*Judul Asli yang Diteruskan: Arthur Hayes: Mengapa Ethena Akan Melampaui Tether Menjadi Stablecoin Terbesar

Ringkasan:

Hokkaido menyambut hari-hari cerah, tetapi malam-malamnya sangat dingin, dikenal sebagai “debu di kerak Bumi.” Penulis mengusulkan menciptakan Ethena yang didukung secara sintetis, sebuah stablecoin legal, menggunakan Ether untuk menciptakan dolar sintetis dengan hasil hingga 50%, yang berpotensi melampaui Tether. Federal Reserve berharap menghancurkan Tether, menjadikan Ethena sebagai pilihan terbaik. Artikel ini menganalisis motif-motif Fed, memperkenalkan konstruksi Ethena, mengaitkan dengan dolar, dan faktor risiko. Model valuasi Ethena juga disediakan. Tether membawa risiko yang bisa mengganggu pasar obligasi global. Ethena memungkinkan pencetakan stablecoin USDe dengan mendepositkan aset, dengan jaminan menghasilkan keuntungan tinggi. Ethena mungkin menjadi kerajaan dalam ranah kripto, yang bernilai miliaran dolar.

Debu di kerak kembali ke Hokkaido, Jepang seperti yang diharapkan. Selama siang hari, matahari bersinar terang, menciptakan kehangatan yang menyenangkan, tetapi pada malam hari, menjadi sangat dingin. Pola cuaca ini berkontribusi pada kondisi salju yang tidak menguntungkan yang dikenal sebagai "debu di kerak." Di bawah permukaan yang tampaknya bersih terdapat es dan salju rapuh. Ini adalah sesuatu yang harus diwaspadai.

Dengan percepatan transisi dari musim dingin ke musim semi, saya menemukan diri saya kembali ke artikel yang saya terbitkan setahun yang lalu berjudul “Debu di Kulit Bumi.” Dalam tulisan ini, saya mengusulkan penciptaan stablecoin fiat berbasis sintetis, yang tidak bergantung pada sistem perbankan tradisional TradFi. Ide saya melibatkan penggabungan lindung nilai crypto jangka panjang dengan posisi swap perpetual pendek untuk menciptakan unit mata uang fiat sintetis. Saya menamainya Nakaddollar, membayangkan penciptaannya melalui Bitcoin dan melakukan shorting pada swap “perp” XBTUSD. Dalam menyimpulkan artikel, saya berjanji untuk mendukung tim yang kredibel semampu saya untuk mengubah ide ini menjadi kenyataan.

Perubahan selama setahun terakhir telah luar biasa. Guy adalah pendiri Ethena. Sebelum terlibat dalam proyek Ethena, Guy bekerja di sebuah dana lindung senilai $60 miliar, berfokus pada situasi khusus dalam kredit, private equity, dan real estat. Ia jatuh cinta dengan token DeFi selama musim panas DeFi 2020 dan tidak pernah menoleh ke belakang. Setelah membaca “Dust on the Crust,” ia terinspirasi untuk meluncurkan dolar sintetisnya sendiri. Tetapi seperti semua pengusaha hebat, ia berusaha untuk memperbaiki ide awal saya. Alih-alih menggunakan Bitcoin, ia memilih untuk membuat stablecoin dolar sintetis dengan menggunakan Ethereum. Setidaknya, itulah rencana awalnya. Guy memilih Ethereum karena jaringan ini memberikan hasil bawaan. Untuk memberikan keamanan dan memproses transaksi, para validator jaringan Ethereum diberi imbalan dengan sejumlah kecil ETH langsung dari protokol untuk setiap blok. Inilah yang saya sebut sebagai hasil staking Ethereum. Selain itu, karena Ether sekarang merupakan mata uang deflasi, ada alasan mendasar mengapa perdagangan forward, futures, dan swap mata uang ETH/USD secara konsisten diperdagangkan dengan premi dari harga spot. Pemegang opsi swap pendek dapat memanfaatkan premi ini. Dengan menggabungkan ETH yang dipertaruhkan secara fisik dengan posisi swap ETH/USD pendek, Guy menciptakan dolar sintetis berimbal hasil tinggi. Hingga saat ini, hasil tahunan saat ini untuk Staked Ethena USD (sUSDe) adalah sekitar >50%.

Tanpa tim yang dapat dijalankan, sebuah ide besar hanyalah sebuah kekosongan. Guy menamai dolar sintetisnya Ethena dan menyusun tim bintang rock untuk meluncurkan protokol dengan cepat dan aman. Maelstrom bergabung sebagai penasihat pendiri pada Mei 2023, dan sebagai imbalannya, kami menerima token governance. Saya pernah bekerja dengan banyak tim berkualitas tinggi di masa lalu, dan orang-orang di balik Ethena tidak menghemat usaha. Dua belas bulan kemudian, hanya tiga minggu setelah stablecoin USDe diluncurkan, jumlah penerbitan mendekati satu miliar unit (TVL di $1 miliar; 1 USDe = 1 USD).

Biarkan saya melepaskan pelindung lutut saya sehingga saya bisa jujur membahas masa depan Ethena dan stablecoin. Saya percaya Ethena dapat melampaui Tether untuk menjadi stablecoin terbesar. Nubuat ini akan membutuhkan waktu bertahun-tahun untuk terwujud. Namun, saya ingin menjelaskan mengapa Tether adalah bisnis terbaik dan terburuk di ruang kripto. Ini adalah yang terbaik karena mungkin menjadi perantara keuangan yang paling menguntungkan baik bagi karyawan TradFi maupun industri kripto. Ini yang terburuk karena eksistensi Tether adalah untuk menenangkan mitra perbankan TradFi yang lebih tidak kaya. Keinginan bank-bank dan masalah yang ditimbulkan Tether bagi penjaga sistem keuangan 'Pax Americana' mungkin segera mengakibatkan kejatuhan Tether.

Bagi mereka yang telah disesatkan oleh penyebar FUD Tether, izinkan saya menjelaskan. Tether tidak terlibat dalam penipuan keuangan, juga tidak menyesatkan siapapun tentang cadangannya. Saya sangat menghormati individu-individu di balik penciptaan dan operasi Tether. Namun, jika saya boleh jujur, Ethena siap mengganggu Tether.

Artikel ini akan dibagi menjadi dua bagian. Pertama, saya akan menjelaskan mengapa Federal Reserve (Fed), Departemen Keuangan AS, dan bank besar AS yang terhubung secara politis ingin membongkar Tether. Kedua, saya akan menyelami Ethena. Saya akan secara singkat menjelaskan bagaimana Ethena dibangun, bagaimana ia menjaga kaitannya dengan dolar AS, dan faktor risikonya. Terakhir, saya akan menyediakan model valuasi untuk token pengaturan Ethena.

