不丹、この喜马拉雅山脈東部に位置する内陸国は、かつて世界的なビットコイン主権叙事の中で独特な位置を占めていた。 それはサルバドルのような「法定通貨実験場」でもなく、アメリカや中国式の「資産管理の押収者」でもない— 不丹はほぼ国家が模倣し得ない道を歩んできた：国内の余剰水力発電を利用してビットコインを掘り、自然資源を直接デジタル資産の備蓄に変換する道だ。 このルートは一時、世界の主権ビットコイン保有者のトップに躍り出たが、最新のオンチェーンデータは、その道も終わりに近づいている可能性を示している。
Arkham Intelligenceのデータによると、不丹王立政府は過去18か月で約70％のビットコイン備蓄を縮小し、保有量は2024年10月のピーク約13,000 BTCから、現在は約3,774〜3,954 BTCの範囲にまで減少している。 同時に、水力発電を基盤とするビットコインマイニングプールは、1年以上にわたり100,000ドル超のマイニング流入を記録しておらず、マイニング活動はほぼ停止状態だ。 「主権マイニングの先駆者」から「体系的な売り手」へと変貌を遂げた不丹の動きは、暗号市場にとって深く分析すべきサンプルとなっている。
総量の観点から見ると、不丹のビットコイン備蓄の縮小はかなり顕著だ。 2024年10月のピーク約13,000 BTCを基準に、18か月後には約3,774 BTCにまで落ち込み、ドル換算価値はピーク時の15億ドル超から約2.725億ドルに縮小した。 2026年以降、不丹政府関連のウォレットからのビットコインの送出額は累計約2.157億ドルに達し、純流出は約1.2億ドルだ。
ペースを見ると、この縮小は一度きりの操作ではなく、明らかに秩序だった段階的な縮小の特徴を持つ。 2025年9月以降、不丹は500万〜1,000万ドル規模のバッチで段階的に換金を始め、資金は取引所やQCP Capitalなどのマーケットメイカーに流入している。 2026年3月には、縮小のペースが一段と加速し、2日間で973 BTC（約7200万ドル）を移動、その後519.7 BTC（約3675万ドル）を送出した。 4月10日には、250 BTC（約1800万ドル）を新たなウォレットに送出し、保有量はさらに約3,774 BTCに減少した。 この「段階的・目的的・継続的」な送金パターンは、操作が一時的な市場タイミングではなく、構造的な財務計画の一環であることを示している。
不丹のビットコイン保有、出典：X/Wuブロックチェーン
重要な指標の変化比較
Gateの市場データによると、2026年4月13日時点でビットコイン価格は71,061.4ドル、24時間で0.86％の小幅下落、市場価値は約1.33兆ドル。 市場のセンチメントは中立域にあり、2025年10月の歴史的高値126,080ドルから約43％の調整を見せている。 価格の下落は、備蓄のドル建て価値縮小に拍車をかけている。
不丹の主権ビットコイン叙事は2019年に始まる。 国営投資機関のDruk Holding and Investmentsは、国内の豊富な水力資源を活用し、ビットコインのマイニングを開始。 雨季の余剰電力をデジタル資産に変換し、コストはほぼゼロだった。 ピーク時には、この戦略が国内GDPの約40％を占めていた。
しかし、2024年後半から状況は変わり始める。 2024年10月、不丹の保有量はピークの約13,000 BTCに達した後、段階的に縮小を開始。 2024年11月、Foundry USAのマイニングプールから最後の収益（約0.9 BTC、当時75,730ドル相当）を受け取り、その後は大規模なマイニング流入は記録されていない。 2025年9月には約3,500 BTCを一気に売却し、縮小ペースは加速。 2026年3月〜4月には、送金頻度と規模がさらに増し、保有量は4,000 BTCを下回った。
特に注目すべきは、2025年12月に不丹がGelephu Mindfulness City（格勒普正念城）という特区の資金調達に最大10,000 BTCを投入することを公表したことだ。 当時、市場は長期的にビットコインを戦略的備蓄とみなしていたが、実際の保有量は4か月も経たずに4,000 BTC未満にまで縮小している。 このギャップは注目に値する。
