コインシェアーズの最新のマイニングレポートを見たところ、数字はかなり厳しいものです。ビットコインマイナーは現在、1コインあたり約19,000ドルの損失を出しています。加重平均のキャッシュコストは2025年第4四半期にほぼ80,000ドルに達しましたが、ビットコインは73,000〜75,000ドルの範囲で取引されています。これは持続可能ではなく、業界もそれを明確に認識しています。

興味深いのは、彼らの対応の仕方です。これらの暗号通貨企業はマイニングに注力し続けるのではなく、AIインフラ運営者へと変貌しています。公共のマイニングセクター全体で、10億ドルを超えるAIと高性能コンピューティング（HPC）の契約が発表されています。Core ScientificはCoreWeaveと102億ドルの契約を締結し、TeraWulfは128億ドルのHPC収益を確保しました。Hut 8は液冷GPU容量に$70 億ドルを投資しています。2026年末までに、これらの企業の一部はビットコインマイニングではなく、AIインフラから70％の収益を得るようになる可能性があります。

経済性は、マージンの比較を見ると理解できます。ビットコインマイニングのインフラコストはおよそ$7 から$700K ドル／メガワットです。AIインフラは？$1M から$8M ドル／メガワットです。しかし、驚くべきことに、AI契約は85％以上のマージンを提供し、複数年の見通しが立っています。一方、ハッシュ価格は1日あたり28〜30ドル／ペタハッシュに崩壊しています。古いハードウェアを使うマイナーは、電力コストを1キロワット時あたり0.05ドル以下に抑えなければ、マイニングだけでキャッシュフローを黒字に保つことはできません。

では、彼らはこの移行をどう資金調達しているのでしょうか？二つの方法です。まず、大規模な借入です。IRENは37億ドルの転換社債を発行しました。TeraWulfは総額57億ドルの負債を抱えています。Cipher Digitalの四半期ごとの利息支出は、3.2百万ドルからQ4だけで33.4百万ドルに跳ね上がりました。これらはインフラ規模の賭けであり、マイニング規模の借金ではありません。

第二に、ビットコインの売却です。Core Scientificは1,900BTCを1月に清算し、Q1には残りの保有分の大部分を売却する予定です。Bitdeerは2月にゼロになりました。Riotは12月に1,818BTCを売却しました。最大の上場企業であるMarathonも、53,822BTCを保有しながら、全保有分からの売却を許可する方針に拡大しています。圧力は本物です—Marathonのビットコイン担保信用枠は、価格下落に伴い87％の貸付比率に達しました。

しかし、ここで懸念すべき点があります。ビットコインネットワークを守るマイナーは、AIの構築資金を得るためにビットコインを売却しているのです。マイニングが赤字で、AIが儲かる場合、資本はセキュリティから流出します。その証拠にハッシュレートも示しています。ネットワークは2025年10月に1,160エクサハッシュ／秒のピークを迎え、その後3回連続の難易度調整で920EH/sに低下しています。これは2022年7月以来初めての連続低下です。

市場はすでにこの二分化を織り込んでいます。HPC契約を確保しているマイナーは、次の12ヶ月の売上高の12.3倍で取引されています。純粋なマイナーは？5.9倍です。市場はAIエクスポージャーに対して2倍以上のプレミアムをつけており、これがさらにピボットを促進しています。

地理的には、米国、中国、ロシアが現在、世界のハッシュレートの約68％を支配しており、米国は第4四半期に市場シェアを拡大しています。しかし、パラグアイとエチオピアがトップ10のマイニング国に新たに入りました。HIVEの300メガワットの操業とBitdeerの40メガワットの施設によるものです。

CoinSharesは、2026年末までにハッシュレートが1.8ゼタハッシュに達すると予測していますが、これはビットコインが10万ドルに回復することを前提としています。もし80,000ドル以下にとどまる場合、ハッシュ価格は下落し続け、より多くのマイナーが退出します。70,000ドル以下になると、実質的な降伏を引き起こす可能性があります。BitmainやBitdeerの次世代ハードウェアは、2026年前半までにビットコインあたりのエネルギーコストを半減させる可能性がありますが、それを展開するには、多くのマイナーがAIに資本を振り向けているため、資金が必要です。

では、根本的な質問です：これは一時的なものなのか、それとも永続的なものなのか？ビットコインマイニング業界は、ネットワークのセキュリティを担うためにビットコインを蓄積してこのサイクルに入りましたが、今はAIデータセンターの構築者としてビットコインを売却して退出しています。ビットコインが10万ドルに回復すれば、マージンは回復し、AIへのピボットは鈍化します。しかし、73,900ドル以下にとどまるか、さらに下落すれば、移行は加速し、私たちが知っていたマイニングセクターは完全に別のものへと消えつつあります。