Setelah membaca artikel ini, Anda akan memahami mengapa saya percaya bahwa Ethena adalah pilihan terbaik untuk menyediakan dolar sintetis berdasarkan blockchain publik dalam ekosistem kripto.

Catatan: Stablecoin yang didukung oleh fiat diterbitkan oleh entitas yang memiliki koin mata uang fiat di rekening bank, seperti Tether, Circle, First Digital (ahem... Binance), dan lainnya. Stablecoin fiat yang didukung secara sintetis diterbitkan oleh entitas yang memiliki koin cryptocurrency yang dihedging dengan derivatif jangka pendek (yaitu, Ethena).

Rasa cemburu

Tether (simbol: USDT) merupakan stablecoin terbesar berdasarkan pasokan beredar. Setiap token USDT dipatok pada nilai 1 USD. Token-token ini dapat ditransfer melintasi berbagai blockchain publik, seperti Ethereum. Untuk menjaga patokan ini, Tether mempertahankan cadangan sebesar 1 USD di rekening bank untuk setiap token USDT yang beredar.

Tanpa rekening bank USD, Tether tidak dapat memenuhi fungsi-fungsi menciptakan USDT, menyimpan cadangan USD untuk USDT, dan menebus USDT.

Penciptaan: Tanpa rekening bank, tidak mungkin menciptakan USDT karena para pedagang tidak memiliki tempat untuk mengirim dolar mereka.

Penitipan USD: Tanpa rekening bank, tidak ada tempat untuk menyimpan dolar yang mendukung USDT.

Penebusan USDT: Tanpa rekening bank, tidak mungkin untuk menebus USDT karena tidak ada rekening bank untuk mengirimkan dolar kepada pihak yang menebus.

Memiliki rekening bank tidak cukup untuk menjamin kesuksesan karena tidak semua bank sama. Sementara ada ribuan bank di seluruh dunia yang dapat menerima deposit dalam dolar, hanya beberapa bank memiliki rekening utama dengan Federal Reserve. Setiap bank yang ingin memenuhi kewajibannya sebagai bank koresponden dolar dengan melakukan kliring dolar melalui Federal Reserve harus memiliki rekening utama. Federal Reserve memiliki keputusan penuh atas bank mana yang diberikan rekening utama.

Saya akan menjelaskan dengan cepat bagaimana sistem perbankan koresponden bekerja.

Ada tiga bank: A, B, dan C. Bank A dan B berlokasi di dua yurisdiksi non-US. Bank C adalah bank AS dengan rekening utama. Bank A dan B ingin mentransfer dolar AS dalam sistem keuangan legal. Mereka masing-masing mengajukan untuk menggunakan Bank C sebagai bank koresponden mereka. Bank C mengevaluasi basis pelanggan bank-bank tersebut dan menyetujuinya.

Bank A perlu mentransfer $1000 ke Bank B. Aliran dana adalah $1000 yang ditransfer dari rekening Bank A di Bank C ke rekening Bank B di Bank C.

Mari sedikit memodifikasi contoh dan menambahkan Bank D, yang juga merupakan bank AS dengan rekening utama. Bank A menggunakan Bank C sebagai bank koresponden, sedangkan Bank B menggunakan Bank D sebagai bank koresponden. Sekarang, jika Bank A ingin mentransfer $1000 ke Bank B, aliran dana sebagai berikut: Bank C mentransfer $1000 dari rekeningnya di Federal Reserve ke rekening Bank D di Federal Reserve. Bank D kemudian mengkredit $1000 ke rekening Bank B.

Biasanya, bank di luar Amerika Serikat menggunakan bank koresponden untuk mentransfer dolar AS secara global. Hal ini karena setelah dolar AS berpindah antar yurisdiksi, mereka harus disetujui langsung melalui Federal Reserve.

Sejak 2013, saya telah terlibat dalam industri cryptocurrency. Biasanya, bank-bank yang digunakan oleh bursa cryptocurrency untuk deposito dan penarikan fiat tidak terdaftar di Amerika Serikat. Ini berarti mereka mengandalkan bank AS dengan akun utama untuk memproses transaksi fiat. Bank-bank non-AS yang lebih kecil ini bersemangat untuk menerima deposito dari perusahaan cryptocurrency karena mereka dapat mengenakan biaya yang besar tanpa mengeluarkan biaya untuk deposito. Secara global, bank-bank seringkali membutuhkan pendanaan USD murah karena dolar adalah mata uang cadangan global. Namun, bank-bank asing yang lebih kecil ini harus berinteraksi dengan bank koresponden mereka untuk menangani deposito dan penarikan USD di luar yurisdiksinya. Sementara bank-bank koresponden mentolerir aliran fiat yang terkait dengan bisnis crypto, terkadang, atas berbagai alasan, klien-klien crypto tertentu diminta untuk pergi oleh bank-bank kecil mereka, seringkali atas desakan bank koresponden. Jika bank-bank kecil gagal mematuhi, mereka berisiko kehilangan hubungan perbankan koresponden mereka dan, akibatnya, kemampuan mereka untuk melakukan transaksi USD secara internasional. Bagi bank untuk kehilangan kemampuannya untuk melakukan transaksi dalam USD sama halnya dengan menjadi tidak berfungsi. Oleh karena itu, ketika bank-bank koresponden membuat permintaan, bank-bank kecil pada akhirnya akan mengalah dan berpisah dengan klien-klien crypto.

Hal ini menegaskan keperluan bank koresponden ketika menganalisis kekuatan mitra perbankan Tether.

Mitra Bank Tether:

Britannia Bank & Trust

Cantor Fitzgerald

Capital Union

Ansbacher

Deltec Bank and Trust

Dari lima bank yang terdaftar, hanya Cantor Fitzgerald yang terdaftar di Amerika Serikat. Namun, tidak satupun dari kelima bank ini memiliki rekening utama dengan Federal Reserve. Cantor Fitzgerald adalah dealer utama yang membantu Federal Reserve dalam melakukan operasi pasar terbuka, seperti membeli dan menjual obligasi. Kemampuan Tether untuk mentransfer dan menyimpan dolar sepenuhnya bergantung pada keinginan bank koresponden yang tidak terduga. Mengingat skala portofolio Departemen Keuangan AS Tether, saya percaya kerja sama mereka dengan Cantor sangat penting untuk terus mengakses pasar AS.

Jika CEO bank-bank ini belum bernegosiasi untuk saham ekuitas di Tether sebagai imbalan atas penyediaan layanan perbankan, maka mereka bodoh. Ketika nanti saya menyajikan metrik pendapatan dari setiap karyawan Tether, Anda akan mengerti mengapa.

Ini menjelaskan mengapa mitra perbankan Tether tidak optimal. Selanjutnya, saya ingin menjelaskan mengapa Federal Reserve tidak menyukai model bisnis Tether dan mengapa pada dasarnya, hal ini sedikit berkaitan dengan cryptocurrency tetapi lebih dengan bagaimana pasar uang USD beroperasi.