オンチェーンのデータによると、不丹は1年以上にわたり、10万ドル超のマイニング流入を記録していない。 Arkhamも、2024年11月頃にマイニング活動が停止した可能性を指摘している。 Gate Newsの4月11日の報道もこれを裏付けており、不丹の水力発電は現在、隣国インドへの電力販売に主に使われており、ビットコインマイニングにはあまり使われていない。
マイニング停止の背景には複数の要因がある。 CoinSharesの2026年第1四半期のマイニングレポートによると、2025年第4四半期は、2024年4月の半減期以降最も厳しい四半期だった。 ビットコイン価格は約124,500ドルの高値から大きく下落し、全体のハッシュレートは史上高水準にあり、ハッシュレートあたりのコストは2025年7月の約63ドル/PHから2026年3月初めには約28〜30ドル/PHに低下、5年ぶりの最低値を記録している。 全世界のマイナーの約20％が「降伏状態」に入り、多くの上場マイニング企業もビットコイン保有を大幅に削減している。
不丹の状況を見ると、マイニング規模は比較的小さく、全体のハッシュレート価格変動に対して敏感だ。 CoinDeskの分析によると、価格下落と難易度上昇の二重圧力により、不丹の小規模マイニングは収益性が著しく低下。 また、インドへの電力販売の経済的メリットが高いため、マイニングからの撤退は合理的な選択と考えられる。 実際、Gate Newsは、不丹の水力発電は現在、主に電力輸出に使われていることを明確にしている。
さらに、不丹は当初、Bitdeer Technologiesと提携し、600 MW規模のビットコインマイニング電力プロジェクトを計画していたが、オンチェーンデータは、2024年4月の半減期以降、実際のマイニング速度が鈍化し、大規模拡張計画は棚上げされていることを示している。 総合すると、不丹は「電力でビットコインを生産する」モデルから、「電力で法定通貨を得る」モデルへとシフトしている。 マイニングの収益性が圧迫される中、これは合理的な経済的計算といえる。
不丹の縮小は孤立した動きではない。 2026年初頭の世界のビットコインマイニングと機関投資家の保有状況と併せて見ると、より完全な市場の姿が浮かび上がる。
同時期に、多くの上場マイニング企業も異なる程度で縮小を進めている。 MARAは3月4日から25日にかけて約15,133 BTC（約11億ドル）を売却し、転換社債の買い戻しに充てた。 Riot Platformsは2026年第1四半期に3,778 BTC（約2.895億ドル）を売却。 Cangoは2,000 BTCを売却し、ローン返済に充てた。 Genius Groupは84.15 BTCを全て売却し、850万ドルの債務を返済した。 これらのマイニング企業主導の売却は、不丹の動きと時間軸で共鳴し、市場供給側の圧力を形成している。
一方、すべての機関が縮小しているわけではない。 MicroStrategyは2026年3月に逆張りで44,377 BTCを買い増し、総保有量は766,970 BTCを超えた。 サルバドルのビットコイン保有量は7,618枚を超え、不丹と対照的だ。 グローバルな主権レベルでは、Arkhamの統計によると、米国、中国、英国、ウクライナ、サルバドル、不丹などの政府が合計約432,000 BTCを保有し、総供給量の約2.1％を占める。 不丹は70％縮小したものの、約3,774 BTCの保有で、世界の政府の第6位の保有者となっている。
よりマクロな視点では、不丹のマイニング撤退は、世界のハッシュレート分布に微妙な影響を与える可能性がある。 CoinSharesの報告によると、2026年第1四半期のビットコインネットワークのハッシュレートは約6％低下し、マイニング業界全体の収益圧力を反映している。 不丹のハッシュレート比率は世界的には小さいが、その撤退は「低コスト水電によるマイニング」モデルの規模縮小を意味する。 一方、いくつかのマイニング企業は、資源をビットコインからAIや高性能計算インフラに再配置し、AI/HPCの契約規模は700億ドルを超えている。 この「算力の再配置」傾向は、単なる保有量の変化以上に、構造的な意味を持つ可能性がある。
