作者：137Labs
一、問題の出発点：なぜ株式のPerpsはいつもうまくいかないのか？
過去数年のDeFiの発展経路を振り返ると、明らかな二極化現象が見えてくる：暗号ネイティブ資産（BTC、ETH）のデリバティブ市場はすでにかなり成熟している一方で、現実世界資産（RWA）に関連するデリバティブは、「試行段階」にとどまっている。
株式の永続契約はその典型例だ。
需要側から見ると、この市場は非常に明確だ：世界中のユーザーは、より低いハードルと高い効率で米国株取引に参加し、レバレッジやヘッジなどのツールを用いてリスク管理を行いたいと望んでいる。しかし供給側から見ると、初期の合成資産プロトコル（例：Synthetix）や、その後のオンチェーンのオーダーブックやAMMモデルは、核心的な問題を本質的に解決できていなかった。
これらの試みは、初期段階では価格のエクスポージャー（price exposure）を提供できたものの、継続的な取引を支えることは難しく、最終的には流動性枯渇、スリッページ拡大、ユーザー離れのループに陥った。
一方、トークン化された株式（tokenized stocks）は別の道として急速に発展している。主流メディアの報道によると、こうした資産は24時間取引と即時決済の利点を備えているが、市場規模は依然として限定的で、多くは「保有ツール」の域を出ておらず、完全な金融システムの一部とはなっていない。
したがって、問題の核心は「誰かが株式を取引したいかどうか」ではなく、
なぜこれらの資産は自己維持・持続拡大する市場構造を形成できないのか？
言い換えれば、欠けているのは製品そのものではなく、それらを運用する基盤メカニズムだ。
二、現状：DeFiとトークン化株式の構造的欠陥
既存の体系をさらに分解すると、問題は二つの層に集中していることがわかる：担保構造と流動性構造だ。
まず、DeFiのデリバティブ体系において、担保資産は非常に単一だ。主流のプロトコルはほぼすべて、安定コインを保証金として依存している。これにより、すべての取引活動は安定コインを仲介して完結しなければならない。ユーザーが他の資産（ETHやトークン化株式など）を保有している場合、それらをまず安定コインに変換しなければ、デリバティブ取引に参加できない。
この設計は初期には合理的だった。なぜなら、安定コインは価格の安定性と清算の便利さを持っていたからだ。しかし、資産の種類が増えるにつれ、次第に構造的な制約となってきた。資産間の直接的な関係性を築くことができず、システム全体は「孤島化」の特徴を呈する。
次に、トークン化株式は資産のマッピングにおいて進展を見せているが、金融機能の面では依然として非常に限定的だ。保有・移転は可能だし、場合によっては簡単な借入に使われることもあるが、高効率の担保としてデリバティブに参加したり、多資産ポートフォリオの中で役割を果たしたりするような、より複雑な用途には乏しい。
より深刻な問題は流動性だ。多くのトークン化株式プロジェクトは、「市場を再構築」しようとし、AMMや合成オーダーブックを通じて取引深度を提供しようとしている。しかし、この方法は本質的にオンチェーンの資本規模に制約され、従来の取引所の流動性と比べて劣るため、価格乖離やスリッページ、取引コストの問題を引き起こす。
したがって、現行体系の核心的な欠陥は次のようにまとめられる：
資産はトークン化されたが、それらの間に有効な金融関係を形成できず、市場も十分な流動性を支えることができていない。
三、Ondo Perpsがやったこと：三重の構造革新
こうした背景の中、Ondo Perpsの登場は、単なる新しい取引プラットフォームの提供にとどまらず、担保のロジック、資産関係、流動性の源泉を同時に再構築しようとしている。
まず、重要な変化として、トークン化株式を直接保証金として利用できるようにした点だ。これは一見パラメータ調整のように見えるが、実際にはシステム全体の資金の流れを変えるものだ。ユーザーは資産を現金化して安定コインに変換する必要がなく、既存の保有ポジションをそのままレバレッジやヘッジに利用できる。
この仕組みは、効率の向上だけでなく、資産の性質そのものも変える。株式はもはや「収益資産」だけではなく、他のリスクエクスポージャーを支える「信用基盤」として機能し始める。金融の文脈では、これにより資産は「担保資産」の属性を持ち始める。
次に、Ondoはクロスアセット・マージン（cross-asset margin）の概念を導入している。従来のDeFiプロトコルは、通常、隔離保証金モデルを採用し、各ポジションのリスクを個別に計算していたが、Ondoは資産全体のポートフォリオを一つの単位とみなす。この設計は、伝統的な金融のポートフォリオ・マージンに近く、異なる資産間で相互にヘッジや支援を可能にする。
