けると信じています。

ブロードなDeFiエコシステム内のLRT

LRTがDeFiエコシステム全体にさらに統合されると、特に貸出市場においてペグの重要性が急激に増加します。たとえば、現在のマネーマーケットを見ると、LST、特にwstETH/stETHは、Aaveでは最大の担保資産であり、それぞれ約$48億と$21億が供給されています。LRTがDeFiエコシステム全体にますます統合されるにつれて、これらが供給額で最終的にLSTを逆転することが期待されます、特にリスクと製品構造がより広範囲の市場により理解され、時間とともによりLindyになると考えられます。さらに、CompoundとAaveの両方にRenzo's ezETHをオンボードするためのガバナンスプロップがあります。このプロセスについて詳しくはこちらをご覧ください。

ただし、前述のように、流動性はこれらの製品の生命線となり、DeFiの統合の広がりと深さ、および長期的な持続性を確保するために引き続き重要です。LSTのペッグ解除イベントがどのように混乱の連鎖を引き起こすかの過去の例を見てきました。

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クロージング・ソウド

stETHは早期に先行優位を得て支配しましたが、このレポートで言及されているLRTのスイートはほぼ同時期に立ち上がり、市場の勢いを得ています。我々はこれが勝者がほとんどを獲得する市場構造であると予想しています。なぜなら、ほとんどの流動性資産にべき乗則が適用されるからです。単純に言えば、流動性は流動性をもたらします。そのため、バイナンスはすべてのFUDや混乱にもかかわらずCEX市場シェアを支配し続けています。

結論として、リキッドリステーキングトークンは信じられないほど流動性がありません。流動性はそこそこですが、個々のLRTにはより大きなニュアンスがあり、このニュアンスは、委任戦略が長期的に互いに差別化され始めるにつれて、ますます大きくなり続けるでしょう。メンタルモデルの観点から見ると、初めてLRTを利用する人は、LRTをステーキングETFと考える方が簡単かもしれません。多くは同じ市場シェアをめぐって競争するでしょうが、長期的には、誰が勝者と敗者を戴冠するかは、配分戦略と料金体系が決定的な要因となるでしょう。さらに、商品の差別化が進むにつれて、引き出し期間の長さを考えると、流動性がさらに重要になります。暗号の7日間は、24時間年中無休のグローバル市場運営のため、通常の1か月のように感じることがあります。最後に、これらのLRTが貸付市場に統合され始めると、清算人は、問題の原担保の流動性プロファイルが異なるため、許容できる量のリスクのみを引き受けるようになるため、プールの流動性がさらに重要になります。ここでは、トークンのインセンティブが重要な役割を果たす可能性があると考えており、他のLRTプロバイダーからの潜在的なエアドロップイベントに続いて、さまざまなトークンモデルに飛び込むことを楽しみにしています。

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