Perbankan cadangan penuh

Ketika dilihat melalui lensa keuangan tradisional (TradFi), Tether beroperasi sebagai bank yang sepenuhnya berreservasi, juga dikenal sebagai perbankan sempit. Bank yang sepenuhnya berreservasi hanya menerima deposito dan tidak terlibat dalam pemberian pinjaman. Satu-satunya layanannya adalah memfasilitasi transfer bolak-balik. Karena para depositan tidak menghadapi risiko, bank ini membayar bunga minimal, jika ada, pada deposito. Jika semua depositan secara bersamaan menuntut kembali dana mereka, bank dapat segera memenuhi permintaan ini. Oleh karena itu namanya - sepenuhnya berreservasi. Sebaliknya, bank cadangan fraksional memiliki portofolio pinjaman yang melebihi basis depositonya. Jika semua depositan secara bersamaan menuntut kembali uang mereka dari bank cadangan fraksional, bank ini akan runtuh. Bank cadangan fraksional membayar bunga untuk menarik deposito, tetapi para depositan menghadapi risiko.

Tether pada dasarnya beroperasi sebagai bank USD yang sepenuhnya dijamin, menawarkan layanan transaksi USD yang didukung oleh blockchain publik. Itulah fungsi intinya: tidak ada pemberian pinjaman, tidak ada kompleksitas.

Ketidaksetujuan Federal Reserve terhadap bank beruang simpanan penuh bukan berasal dari basis pelanggan mereka, tetapi dari bagaimana bank-bank ini mengelola deposito mereka. Untuk memahami mengapa Federal Reserve memegang pandangan ini, penting untuk menyelami mekanika dan dampak dari pelonggaran kuantitatif (QE).

Bank-bank kolaps selama krisis keuangan 2008 karena mereka tidak memiliki cukup cadangan untuk menutupi kerugian dari pinjaman hipotek buruk. Cadangan adalah dana yang dipegang bank di Federal Reserve. Federal Reserve memantau rasio cadangan bank terhadap pinjaman yang belum lunas. Sejak 2008, Federal Reserve telah memastikan bank-bank tidak pernah kekurangan cadangan dengan menerapkan pelonggaran kuantitatif.

Pelonggaran kuantitatif merujuk pada proses di mana Federal Reserve membeli obligasi dari bank dan meminjamkan cadangan yang dipegang oleh Federal Reserve kepada bank. Federal Reserve telah menerapkan langkah-langkah pelonggaran kuantitatif senilai triliunan dolar, memperluas saldo cadangan bank. Hore!

Pelonggaran kuantitatif tidak menyebabkan inflasi meluas seperti langkah-langkah stimulus pandemi karena cadangan bank tetap bersama Federal Reserve. Stimulus pandemi diberikan langsung kepada masyarakat, memungkinkan mereka untuk menghabiskannya sesuai keinginan mereka. Jika bank mau meminjamkan cadangan ini, inflasi akan melonjak segera setelah 2008, karena uangnya akan berada di tangan bisnis dan individu.

Keberadaan bank-bank kecil bergantung pada pemberian pinjaman; jika mereka tidak memberikan pinjaman, mereka tidak akan menghasilkan uang. Oleh karena itu, dalam kondisi lain sama, bank cadangan fraksional lebih cenderung memberikan pinjaman cadangan mereka kepada pelanggan yang membayar daripada menyimpannya di Federal Reserve. Fed menghadapi dilema: bagaimana memastikan sistem perbankan memiliki cadangan yang hampir tak terbatas tanpa menyebabkan inflasi? Solusi mereka adalah pada dasarnya “membujuk” sektor perbankan daripada memberikan pinjaman.

Memberi sogokan kepada bank-bank melibatkan Federal Reserve membayar bunga atas cadangan berlebih yang dipegang oleh sistem perbankan. Untuk menghitung skala sogokan, kalikan total cadangan yang dipegang oleh Federal Reserve dengan bunga atas cadangan berlebih (IORB). IORB harus berada di antara batas bawah dan atas tingkat dana federal. Baca artikel saya Layang-layang atau Papan“ untuk memahami mengapa.

Pinjaman mengandung risiko. Peminjam gagal. Bank lebih suka mendapatkan pendapatan bunga tanpa risiko dari Federal Reserve daripada meminjam ke sektor swasta, menghindari kerugian potensial. Oleh karena itu, seiring dengan pelonggaran kuantitatif berlangsung, pinjaman yang belum lunas dalam sistem perbankan tidak tumbuh dengan kecepatan yang sama seperti aset pada neraca Federal Reserve. Namun, kesuksesan tidak datang dengan mudah. Ketika tingkat dana federal berada di antara 0% dan 0,25%, biaya suap tidak tinggi. Tetapi sekarang, dengan tingkat dana federal antara 5,25% dan 5,50%, memberi suap melalui IORB menghabiskan miliaran dolar bagi Federal Reserve setiap tahun.

Federal Reserve menjaga tingkat kebijakan “tinggi” untuk meredam inflasi; namun, karena biaya tinggi dari IORB, Federal Reserve menjadi tidak menguntungkan. Departemen Keuangan AS, dan pada akhirnya masyarakat Amerika, secara langsung mendanai suap kepada bank-bank melalui program IORB. Ketika Federal Reserve mendapatkan keuntungan, uang tersebut dikirim ke Departemen Keuangan AS. Ketika Federal Reserve mengalami kerugian, Departemen Keuangan AS meminjam uang dan mentransfernya ke Federal Reserve untuk menutupi kerugiannya.

Pelonggaran kuantitatif menangani masalah cadangan bank yang tidak mencukupi. Sekarang, Federal Reserve bertujuan untuk menekan inflasi dengan mengurangi cadangan bank, masuk ke dalam proses yang dikenal sebagai pengetatan kuantitatif (QT).

Pengencangan kuantitatif (QT) melibatkan Federal Reserve menjual obligasi ke sistem perbankan sambil mempertahankan cadangan. Berbeda dengan pelonggaran kuantitatif (QE), yang meningkatkan cadangan bank, QT menguranginya. Ketika cadangan bank berkurang, biaya suap IORB juga berkurang. Secara alami, Federal Reserve tidak akan senang jika harus membayar tingkat tinggi karena IORB sementara cadangan bank meningkat.

Model perbankan yang sepenuhnya dicadangkan bertentangan dengan tujuan yang telah ditetapkan oleh Federal Reserve. Bank yang sepenuhnya dicadangkan tidak memberikan pinjaman, yang berarti 100% dari deposit disimpan sebagai cadangan dengan Fed. Jika Fed mulai mengeluarkan lisensi perbankan sepenuhnya dicadangkan kepada bank-bank yang melakukan aktivitas serupa dengan Tether, hal itu akan memperparah kerugian Fed.