この変化は構造的なものであり、リスクは単一資産ではなく、ポートフォリオ全体で計算される。これにより、資本の利用効率は大きく向上し、同時により複雑なリスク伝播経路も生まれる。
第三に、最も重要な点は流動性モデルの変化だ。Ondoは、オンチェーンでゼロから流動性を構築しようとせず、トークン化株式の発行と償還メカニズムを通じて、オンチェーン市場と伝統的取引所をつなぐ。これにより、価格発見と流動性の深さは、NASDAQやNYSEの水準を直接継承できる可能性が出てくる。
この仕組みが安定して稼働すれば、オンチェーン取引はTVLに縛られず、数兆ドル規模の市場にアクセスできる。
四、本質：何をやっているのか
より高いレベルから見ると、Ondo Perpsの意義は、「取引体験の改善」ではなく、金融システムの基本構造を再定義しようとする点にある。
従来のDeFiは、「取引ツールの集合体」に近く、ユーザーは借入、取引、ステーキングなどを異なるプロトコル間で切り替えることができるが、それらは相互に独立しており、リスク管理や資産の見通しが統一されていない。
一方、Ondoの方向性は、伝統的金融の主経由業者（メインブローカー）体系に近い。そこでは、ユーザーは単一の製品を操作するのではなく、資産負債表全体を管理している。すべての資産と負債は統一されたリスクフレームに組み込まれ、ポートフォリオ・マージンを通じて動的に調整される。
したがって、Ondoは次の三つの機能の融合と理解できる：
複数資産の担保システム
ポートフォリオリスク管理エンジン
オンチェーンと伝統市場をつなぐ清算層
この観点から、これは「金融アカウントシステム」に近く、単一の取引プラットフォームではない。
五、なぜこれが重要なのか：三層の影響
このモデルが実現すれば、その影響は特定のプロトコルにとどまらず、DeFi全体の発展経路を変える可能性がある。
まず、資金効率の向上だ。資産を変換せずにさまざまな金融活動に参加できるため、中間ステップや取引コストが削減され、資本の回転速度も高まる。高頻度取引やヘッジの場面では、この差はさらに顕著になる。
次に、資産の境界が消失することだ。従来、暗号資産、株式、債券などは別の体系に属していたが、Ondoモデルでは、それらが同一アカウント内で共存し、相互作用できるようになる。この融合は資産配分の柔軟性を高め、新たな戦略や製品の創出を促す可能性がある。
第三に、ユーザー層の変化だ。システムの複雑さが増すにつれ、一般ユーザーはこれらの機能を十分に活用できなくなる一方、機関投資家やプロのトレーダーが主要な参加者となる。これにより、DeFiは徐々に「機関化」へと進み、その市場行動も伝統的金融に近づく。
六、リスクと不確実性：構造が複雑になるほどリスクは隠れやすい
将来性は明るい一方で、このモデルは新たなリスクももたらす。
最も核心的な不確実性は流動性だ。オンチェーン市場が伝統的取引所の流動性に安定的にアクセスできなければ、すべての仕組みは影響を受け、価格乖離や清算リスクが急速に拡大する。
次に、清算メカニズムの複雑さだ。多資産・クロスマーケットの環境では、リスク伝播の経路がより複雑になる。一つの資産の価格変動が、担保関係を通じて他の資産に影響し、連鎖反応を引き起こす可能性がある。このシステムリスクはDeFiでは十分に検証されていない。
最後に、規制の問題だ。トークン化株式は証券の性質を持ち、各司法管轄区での適合性に差異がある。規制環境の変化は、資産の発行や取引の持続性に直接影響を与える可能性がある。
結論：パラダイムのアップグレードか、複雑なパッケージか？
総合的に見ると、Ondo Perpsの核心は、新しいデリバティブを出すことではなく、資産が相互に支え合い、相互に価格付けされ、統一されたシステム内で清算される新しい金融構造を構築しようとする点にある。
この試みの成功は、二つの重要な要素にかかっている：流動性が実際に現実の市場とつながるかどうか、そしてリスクシステムが複雑な環境でも安定を保てるかどうかだ。
したがって、次のように判断できる：
もし流動性モデルが成立し、リスク管理が市場の変動に耐えられるなら、Ondoはオンチェーン金融インフラの重要な一角となる可能性がある。一方、これらの前提が満たされなければ、最終的にはより複雑なだけで本質的には似たようなデリバティブプラットフォームにとどまるだろう。
よりマクロな視点から見ると、この試みの意義は、根本的な問いを提起していることにある：
異なるタイプの資産が互いに担保として使われ、統一市場に参加できるとき、伝統的な意味での「通貨」と「資産」の境界は依然として存在するのか？
これこそが、Ondoが本当に触れている命題なのかもしれない。