オンチェーンのデータは縮小とマイニング停止を明確に示す一方で、叙事にはいくつかの重要な未解決のポイントも存在する。
一つは資金の行き先の透明性不足だ。 不丹が送出したビットコインの一部は未特定のウォレットに流れている。 2026年の総送出額2.157億ドルのうち、一部はQCP Capitalなどのマーケットメイカーに流入したと認められるが、他の目的地は未だ不明だ。 これらの資金は法定通貨に変換されて国家財政に使われたのか、あるいは追跡不能なアドレスに移され、新たな形で保有されているのか、確たる証拠はない。
二つ目は、Gelephu Mindfulness Cityの資金約束と実際の縮小との間の乖離だ。 2025年12月に約10,000 BTCの資金投入を公表したが、実際の保有は4か月も経たずに4,000 BTC未満に縮小している。この矛盾には公式の説明もない。
三つ目は、Druk Holding and Investmentsが縮小開始以来、資金移動やマイニング事業の状況について公式コメントを出していないことだ。 公式確認がないため、「完全停止」の判断はオンチェーンデータに基づく推測にとどまる。
四つ目は、不丹が約3,774 BTCを保有し続けている点だ。 残存保有の行方—引き続き縮小するのか、長期保有に切り替えるのか—は次の観察ポイントとなる。
シナリオ1：秩序だった撤退、残存保有も継続的に縮小
もし不丹が現状の「段階的・目的的・継続的」縮小を続けるなら、2026年内に保有量はさらに1,000 BTC以下、あるいは完全に清算される可能性がある。 この場合、残存保有は市場への直接的な供給圧力は小さくなるが、「主権プレイヤーの退出」というシグナルは、他の中小規模の主権保有者の決定に影響を与え、「羊飼い効果」を引き起こすリスクもある。 全体として、ハッシュレートの再分配は進み、低コスト水電モデルの魅力は短期的に低下する。
シナリオ2：政策転換、縮小停止、マイニング再開を模索
ビットコイン価格が大きく回復し、マイニングの収益性が改善すれば、不丹は縮小を停止し、マイニングの再開を検討する可能性もある。 しかし、マイニング機器の老朽化や運用チームの解散、電力資源の売電モードへの切り替えなど、実質的な再開には数か月の準備期間が必要だ。 このシナリオの実現確率は、ビットコイン価格と全体のハッシュレートの動向次第であり、現状では短期的な再開は難しいと考えられる。
シナリオ3：資産の再構築、持ち分の変換
一部の資金は、ETFや他のデジタル資産の形で再び資産負債表に組み入れられる可能性もある。 未特定のアドレスに送金された資金の最終的な保有形態は未だ不明だ。 もしこれが真実なら、「不丹のシステム的退出」の解釈は一部誤解されている可能性もある。 ただし、現段階ではこのシナリオは仮説にとどまる。
不丹のビットコイン物語は、小規模経済圏における暗号資産の現実的な選択を映し出している。 「電力でマイニングする」収益が「電力で法定通貨を得る」方が高いと判断されるなら、資源はそちらに流れるのは自然だ。 この意味で、不丹の縮小はビットコイン価値の否定ではなく、現状のマイニング経済の冷静な計算結果だともいえる。
この事例はまた、暗号資産における主権国家の関わり方が、初期の「象徴的保有」や「資源駆動型マイニング」から、より複雑な「資産負債管理」へと進化していることも示している。 この段階では、オンチェーンの透明性が、各国の資産流動をリアルタイムで解読できるシグナルとなり、暗号資産の特性とともに、新たな制約も生み出している。 不丹の次の動きや、他の主権プレイヤーの参入方法は、この叙事の新たな章を紡ぎ続けるだろう。
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なぜブータンは70％を超えるビットコインを売却したのか？水力発電の恩恵の衰退と国家の鉱業危機