Tether bukan bank yang diurus oleh AS, sehingga tidak dapat langsung mendepositokan dana dengan Federal Reserve dan menghasilkan IORB. Namun, Tether dapat menyimpan uang dalam dana pasar uang, yang dapat berpartisipasi dalam Program Repurchase Terbalik (RRP). Serupa dengan IORB, Fed harus membayar tingkat bunga dalam koridor tingkat dana federal untuk mengarahkan tingkat suku bunga jangka pendek secara akurat. Surat hutang negara adalah obligasi nol kupon dengan jatuh tempo kurang dari satu tahun, menghasilkan sedikit lebih dari tingkat cadangan deposito. Oleh karena itu, walaupun bukan bank, deposito Tether diinvestasikan dalam instrumen yang memerlukan pembayaran bunga dari Fed dan Departemen Keuangan AS. Tether telah menginvestasikan hampir $81 miliar dalam dana pasar uang dan surat hutang negara. Tether melakukan arbitrase terhadap Fed karena membayar bunga 0% pada saldo USDT tetapi mendapatkan pengembalian yang mendekati batas atas tingkat dana federal. Ini adalah Margin Bunga Bersih (NIM) Tether. Seperti yang dapat Anda bayangkan, Tether senang dengan kenaikan suku bunga Fed, karena NIM melonjak dari praktis 0% menjadi hampir 6% dalam kurang dari 18 bulan (Maret 2022 hingga September 2023).

Tether bukan satu-satunya penerbit stablecoin yang melakukan arbitrase terhadap Federal Reserve. Circle (USDC) dan semua stablecoin lain yang menerima dolar dan menerbitkan token melakukan hal yang sama. Jika bank-bank memutuskan untuk meninggalkan Tether karena alasan tertentu, Federal Reserve tidak berdaya. Bahkan, anggota Dewan Federal Reserve akan memiliki keju yang lebih besar untuk dimakan selama kunjungan non-spousal Tiffany Fong daripada keju chubby milik Sam Bankman-Fried.

Tentang gadis nakal itu Yellen, apakah Departemen Keuangannya memiliki pendapat tentang Tether?

Tether terlalu besar

Menteri Keuangan AS Janet Yellen membutuhkan pasar Departemen Keuangan AS yang berfungsi dengan baik. Ini memungkinkannya untuk meminjam dana yang diperlukan untuk menutup defisit triliunan dolar tahunan pemerintah. Sejak 2008, ukuran pasar Departemen Keuangan AS telah berkembang pesat seiring dengan defisit fiskal. Semakin besar pasar tersebut tumbuh, semakin rentan ia menjadi.

Grafik dari Indeks Likuiditas Efek Pemerintah AS dengan jelas mengilustrasikan penurunan likuiditas di pasar Surat Utang AS sejak dimulainya pandemi COVID-19 (angka yang lebih tinggi menunjukkan kondisi likuiditas yang lebih buruk). Hanya sedikit penjualan dapat mengganggu pasar. Dengan gangguan pasar, saya maksud penurunan cepat dalam harga obligasi atau peningkatan imbal hasil.

Tether saat ini adalah salah satu dari 22 pemegang teratas Surat Utang AS. Jika Tether secara cepat mengurangi kepemilikannya karena alasan apa pun, itu bisa berpotensi menciptakan kekacauan di pasar obligasi global. Ketika saya mengatakan global, saya maksudnya bahwa semua instrumen utang kedaulatan dihargai, sampai batas tertentu, bentuk, atau bentuk, dari kurva Surat Utang AS.

Jika mitra perbankan Tether keluar dari Tether, Yellen mungkin akan campur tangan dengan cara berikut:

1. Dia mungkin menyetujui memberi Tether waktu yang cukup untuk memastikan identitas pelanggan sehingga tidak terpaksa menjual aset untuk memenuhi permintaan penebusan yang cepat.

2. Dia mungkin membekukan aset Tether untuk mencegahnya menjual apa pun sampai pasar dapat menyerap aset Tether.

Namun, Yellen kemungkinan tidak akan membantu Tether dalam menemukan mitra perbankan jangka panjang lainnya. Pertumbuhan Tether dan stablecoin serupa yang melayani pasar kripto menimbulkan risiko bagi pasar Departemen Keuangan AS.

Jika Tether memutuskan untuk membeli obligasi jangka panjang daripada yang jangka pendek yang sangat diminati, Yellen mungkin akan mendukung mereka. Tetapi mengapa Tether mengambil risiko jangka waktu seperti itu untuk keuntungan yang lebih sedikit? Hal ini mungkin disebabkan oleh inversi kurva imbal hasil (tingkat jangka panjang lebih rendah dari tingkat jangka pendek).

Institusi keuangan paling kuat di bawah Pax Americana lebih memilih Tether tidak ada. Masalah ini tidak ada hubungannya dengan kripto itu sendiri.

Tether terlalu kaya

Para analis brilian Maelstrom telah membuat neraca spekulatif dan laporan laba rugi berikut untuk Tether. Mereka mengombinasikan pengungkapan publik Tether dengan penilaian mereka sendiri untuk membuat ini.

Tabel di bawah ini mencantumkan delapan bank “Terlalu Besar untuk Gagal” (TBTF) yang beroperasi dalam sistem ekonomi dan politik “Pax Americana”, beserta keuntungan bersih mereka untuk tahun fiskal 2023.

Cantor Fitzgerald bukan bank tetapi dealer utama dan perusahaan perdagangan. Hanya ada 23 bank dealer utama. Oleh karena itu, dalam kolom Total Deposits, angka Cantor mewakili nilai aset di neracanya. Saya mendapatkan perkiraan pendapatan bersih Cantor dan total jumlah pekerjanya dari Zippia.

Karyawan Tether masing-masing menghasilkan $62 juta. Tidak ada bank lain dalam daftar yang mendekati. Profitabilitas Tether adalah contoh lain bagaimana kriptokurensi sedang membentuk kembali transfer kekayaan terbesar dalam sejarah manusia.

Mengapa bank-bank TBTF ini tidak menawarkan stablecoin yang terikat pada mata uang fiat? Pendapatan setiap karyawan Tether melebihi pendapatan dari semua bank-bank ini, tetapi tanpa bank-bank ini dan bank-bank serupa, Tether tidak akan ada.

Mungkin salah satu bank ini bisa membeli Tether daripada menuntut Tether untuk menjadi seperti bank. Tapi mengapa mereka akan melakukannya? Ini tentu bukan karena teknologi. Dengan transparansi blockchain publik, kode untuk menggunakan kontrak pintar untuk kloning Tether sudah tersedia secara online.

Jika saya menjadi CEO bank AS, saya akan segera melepaskan Tether dari bank dan menawarkan produk yang bersaing. Bank AS pertama yang menawarkan stablecoin akan dengan cepat mendominasi pasar. Sebagai pengguna, memiliki token dari JPMorgan Chase membawa risiko lebih rendah daripada Tether. Yang pertama adalah kewajiban dari bank “terlalu besar untuk gagal,” sementara yang terakhir pada dasarnya adalah kewajiban dari seluruh kekaisaran. Yang terakhir adalah tanggung jawab dari perusahaan swasta yang dihina oleh seluruh sistem perbankan AS dan otoritas regulasinya.