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Ondo Perps：華爾街のプライムブローカーをオンチェーンに移す？
作者：137Labs
一、問題の出発点：なぜ株式のPerpsはいつもうまくいかないのか？
過去数年のDeFiの発展経路を振り返ると、明らかな二極化現象が見えてくる：暗号ネイティブ資産（BTC、ETH）のデリバティブ市場はすでにかなり成熟している一方で、現実世界資産（RWA）に関連するデリバティブは、「試行段階」にとどまっている。
株式の永続契約はその典型例だ。
需要側から見ると、この市場は非常に明確だ：世界中のユーザーは、より低いハードルと高い効率で米国株取引に参加し、レバレッジやヘッジなどのツールを用いてリスク管理を行いたいと望んでいる。しかし供給側から見ると、初期の合成資産プロトコル（例：Synthetix）や、その後のオンチェーンのオーダーブックやAMMモデルは、核心的な問題を本質的に解決できていなかった。
これらの試みは、初期段階では価格のエクスポージャー（price exposure）を提供できたものの、継続的な取引を支えることは難しく、最終的には流動性枯渇、スリッページ拡大、ユーザー離れのループに陥った。
一方、トークン化された株式（tokenized stocks）は別の道として急速に発展している。主流メディアの報道によると、こうした資産は24時間取引と即時決済の利点を備えているが、市場規模は依然として限定的で、多くは「保有ツール」の域を出ておらず、完全な金融システムの一部とはなっていない。
したがって、問題の核心は「誰かが株式を取引したいかどうか」ではなく、
なぜこれらの資産は自己維持・持続拡大する市場構造を形成できないのか？
言い換えれば、欠けているのは製品そのものではなく、それらを運用する基盤メカニズムだ。
二、現状：DeFiとトークン化株式の構造的欠陥
既存の体系をさらに分解すると、問題は二つの層に集中していることがわかる：担保構造と流動性構造だ。
まず、DeFiのデリバティブ体系において、担保資産は非常に単一だ。主流のプロトコルはほぼすべて、安定コインを保証金として依存している。これにより、すべての取引活動は安定コインを仲介して完結しなければならない。ユーザーが他の資産（ETHやトークン化株式など）を保有している場合、それらをまず安定コインに変換しなければ、デリバティブ取引に参加できない。
この設計は初期には合理的だった。なぜなら、安定コインは価格の安定性と清算の便利さを持っていたからだ。しかし、資産の種類が増えるにつれ、次第に構造的な制約となってきた。資産間の直接的な関係性を築くことができず、システム全体は「孤島化」の特徴を呈する。
次に、トークン化株式は資産のマッピングにおいて進展を見せているが、金融機能の面では依然として非常に限定的だ。保有・移転は可能だし、場合によっては簡単な借入に使われることもあるが、高効率の担保としてデリバティブに参加したり、多資産ポートフォリオの中で役割を果たしたりするような、より複雑な用途には乏しい。
より深刻な問題は流動性だ。多くのトークン化株式プロジェクトは、「市場を再構築」しようとし、AMMや合成オーダーブックを通じて取引深度を提供しようとしている。しかし、この方法は本質的にオンチェーンの資本規模に制約され、従来の取引所の流動性と比べて劣るため、価格乖離やスリッページ、取引コストの問題を引き起こす。
したがって、現行体系の核心的な欠陥は次のようにまとめられる：
資産はトークン化されたが、それらの間に有効な金融関係を形成できず、市場も十分な流動性を支えることができていない。
三、Ondo Perpsがやったこと：三重の構造革新
こうした背景の中、Ondo Perpsの登場は、単なる新しい取引プラットフォームの提供にとどまらず、担保のロジック、資産関係、流動性の源泉を同時に再構築しようとしている。
まず、重要な変化として、トークン化株式を直接保証金として利用できるようにした点だ。これは一見パラメータ調整のように見えるが、実際にはシステム全体の資金の流れを変えるものだ。ユーザーは資産を現金化して安定コインに変換する必要がなく、既存の保有ポジションをそのままレバレッジやヘッジに利用できる。
この仕組みは、効率の向上だけでなく、資産の性質そのものも変える。株式はもはや「収益資産」だけではなく、他のリスクエクスポージャーを支える「信用基盤」として機能し始める。金融の文脈では、これにより資産は「担保資産」の属性を持ち始める。
次に、Ondoはクロスアセット・マージン（cross-asset margin）の概念を導入している。従来のDeFiプロトコルは、通常、隔離保証金モデルを採用し、各ポジションのリスクを個別に計算していたが、Ondoは資産全体のポートフォリオを一つの単位とみなす。この設計は、伝統的な金融のポートフォリオ・マージンに近く、異なる資産間で相互にヘッジや支援を可能にする。