不丹、この喜马拉雅山脈東部に位置する内陸国は、かつて世界的なビットコイン主権叙事の中で独特な位置を占めていた。
それはサルバドルのような「法定通貨実験場」でもなく、アメリカや中国式の「資産管理の押収者」でもない—
不丹はほぼ国家が模倣し得ない道を歩んできた：国内の余剰水力発電を利用してビットコインを掘り、自然資源を直接デジタル資産の備蓄に変換する道だ。
このルートは一時、世界の主権ビットコイン保有者のトップに躍り出たが、最新のオンチェーンデータは、その道も終わりに近づいている可能性を示している。
Arkham Intelligenceのデータによると、不丹王立政府は過去18か月で約70％のビットコイン備蓄を縮小し、保有量は2024年10月のピーク約13,000 BTCから、現在は約3,774〜3,954 BTCの範囲にまで減少している。
同時に、水力発電を基盤とするビットコインマイニングプールは、1年以上にわたり100,000ドル超のマイニング流入を記録しておらず、マイニング活動はほぼ停止状態だ。
「主権マイニングの先駆者」から「体系的な売り手」へと変貌を遂げた不丹の動きは、暗号市場にとって深く分析すべきサンプルとなっている。
不丹のビットコイン備蓄、18か月で70％急減
総量の観点から見ると、不丹のビットコイン備蓄の縮小はかなり顕著だ。
2024年10月のピーク約13,000 BTCを基準に、18か月後には約3,774 BTCにまで落ち込み、ドル換算価値はピーク時の15億ドル超から約2.725億ドルに縮小した。
2026年以降、不丹政府関連のウォレットからのビットコインの送出額は累計約2.157億ドルに達し、純流出は約1.2億ドルだ。
ペースを見ると、この縮小は一度きりの操作ではなく、明らかに秩序だった段階的な縮小の特徴を持つ。
2025年9月以降、不丹は500万〜1,000万ドル規模のバッチで段階的に換金を始め、資金は取引所やQCP Capitalなどのマーケットメイカーに流入している。
2026年3月には、縮小のペースが一段と加速し、2日間で973 BTC（約7200万ドル）を移動、その後519.7 BTC（約3675万ドル）を送出した。
4月10日には、250 BTC（約1800万ドル）を新たなウォレットに送出し、保有量はさらに約3,774 BTCに減少した。
この「段階的・目的的・継続的」な送金パターンは、操作が一時的な市場タイミングではなく、構造的な財務計画の一環であることを示している。
不丹のビットコイン保有、出典：X/Wuブロックチェーン
重要な指標の変化比較
Gateの市場データによると、2026年4月13日時点でビットコイン価格は71,061.4ドル、24時間で0.86％の小幅下落、市場価値は約1.33兆ドル。
市場のセンチメントは中立域にあり、2025年10月の歴史的高値126,080ドルから約43％の調整を見せている。
価格の下落は、備蓄のドル建て価値縮小に拍車をかけている。
水力発電の恩恵から戦略的撤退へ
不丹の主権ビットコイン叙事は2019年に始まる。
国営投資機関のDruk Holding and Investmentsは、国内の豊富な水力資源を活用し、ビットコインのマイニングを開始。
雨季の余剰電力をデジタル資産に変換し、コストはほぼゼロだった。
ピーク時には、この戦略が国内GDPの約40％を占めていた。
しかし、2024年後半から状況は変わり始める。
2024年10月、不丹の保有量はピークの約13,000 BTCに達した後、段階的に縮小を開始。
2024年11月、Foundry USAのマイニングプールから最後の収益（約0.9 BTC、当時75,730ドル相当）を受け取り、その後は大規模なマイニング流入は記録されていない。
2025年9月には約3,500 BTCを一気に売却し、縮小ペースは加速。
2026年3月〜4月には、送金頻度と規模がさらに増し、保有量は4,000 BTCを下回った。
特に注目すべきは、2025年12月に不丹がGelephu Mindfulness City（格勒普正念城）という特区の資金調達に最大10,000 BTCを投入することを公表したことだ。