Saya tidak percaya bahwa bank-bank AS bersekongkol untuk menggulingkan Tether, tetapi hal tersebut mungkin tidak penting. Keberadaan Tether sepenuhnya bergantung pada aksesnya ke sistem perbankan AS, menjadikannya pemain kunci dalam industri cryptocurrency. Mengapa sistem perbankan AS akan membiarkan Tether menghasilkan lebih banyak keuntungan dalam beberapa hari perdagangan daripada Jamie Dimon? Yah...

Saat pasar bullish crypto berkembang, saham-saham terkait bisnis crypto kemungkinan akan naik. Dengan kepanikan pasar atas pinjaman properti komersial yang buruk, harga saham bank AS sedang menurun, mendorong bank tersebut untuk kemungkinan masuk ke pasar stablecoin crypto untuk meningkatkan valuasi. Ini bisa menjadi semua motivasi yang diperlukan bank-bank AS untuk bersaing langsung dengan Tether, Circle, dan yang lainnya pada akhirnya.

Jika IPO Circle berjalan lancar, diharapkan akan menghadapi tantangan dari sistem perbankan. Perusahaan stablecoin seperti Circle dan Tether seharusnya diperdagangkan dengan harga lebih rendah dari pendapatan mereka karena kurangnya daya saing. Kehadiran Circle yang dapat melalui IPO adalah komedi tersendiri.

Bukan berarti tidak ada gunung yang lebih tinggi...

Saya baru saja menjelaskan mengapa menghancurkan Tether oleh sistem perbankan AS lebih mudah daripada mengalahkan Caroline Ellison dalam kompetisi matematika Olimpiade. Tetapi sebagai bagian dari ekosistem kripto, mengapa kita harus membuat jenis stablecoin yang berbeda yang terikat pada mata uang fiat?

Berkat Tether, kita tahu bahwa pasar modal kripto membutuhkan stablecoin yang terkait dengan mata uang fiat. Masalahnya adalah layanan perbankan buruk karena tidak ada persaingan untuk membuatnya lebih baik. Dengan Tether, siapa pun dengan koneksi internet dapat menggunakan dolar untuk pembayaran sepanjang waktu.

Ada dua masalah utama dengan Tether:

1. Pengguna tidak menerima bagian dari NIM Tether.

2. Tether bisa ditutup dalam semalam oleh sistem perbankan AS, bahkan jika beroperasi sepenuhnya sesuai aturan.

Secara adil, pengguna dari koin apa pun biasanya tidak membagi pendapatan seigniorage. Menyimpan uang tunai dalam dolar AS tidak memberi Anda hak atas keuntungan dari Federal Reserve, tetapi Anda tentu saja menanggung kerugian. Oleh karena itu, pemegang USDT seharusnya tidak mengharapkan untuk menerima bagian dari NIM Tether. Namun, satu kelompok pengguna yang seharusnya dibayar adalah bursa kripto.

Kasus penggunaan utama Tether adalah sebagai mata uang pembiayaan untuk perdagangan cryptocurrency. Ini juga menawarkan cara yang hampir instan untuk mentransfer mata uang fiat antara platform perdagangan. Bursa, sebagai tempat untuk perdagangan cryptocurrency, memberikan kegunaan pada Tether, tetapi mereka tidak menerima imbalan apa pun. Tidak ada token governance Tether yang tersedia untuk dibeli, memberikan pemegang klaim atas NIM. Kecuali pertukaran somehow memperoleh ekuitas di Tether secara awal, tidak ada cara untuk berbagi kesuksesan Tether. Ini bukan cerita sedih tentang mengapa Tether seharusnya mendanai pertukaran. Sebaliknya, itu mendorong pertukaran untuk mendukung penerbit stablecoin yang memberikan sebagian besar NIM kepada pemegang dan menawarkan pertukaran kesempatan untuk membeli token governance dengan valuasi murah di tahap awal pengembangan penerbit.

Pendekatan ini sangat sederhana: untuk melampaui Tether, sebagian besar NIM harus dibayarkan kepada pemegang stablecoin, dan token governance harus dijual ke bursa dengan harga rendah. Inilah cara Anda menyerang stablecoin yang didukung oleh fiat.

Ethena telah mengikuti skrip ini sepenuhnya. Pemegang USDe dapat langsung melakukan staking di Ethena dan menerima sebagian besar NIM. Bursa utama telah berinvestasi di Ethena dalam pendanaan awalnya. Ethena menghitung Binance Labs, Bybit via Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini, dan Kraken sebagai mitra investor bursa.

Dalam hal pangsa pasar yang diwakili oleh bursa-bursa ini, mereka mencakup sekitar 90% minat terbuka ETH di sebagian besar bursa.

Bagaimana cara kerjanya?

Ethena adalah cryptocurrency yang didukung secara sintetis dengan nilai tukar fiat.

ETH = Ethereum

stETH = Turunan Lido Staking ETH

ETH = stETH

ETH = stETH = $10,000

Nilai kontrak swap tak terbatas ETH/USD = 1 USD bernilai ETH atau stETH = 1 / nilai USD dari ETH atau stETH tingkat pertukaran terikat

USDe adalah stablecoin yang diterbitkan oleh Ethena, dirancang untuk dipasangkan 1:1 dengan dolar AS. Ethena telah mendaftarkan berbagai peserta yang sah (AP). AP dapat mencetak dan membakar USDe dengan rasio 1:1.

Mencetak:

Saat ini, itu menerima stETH dari Lido, Mantle mETH, Binance WBETH, dan ETH. Kemudian, Ethereum secara otomatis dijual untuk kontrak perpetual ETH/USD untuk mengunci nilai USD dari ETH tersebut atau ETH LSD. Protokol kemudian menghasilkan jumlah USD yang setara dengan nilai USD dari lindung nilai singkat.

contoh:

1. Deposit AP 1 stETH, senilai $10,000.

2.Ethena menjual 10.000 ETH/USD / kontrak swap permanen = 10.000 USD / 1 nilai kontrak USD.

1. AP menerima 10.000 USDe karena Ethena menjual kontrak swap perputaran 10.000 ETH/USD.

Membakar:

Untuk membakar USDe, APs akan mendepositkan USDe ke Ethena. Kemudian, Ethena akan secara otomatis menutup sebagian posisi kontrak berjangka ETH/USD pendeknya, membuka sejumlah nilai USD tertentu. Selanjutnya, protokol akan membakar USDe dan mengembalikan sejumlah ETH atau ETH LSD berdasarkan total nilai USD yang terbuka dikurangi biaya eksekusi.