この変化は構造的なものであり、リスクは単一資産ではなく、ポートフォリオ全体で計算される。これにより、資本の利用効率は大きく向上し、同時により複雑なリスク伝播経路も生まれる。
第三に、最も重要な点は流動性モデルの変化だ。Ondoは、オンチェーンでゼロから流動性を構築しようとせず、トークン化株式の発行と償還メカニズムを通じて、オンチェーン市場と伝統的取引所をつなぐ。これにより、価格発見と流動性の深さは、NASDAQやNYSEの水準を直接継承できる可能性が出てくる。
この仕組みが安定して稼働すれば、オンチェーン取引はTVLに縛られず、数兆ドル規模の市場にアクセスできる。
四、本質：何をやっているのか
より高いレベルから見ると、Ondo Perpsの意義は、「取引体験の改善」ではなく、金融システムの基本構造を再定義しようとする点にある。
従来のDeFiは、「取引ツールの集合体」に近く、ユーザーは借入、取引、ステーキングなどを異なるプロトコル間で切り替えることができるが、それらは相互に独立しており、リスク管理や資産の見通しが統一されていない。
一方、Ondoの方向性は、伝統的金融の主経由業者（メインブローカー）体系に近い。そこでは、ユーザーは単一の製品を操作するのではなく、資産負債表全体を管理している。すべての資産と負債は統一されたリスクフレームに組み込まれ、ポートフォリオ・マージンを通じて動的に調整される。
したがって、Ondoは次の三つの機能の融合と理解できる：
複数資産の担保システム
ポートフォリオリスク管理エンジン
オンチェーンと伝統市場をつなぐ清算層
この観点から、これは「金融アカウントシステム」に近く、単一の取引プラットフォームではない。
五、なぜこれが重要なのか：三層の影響
このモデルが実現すれば、その影響は特定のプロトコルにとどまらず、DeFi全体の発展経路を変える可能性がある。
まず、資金効率の向上だ。資産を変換せずにさまざまな金融活動に参加できるため、中間ステップや取引コストが削減され、資本の回転速度も高まる。高頻度取引やヘッジの場面では、この差はさらに顕著になる。
次に、資産の境界が消失することだ。従来、暗号資産、株式、債券などは別の体系に属していたが、Ondoモデルでは、それらが同一アカウント内で共存し、相互作用できるようになる。この融合は資産配分の柔軟性を高め、新たな戦略や製品の創出を促す可能性がある。
第三に、ユーザー層の変化だ。システムの複雑さが増すにつれ、一般ユーザーはこれらの機能を十分に活用できなくなる一方、機関投資家やプロのトレーダーが主要な参加者となる。これにより、DeFiは徐々に「機関化」へと進み、その市場行動も伝統的金融に近づく。
六、リスクと不確実性：構造が複雑になるほどリスクは隠れやすい
将来性は明るい一方で、このモデルは新たなリスクももたらす。
最も核心的な不確実性は流動性だ。オンチェーン市場が伝統的取引所の流動性に安定的にアクセスできなければ、すべての仕組みは影響を受け、価格乖離や清算リスクが急速に拡大する。
次に、清算メカニズムの複雑さだ。多資産・クロスマーケットの環境では、リスク伝播の経路がより複雑になる。一つの資産の価格変動が、担保関係を通じて他の資産に影響し、連鎖反応を引き起こす可能性がある。このシステムリスクはDeFiでは十分に検証されていない。
最後に、規制の問題だ。トークン化株式は証券の性質を持ち、各司法管轄区での適合性に差異がある。規制環境の変化は、資産の発行や取引の持続性に直接影響を与える可能性がある。
結論：パラダイムのアップグレードか、複雑なパッケージか？
総合的に見ると、Ondo Perpsの核心は、新しいデリバティブを出すことではなく、資産が相互に支え合い、相互に価格付けされ、統一されたシステム内で清算される新しい金融構造を構築しようとする点にある。
この試みの成功は、二つの重要な要素にかかっている：流動性が実際に現実の市場とつながるかどうか、そしてリスクシステムが複雑な環境でも安定を保てるかどうかだ。
したがって、次のように判断できる：
もし流動性モデルが成立し、リスク管理が市場の変動に耐えられるなら、Ondoはオンチェーン金融インフラの重要な一角となる可能性がある。一方、これらの前提が満たされなければ、最終的にはより複雑なだけで本質的には似たようなデリバティブプラットフォームにとどまるだろう。
よりマクロな視点から見ると、この試みの意義は、根本的な問いを提起していることにある：
異なるタイプの資産が互いに担保として使われ、統一市場に参加できるとき、伝統的な意味での「通貨」と「資産」の境界は依然として存在するのか？
これこそが、Ondoが本当に触れている命題なのかもしれない。