当時、市場は長期的にビットコインを戦略的備蓄とみなしていたが、実際の保有量は4か月も経たずに4,000 BTC未満にまで縮小している。
このギャップは注目に値する。
主権マイニングの突然の停止理由
オンチェーンのデータによると、不丹は1年以上にわたり、10万ドル超のマイニング流入を記録していない。
Arkhamも、2024年11月頃にマイニング活動が停止した可能性を指摘している。
Gate Newsの4月11日の報道もこれを裏付けており、不丹の水力発電は現在、隣国インドへの電力販売に主に使われており、ビットコインマイニングにはあまり使われていない。
マイニング停止の背景には複数の要因がある。
CoinSharesの2026年第1四半期のマイニングレポートによると、2025年第4四半期は、2024年4月の半減期以降最も厳しい四半期だった。
ビットコイン価格は約124,500ドルの高値から大きく下落し、全体のハッシュレートは史上高水準にあり、ハッシュレートあたりのコストは2025年7月の約63ドル/PHから2026年3月初めには約28〜30ドル/PHに低下、5年ぶりの最低値を記録している。
全世界のマイナーの約20％が「降伏状態」に入り、多くの上場マイニング企業もビットコイン保有を大幅に削減している。
不丹の状況を見ると、マイニング規模は比較的小さく、全体のハッシュレート価格変動に対して敏感だ。
CoinDeskの分析によると、価格下落と難易度上昇の二重圧力により、不丹の小規模マイニングは収益性が著しく低下。
また、インドへの電力販売の経済的メリットが高いため、マイニングからの撤退は合理的な選択と考えられる。
実際、Gate Newsは、不丹の水力発電は現在、主に電力輸出に使われていることを明確にしている。
さらに、不丹は当初、Bitdeer Technologiesと提携し、600 MW規模のビットコインマイニング電力プロジェクトを計画していたが、オンチェーンデータは、2024年4月の半減期以降、実際のマイニング速度が鈍化し、大規模拡張計画は棚上げされていることを示している。
総合すると、不丹は「電力でビットコインを生産する」モデルから、「電力で法定通貨を得る」モデルへとシフトしている。
マイニングの収益性が圧迫される中、これは合理的な経済的計算といえる。
世界のマイニング「降伏潮」における主権プレイヤー
不丹の縮小は孤立した動きではない。
2026年初頭の世界のビットコインマイニングと機関投資家の保有状況と併せて見ると、より完全な市場の姿が浮かび上がる。
同時期に、多くの上場マイニング企業も異なる程度で縮小を進めている。
MARAは3月4日から25日にかけて約15,133 BTC（約11億ドル）を売却し、転換社債の買い戻しに充てた。
Riot Platformsは2026年第1四半期に3,778 BTC（約2.895億ドル）を売却。
Cangoは2,000 BTCを売却し、ローン返済に充てた。
Genius Groupは84.15 BTCを全て売却し、850万ドルの債務を返済した。
これらのマイニング企業主導の売却は、不丹の動きと時間軸で共鳴し、市場供給側の圧力を形成している。
一方、すべての機関が縮小しているわけではない。
MicroStrategyは2026年3月に逆張りで44,377 BTCを買い増し、総保有量は766,970 BTCを超えた。
サルバドルのビットコイン保有量は7,618枚を超え、不丹と対照的だ。
グローバルな主権レベルでは、Arkhamの統計によると、米国、中国、英国、ウクライナ、サルバドル、不丹などの政府が合計約432,000 BTCを保有し、総供給量の約2.1％を占める。
不丹は70％縮小したものの、約3,774 BTCの保有で、世界の政府の第6位の保有者となっている。
よりマクロな視点では、不丹のマイニング撤退は、世界のハッシュレート分布に微妙な影響を与える可能性がある。
CoinSharesの報告によると、2026年第1四半期のビットコインネットワークのハッシュレートは約6％低下し、マイニング業界全体の収益圧力を反映している。