Sebagai contoh:

Deposit AP adalah US$10,000.

1. Ethena membeli kembali 10.000 kontrak swap kontrak ETH/USD tak terbatas = 10.000 USD / 1 nilai kontrak USD

3.AP menerima 1 stETH = 10.000 * $1 / $10.000 stETH/USD dikurangi biaya eksekusi

Untuk memahami mengapa awalnya USDe harus diperdagangkan dengan harga yang sedikit lebih tinggi daripada dolar di platform perdagangan stablecoin seperti Curve, saya akan menjelaskan mengapa pengguna ingin menyimpan USDe.

Hasil dari USDe

Hasil dari USDe, ketika digabungkan dengan hasil dari ETH staking dan dana dari kontrak perpetual ETH/USD, menawarkan hasil dolar sintetis yang sangat tinggi. Untuk mendapatkan hasil ini, pemegang USDe dapat langsung melakukan staking di aplikasi Ethena. Hanya membutuhkan waktu kurang dari satu menit untuk mulai mendapatkan hasil.

Hal ini terjadi karena pada saat artikel ini dipublikasikan, hasil dari sUSDe sekitar 30%, yang cukup tinggi. Pengguna yang telah menyimpan stablecoin dengan hasil yang jauh lebih rendah kemungkinan akan beralih ke sUSDe. Hal ini menciptakan tekanan beli dan mendorong harga USDe di pool Curve. Ketika USDe diperdagangkan dengan premi yang cukup tinggi, Peserta Resmi (APs) ikut campur tangan dan melakukan arbitrase darinya.

Seperti yang dapat Anda lihat, hasil dari sUSDe (dengan obligasi dolar AS yang dijaminkan) jauh lebih tinggi daripada sDAI (dengan obligasi dolar AS yang dijaminkan) dan obligasi Departemen Keuangan AS. Sumber: Ethena

Bayangkan ini: 1 USDe = 2 USDT. Jika AP dapat membuat 1 USDe dengan 1 USDT bernilai ETH atau stETH, mereka dapat menghasilkan keuntungan tanpa risiko sebesar 1 dolar. Prosesnya seperti berikut:

1. Transfer kawat USD ke pertukaran.

2. Jual 1 USD untuk ETH atau stETH.

3. Deposit ETH atau stETH ke aplikasi Ethena untuk menerima 1 USDe.

4. Deposit USDe di Curve dan jual untuk 2 USDT.

5. Jual 2 USDT di bursa untuk 2 USD dan tarik USD ke rekening bank.

Jika pengguna percaya bahwa Ethena aman dan pendapatannya sah, maka dalam skenario hipotetis ini, sirkulasi USDT akan berkurang sementara sirkulasi USDe akan meningkat.

Hasil dari Terra USD (UST)

Banyak orang dalam industri cryptocurrency percaya bahwa Ethena akan gagal dengan cara yang sama seperti UST. UST adalah stablecoin yang berafiliasi dengan ekosistem Terra/Luna. Anchor adalah protokol pasar uang terdesentralisasi dalam ekosistem Terra yang menawarkan hasil tahunan 20% bagi mereka yang mengagunkan UST. Orang dapat mendepositkan UST, dan Anchor meminjamkan deposito kepada peminjam.

UST didukung oleh Luna, dan Bitcoin dibeli dengan menjual Luna. Luna adalah token tata kelola ekosistem. Yayasan memiliki sebagian besar Luna. Karena harga Luna tinggi, yayasan menjual Luna untuk UST untuk membayar tingkat bunga UST yang tinggi. Tingkat bunga tidak dibayar dalam dolar fisik, melainkan Anda mendapatkan lebih banyak token UST. Sementara UST dikaitkan 1:1 dengan dolar, pasar percaya bahwa jika ada lebih banyak UST yang dipegang, akan ada lebih banyak dolar yang dipegang juga.

Saat total nilai UST yang terkunci di Anchor bertambah, begitu pula biaya bunga UST-nya. Yayasan terus menjual Luna untuk mensubsidi imbalan UST Anchor, yang telah menjadi tidak berkelanjutan. Pendapatan ini hanya karena pasar percaya bahwa Luna seharusnya bernilai miliaran dolar.

Ketika harga Luna mulai menurun, spiral kematian stablecoin algoritmik dimulai. Karena cara Luna diciptakan dan dibakar untuk menjaga kaitannya 1:1 dengan dolar, menjadi semakin sulit untuk mempertahankan kaitan saat nilai Luna turun. Begitu nilai tukar terikat rusak dengan keras, semua bunga yang terakumulasi di Anchor menjadi tak berharga.

Hasil dari Ethena

Cara USDe menghasilkan pendapatan benar-benar berbeda dari UST. Ethena memiliki dua jenis aset yang menghasilkan pendapatan.

Staking ETH:

ETH dipertaruhkan menggunakan derivatif staking likuiditas seperti Lido (stETH). stETH mendapatkan imbalan staking dalam bentuk ETH. ETH disimpan di Lido, yang mengoperasikan node validator yang didanai dengan ETH yang disimpan dan mendistribusikan imbalan ETH yang diperoleh di jaringan Ethereum ke pemegang stETH.

Kontrak permanen:

Kontrak swap perpetual adalah kontrak berjangka jangka pendek yang kontinu. Sebagian besar kontrak perpetual mereset tingkat pendanaannya setiap 8 jam. Tingkat pendanaan didasarkan pada premi atau diskon kontrak perpetual relatif terhadap harga spot. Jika kontrak perpetual diperdagangkan dengan premi 1% relatif terhadap harga spot dalam 8 jam terakhir, tingkat pendanaan untuk periode berikutnya akan menjadi +1%. Jika tingkat pendanaan positif, posisi long membayar posisi short; jika negatif, sebaliknya.

Ethena memegang posisi pendek dalam kontrak swap perpetual untuk melindungi nilai dolar dari aset ETH yang dijaminkan. Oleh karena itu, jika tingkat pendanaan positif, Ethena mendapatkan pendapatan bunga. Jika negatif, maka membayar bunga. Jelas, sebagai pemegang USDe, kita ingin memastikan bahwa Ethena mendapatkan bunga daripada membayarnya. Pertanyaannya kemudian muncul: mengapa ETH/USD diperdagangkan dengan premi secara forward?

Ethereum saat ini dianggap sebagai aset deflasi, berbeda dengan dolar yang dianggap sebagai inflasi. Jika Ethereum diharapkan menurun nilainya dari waktu ke waktu sementara dolar diperkirakan mengalami apresiasi, maka pasangan ETH/USD seharusnya diperdagangkan dengan nilai yang lebih tinggi di masa depan. Hal ini menunjukkan bahwa harga perdagangan derivatif berjangka berleverage, seperti swap opsi, seharusnya melebihi harga spot saat ini. Akibatnya, tingkat pendanaan kemungkinan besar akan tetap positif, menunjukkan bahwa Ethena akan menerima bunga. Pernyataan ini didukung oleh data yang tersedia.