不丹のハッシュレート比率は世界的には小さいが、その撤退は「低コスト水電によるマイニング」モデルの規模縮小を意味する。
一方、いくつかのマイニング企業は、資源をビットコインからAIや高性能計算インフラに再配置し、AI/HPCの契約規模は700億ドルを超えている。
この「算力の再配置」傾向は、単なる保有量の変化以上に、構造的な意味を持つ可能性がある。
不確実性と未解決の疑問
オンチェーンのデータは縮小とマイニング停止を明確に示す一方で、叙事にはいくつかの重要な未解決のポイントも存在する。
一つは資金の行き先の透明性不足だ。
不丹が送出したビットコインの一部は未特定のウォレットに流れている。
2026年の総送出額2.157億ドルのうち、一部はQCP Capitalなどのマーケットメイカーに流入したと認められるが、他の目的地は未だ不明だ。
これらの資金は法定通貨に変換されて国家財政に使われたのか、あるいは追跡不能なアドレスに移され、新たな形で保有されているのか、確たる証拠はない。
二つ目は、Gelephu Mindfulness Cityの資金約束と実際の縮小との間の乖離だ。
2025年12月に約10,000 BTCの資金投入を公表したが、実際の保有は4か月も経たずに4,000 BTC未満に縮小している。この矛盾には公式の説明もない。
三つ目は、Druk Holding and Investmentsが縮小開始以来、資金移動やマイニング事業の状況について公式コメントを出していないことだ。
公式確認がないため、「完全停止」の判断はオンチェーンデータに基づく推測にとどまる。
四つ目は、不丹が約3,774 BTCを保有し続けている点だ。
残存保有の行方—引き続き縮小するのか、長期保有に切り替えるのか—は次の観察ポイントとなる。
シナリオ推定：三つの可能性
シナリオ1：秩序だった撤退、残存保有も継続的に縮小
もし不丹が現状の「段階的・目的的・継続的」縮小を続けるなら、2026年内に保有量はさらに1,000 BTC以下、あるいは完全に清算される可能性がある。
この場合、残存保有は市場への直接的な供給圧力は小さくなるが、「主権プレイヤーの退出」というシグナルは、他の中小規模の主権保有者の決定に影響を与え、「羊飼い効果」を引き起こすリスクもある。
全体として、ハッシュレートの再分配は進み、低コスト水電モデルの魅力は短期的に低下する。
シナリオ2：政策転換、縮小停止、マイニング再開を模索
ビットコイン価格が大きく回復し、マイニングの収益性が改善すれば、不丹は縮小を停止し、マイニングの再開を検討する可能性もある。
しかし、マイニング機器の老朽化や運用チームの解散、電力資源の売電モードへの切り替えなど、実質的な再開には数か月の準備期間が必要だ。
このシナリオの実現確率は、ビットコイン価格と全体のハッシュレートの動向次第であり、現状では短期的な再開は難しいと考えられる。
シナリオ3：資産の再構築、持ち分の変換
一部の資金は、ETFや他のデジタル資産の形で再び資産負債表に組み入れられる可能性もある。
未特定のアドレスに送金された資金の最終的な保有形態は未だ不明だ。
もしこれが真実なら、「不丹のシステム的退出」の解釈は一部誤解されている可能性もある。
ただし、現段階ではこのシナリオは仮説にとどまる。
結語
不丹のビットコイン物語は、小規模経済圏における暗号資産の現実的な選択を映し出している。
「電力でマイニングする」収益が「電力で法定通貨を得る」方が高いと判断されるなら、資源はそちらに流れるのは自然だ。
この意味で、不丹の縮小はビットコイン価値の否定ではなく、現状のマイニング経済の冷静な計算結果だともいえる。
この事例はまた、暗号資産における主権国家の関わり方が、初期の「象徴的保有」や「資源駆動型マイニング」から、より複雑な「資産負債管理」へと進化していることも示している。
この段階では、オンチェーンの透明性が、各国の資産流動をリアルタイムで解読できるシグナルとなり、暗号資産の特性とともに、新たな制約も生み出している。
不丹の次の動きや、他の主権プレイヤーの参入方法は、この叙事の新たな章を紡ぎ続けるだろう。