Apa yang akan menyebabkan Ethereum berubah dari mata uang deflasi menjadi inflasi? Jika penggunaan jaringan Ethereum tiba-tiba menurun, maka jumlah gas ETH yang terbakar per blok akan berkurang secara signifikan. Dalam skenario seperti itu, imbalan blok Ethereum akan melebihi konsumsi gas ETH.

Apa yang akan menyebabkan dolar AS bertransisi dari mata uang inflasi menjadi mata uang deflasi? Politisi AS sebaiknya tidak menghabiskan begitu banyak uang untuk terpilih kembali. Federal Reserve harus menyusutkan neracanya menjadi nol. Hal ini akan menyebabkan kontraksi signifikan dalam peredaran mata uang kredit dolar AS.

Saya percaya kedua skenario tersebut tidak mungkin terjadi; oleh karena itu, ada alasan untuk mengharapkan bahwa dalam waktu yang dapat diperkirakan, tingkat pendanaan untuk sebagian besar periode akan positif.

USDe bukan UST.

Kombinasi imbal hasil ETH staking dan pendanaan swap perpetuanya positif adalah alasan menghasilkan imbal hasil untuk USDe. Imbal hasil ini tidak didasarkan pada nilai token governance Ethena. USDe dan UST menghasilkan imbal hasil dengan cara yang benar-benar berbeda.

Resiko Ethena

Bungkus itu!

Ethena terkena risiko kontrapihak. Ini tidak terdesentralisasi dan tidak bermaksud menjadi terdesentralisasi. Ethena memegang posisi kontrak perpetual pendek di bursa derivatif terpusat (CEX). Jika, atas alasan apa pun, CEX gagal membayar keuntungan dari posisi kontrak perpetual atau mengembalikan jaminan yang telah disetor, Ethena akan mengalami kerugian modal. Ethena berupaya untuk memitigasi risiko kontrapihak langsung dengan mempercayakan dana kepada penjaga amanah pihak ketiga, seperti:

Tether menghadapi risiko kontrahensi dari bank-bank keuangan tradisional. Risiko kontrahensi Ethena berasal dari CEX derivatif dan penyimpan kripto.

CEXs adalah investor di Ethena dan memiliki kepentingan dalam memastikan derivatif mereka dibayar dengan benar dan tidak dikompromikan oleh peretas. Derivatif CEXs adalah beberapa perusahaan kripto yang paling menguntungkan, dan mereka ingin tetap seperti itu. Ini bukan bisnis yang baik untuk merugikan pelanggan Anda. Saat Ethena tumbuh dan jumlah kontrak derivatif yang belum lunas meningkat, begitu juga pendapatan biaya untuk CEXs. Semua insentif sejalan. CEXs ingin Ethena berhasil.

Produk Tether berkontribusi pada fungsi pasar modal kripto. Mata uang kripto ada di dalam bank TradFi terdesentralisasi. Bank TradFi berharap mata uang kripto gagal. Secara mendasar, operasi perbankan Tether mempercepat keruntuhan TradFi. Insentif tidak sejalan. Bank TradFi tidak ingin Tether berhasil, begitu juga regulator mereka.

Ethena adalah untuk kita, oleh kita, alias FUBU.

Tether adalah untuk kita, oleh mereka, alias FUBAR.

Kontrak pintar LSD dan pemangkasan risiko

Ethena memegang ETH LSD. Ini menghadapi risiko kontrak pintar. Misalnya, bisa saja terjadi masalah dengan Lido yang membuat stETH tak berharga. Selain itu, ada risiko pemangkasan. Pemangkasan terjadi ketika validator jaringan Ethereum melanggar aturan tertentu. Sebagai hukuman, modal ETH yang dipegang validator berkurang, mengakibatkan pemangkasan.

Dana negatif

Seperti yang saya sebutkan sebelumnya, tingkat pendanaan untuk swap abadi mungkin tetap negatif untuk jangka waktu yang lama. Tingkat pendanaan bisa turun menjadi nilai negatif, menyebabkan nilai bersih aset Ethenea turun di bawah dolar AS yang diterbitkan. Kemudian, dolar AS akan melanggar nilai tukar terikat saat turun. Demikian pula, seperti yang saya sebutkan sebelumnya, tingkat pendanaan untuk swap abadi mungkin tetap negatif untuk jangka waktu yang lama. Tingkat pendanaan bisa sangat rendah sehingga nilai bersih aset Ethenea turun di bawah jumlah dolar AS yang diterbitkan. Kemudian, USDe akan melanggar nilai tukar terikat saat turun.

Risiko kontrak pintar Ethena

Sama seperti Tether, Ethena mengoperasikan kontrak pintar di blockchain publik. Kesalahan dalam kode bisa ada, menyebabkan perilaku yang tak terduga dan pada akhirnya menyebabkan kerugian bagi pemegang USDe. Biasanya, peretas dapat mencoba mencetak jumlah besar stablecoin secara gratis dan kemudian menukarnya dengan cryptocurrency lain di platform seperti Uniswap atau Curve. Ketika pasokan stablecoin meningkat tanpa peningkatan yang sesuai dalam aset yang mendukung stablecoin, hal ini menyebabkan patahan peg.

Namun, kontrak pintar Ethereum relatif sederhana, dengan sebagian besar kompleksitas berada dalam rekayasa luar rantai. Kontrak pencetakan/penebusan di rantai terdiri dari hanya sekitar 600 baris kode, dan hanya peserta yang disetujui dapat berinteraksi dengan kontrak paling sensitif di rantai. Hal ini membantu mengurangi risiko dan mencegah pihak lawan yang tidak dikenal yang jahat berinteraksi dengannya.

Batasan pertumbuhan

Pasokan beredar USDe hanya dapat sebesar minat terbuka total dari kontrak berjangka ETH dan swap konstan di bursa. Pasokan beredar stablecoin fiat yang didukung oleh fisik kurang lebih sebesar $130 miliar. Minat terbuka total kontrak ETH yang diperdagangkan di bursa tempat Ethena beroperasi sekitar $8,5 miliar, dan secara global sekitar $12 miliar. Selain itu, terdapat kontrak BTC senilai $31 miliar yang terbuka, yang dapat dimanfaatkan oleh Ethena ketika memutuskan untuk menerima BTC sebagai jaminan. Dengan minat terbuka kontrak BTC dan ETH senilai sekitar $43 miliar, tidak layak bagi Ethena untuk mengklaim posisi teratas mengingat kondisi pasar saat ini. Meskipun Ethena memulai dengan ETH, menambahkan BTC dan SOL ke sistem mereka relatif mudah—hanya masalah prioritas saja.

Meskipun hal di atas benar, ingatlah saya mengatakan bahwa Ethena akan dinobatkan sebagai raja bertahun-tahun kemudian. Meskipun hal di atas benar, ingatlah apa yang saya katakan tentang Ethena yang dinobatkan sebagai raja bertahun-tahun dari sekarang. Dengan pertumbuhan kriptocurrency sebagai kelas aset, total minat terbuka akan mengalami pertumbuhan eksponensial. Beberapa percaya bahwa kriptocurrency sebagai kelas aset akan mencapai $10 triliun dalam siklus ini. Pada level ini, mengingat bahwa Ethereum adalah kriptocurrency terbesar kedua berdasarkan kapitalisasi pasar, tidaklah tidak masuk akal untuk berpikir bahwa minat terbuka dalam Ethereum bisa melebihi $1 triliun.

Ethena akan tumbuh seiring dengan pertumbuhan cryptocurrency.

Dana asuransi

Keberadaan dana asuransi adalah untuk meredakan kerugian ekonomi yang disebabkan oleh beberapa risiko yang disebutkan di atas. Jika tingkat pendanaan berubah menjadi negatif atau kurs pertukaran USD sintetis terlepas dari USD, dana ini akan bertindak sebagai penawar obligasi USD di pasar publik. Dana ini terdiri dari stablecoin (USDT dan USDC), stETH, dan posisi LP USDe/USD. Saat ini, pendanaan untuk dana asuransi ini berasal dari beberapa putaran pendanaan oleh Ethena Labs dan sebagian dari pendapatan yang dihasilkan oleh USDe. Di masa depan, seiring dengan peningkatan pasokan USD beredar, dana ini akan menghasilkan pengembalian jangka panjang. Saat artikel ini ditulis, dana asuransi berada pada $16 juta.

Baik USDT maupun USDe tidak bebas risiko. Namun, risikonya berbeda. Tether dan Ethena mungkin pada akhirnya gagal, tetapi karena alasan yang berbeda.

Token

Ketika orang-orang mulai percaya bahwa hasil dari USDe tidak khayalan, pasokan beredar USDe akan meningkat. Langkah berikutnya adalah memiliki bagian dari kerajaan. Inilah tempat di mana token governance Ethena yang akan datang berperan.

Evaluasi tentang Ethena

Seperti penerbit mata uang lainnya, nasib Ethena bergantung pada pajak seigniorage. Ini adalah perbedaan antara biaya menciptakan uang dan barang-barang nyata yang dapat dibeli dengan uang tersebut. Saya ingin mengusulkan model sederhana berdasarkan penerimaan pajak seigniorage ini untuk mengevaluasi Ethena. Bagi yang mungkin sedang mempertimbangkan untuk membeli token governance Ethena dalam beberapa bulan mendatang, Anda setidaknya harus mencoba membangun model untuk menilai protokol tersebut.

Setiap USDe yang diterbitkan dapat dipasang untuk mendapatkan imbalan staking ETH dan pendanaan perpetual. Saat ini, Ethena mendistribusikan pendapatan yang dihasilkan dari aset yang mendukung sUSDe, sementara pendapatan yang dihasilkan dari aset yang mendukung USDe tanpa agunan dikirim ke dana asuransi. Setelah aktivitas pemisahan ini, pendapatan akan masuk ke dalam protokol. Saya memperkirakan bahwa dalam jangka panjang, 80% pendapatan yang dihasilkan oleh protokol akan mengakumulasi ke USDe yang dipasang (sUSDe), sementara 20% pendapatan yang dihasilkan akan menjadi milik protokol Ethena.

Pendapatan tahunan protokol Ethena = Tingkat hasil total (1 - 80% (1 - pasokan sUSDe / pasokan USDe)

Jika 100% dari USDe dipertaruhkan, artinya pasokan sUSDe = pasokan USDe:

Pendapatan tahunan protokol Ethena = Hasil total * 20%

Total yield rate = pasokan USDe * (tingkat hasil staking ETH + pendanaan perpetu ETH)

Rata-rata hasil staking Ethereum dan pendanaan perpetual ETH adalah tingkat yang berfluktuasi. Sejarah terbaru dapat membimbing kita menuju potensi hasil masa depan.

Hasil staking ETH — Saya berasumsi hasil tahunan sebesar 4%

Pendanaan swap tak terbatas ETH — Saya asumsikan 20% PA.

Persentase Staking — Saat ini, hanya 28% dari USDe yang distake. Saya berharap angka ini akan meningkat seiring waktu. Saya berasumsi akan ada 50% staking ke depannya.

Bagian kunci dari model ini adalah rasio valuasi dilusi penuh (FDV) terhadap kelipatan pendapatan. Ini selalu permainan tebak-tebakan, tetapi saya akan mengusulkan beberapa jalur masa depan berdasarkan proyek stablecoin DeFi yang sebanding.

Dengan menggunakan beberapa ini sebagai panduan, saya membuat potensi Ethena FDV berikut.

Sumbu horizontal mewakili pasokan dalam miliar dolar, sedangkan sumbu vertikal mewakili multiple FDV/Rev.

Ondo adalah anak baru paling populer di blok stablecoin. Perusahaan ini memiliki arus kas sekitar $6 miliar, dengan pendapatan hanya $9 juta, sehingga menghasilkan rasio P/E sebesar 630x. Ouch! Bisakah valuasi Ethena mencapai ketinggian yang sama?

Minggu ini, aset Ethena sebesar $820 juta menghasilkan yield sebesar 67%. Berdasarkan rasio pasokan sUSDe ke USDe sebesar 50%, pendapatan tahunan Ethena diperkirakan sekitar $300 juta. Jika kita menerapkan penilaian yang mirip dengan Ondo, nilai eksternal perusahaan akan mencapai $1,89 triliun. Apakah ini berarti FDV Ethena akan mendekati $200 miliar saat diluncurkan? Tidak. Namun ini berarti pasar akan membayar premi besar untuk pendapatan masa depan Ethena.

Yachtzee!!

Kisah ini

Jika Anda tidak ingat apa pun dari artikel ini, ingatlah ini:

Ethena adalah untuk kita, oleh kita, juga dikenal sebagai FUBU.

Tether adalah untuk kami, oleh mereka, alias FUBAR.

Apakah akan memilih posisi long atau short pada USDe, atau pada akhirnya token governance Ethena, terserah Anda. Saya harap artikel ini dapat menjelaskan misi Ethena dan mengapa hal itu sangat penting untuk kesuksesan kripto.

Dengan demikian, saya mengucapkan selamat tinggal karena saya harus fokus untuk tidak melukai paha saya saat menembus salju yang sulit ini.

Penafian：

1. Artikel ini diambil dari [marsbit]. Teruskan Judul Asli‘Arthur Hayes：Mengapa Ethena Akan Melampaui Tether Menjadi Stablecoin Terbesar'. Semua hak cipta dimiliki oleh penulis asli [‘*Arthur Hayes]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, harap hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan segera.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang terdapat dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.