作成者：Protos Staff；編集：呉説ブロックチェーン
·****資金を“左手から右手へ”：創業者の傘下 WCF が Gemini から暗号資産を借り入れ、Gemini はそれを第三者へ担保に入れて米ドル建ての融資を引き出し、内部循環の借入れ・貸付けを構成する。
**·**低価格で支配権を刈り取る：IPO 期間中、創業者の債務が 20% のディスカウントで、スーパー投票権株式へ転換された。個人投資家は高値でつかまされる一方、創業者は 94.7% の議決権をがっちり掌握している。
·****懸念の“剣”：デロイトは無限定の監査報告書を出しているが、WCF はいつでも最大 4,619 BTC の借入金を引き上げることができ、取引所の流動性がいつでも試練にさらされる。
**·**時価総額の雪崩：上場以来、株価は 88% 下落（4.42 米ドルまで下落）。複数の大手投資銀行が「売り出し」レーティングに引き下げ、さらに集団訴訟にも直面している。
**·**核心結論：Gemini は創業者利益に偏り、関連当事者の資金への依存という運用モデルがセカンダリー市場で崩壊し、厳しいガバナンスと信頼危機に直面している。
Cameron と Tyler Winklevoss は、プライベート投資会社 Winklevoss Capital Fund（WCF）を通じて、自身の暗号資産取引所 Gemini に数千枚のビットコイン（$BTC）とイーサリアム（$ETH）を貸し出した。続いて、Gemini はこの暗号資産を Galaxy Digital と NYDIG に担保として差し入れ、米ドル建ての融資を調達した。
2025 年 9 月、この取引所は 1株あたり 28 米ドルの価格で上場し、さらに 20% のディスカウントで 6.956 億米ドルの WCF 債務を、スーパー投票権を持つ B 種株式へ転換した。これにより、この双子の兄弟は Gemini の議決権 94.7% を直接握ることになった。
昨日提出された Gemini 10-K ファイルは、この一連の運用構造を詳細に開示した。ソーシャルメディアのユーザーはそれを「循環オペレーション」と呼んだ。
これらはすべて、完全に“循環型”の巨大ポンジースキームだ：
関連当事者の WCF から BTC を借り入れる；それらの BTC を担保にして、貸付機関から米ドル建ての融資を引き出す（Galaxy、債券発行、NYDIG を含む）。
そのうち一部の融資は、IPO 時にディスカウントされた株式の形で決済された。
それだけでなく、さらに他の操作もある（Ripple と RLUSD、転換社債など……）
デロイトは無限定意見の監査報告書を出した：重要な監査事項（KAM）はなく、関連当事者、流動性、継続企業としての能力などの問題については一言も触れていない……
これらの操作はいったいどのようにして合法なのか？
Winklevoss Capital Fund の借入れ循環
以下は資金の流れの基本的な筋道である。Winklevoss 兄弟が手掛ける WCF は、無期限の契約（固定期限なしの協定）を通じて、Gemini に BTC と ETH を貸し出している。
その後、Gemini は借り入れた暗号資産を第三者の貸付機関に担保として提供する。Galaxy Digital は 1.165 億米ドルの融資を提供し、金利は 11–12%、担保率は 145–155% である。NYDIG はレポ取引（買戻し契約）により 7,500 万米ドルを提供し、金利は 8.5% だ。
Gemini はこの米ドル資金を日常運営および規制上の自己資本要件の充足に充てる。
2025 年 9 月 15 日の IPO 完了時、この取引所は 4.56 億米ドルの IPO 純受取から現金を用意し、Galaxy への 1.165 億米ドルを返済した。
Gemini は現在ナスダックに上場しており、ティッカーは GEMI である。
この取引所はさらに、Ripple のウォーレッジ・クレジット・ファシリティ（warehouse credit facility）に基づく 2.385 億米ドルも返済しているが、年末時点でも、まだ 1.54 億米ドルの Ripple 債務が未払いのままである。
しかし、この双子自身の債務は、現金による返済がなされていない。
Gemini は 2 億米ドルの WCF 転換社債、4.75 億米ドルの WCF 定期ローンおよび未払利息を、1株あたり 22.40 米ドルの価格で 3,110 万株のスーパー投票権を持つ B 種株式に換算した。
この転換価格は、個人投資家が同日に同等の持分の A 種株式を購入する際に支払った価格より 20% 低い。
A 種株と B 種株の違いは、議決権と持分（所有）の配分のみである。それ以外では、額面、配当の権利、清算の優先順位はまったく同じだ。
B 種株は 1 対 1 の比率で A 種株へ転換できる。
個人投資家の買入価格は 28 米ドル、Winklevoss 兄弟は 22.40 米ドルで済む
このディスカウントこそが、この循環的な運用が普通株主の利益を損なう核心である。
WCF は Gemini に暗号資産を貸し出す。続いて、**Gemini はこの借り入れた資産を担保にして、さらに多くの融資を引き出す。**具体的には、Galaxy と NYDIG が Gemini に対して、日常運営に使うための米ドル資金を貸し出した。
次に、Gemini は同じ IPO の場で、ディスカウント価格で WCF に株式を配分し、しかしその IPO により、個人投資家が負担する参入コストは 20% も高くなる。
関連読書：関係者によると、Winklevoss 兄弟は Genesis の倒産前に 2.8 億米ドルを引き揚げた
SEC 10-K ファイルは、2025 年 12 月 31 日時点で、Gemini はなお WCF に対して 4,619 枚 BTC を負っていることを確認している。この残高の価値は約 4 億米ドルだ。
2025 年、Gemini は WCF に対して 2,420 万米ドルの借入費用を支払った。
以上を踏まえると、ナスダックのコーポレート・ガバナンス基準によれば、Gemini は同時に債務者、カストディ機関、そして「支配会社（controlled company）」という三重の立場を兼ねている。
上場企業であるにもかかわらず、Gemini の共同創業者は依然として大部分の議決権を握っている。
さらに、暗号アナリストの Emmett Gallic が引用した Arkham Intelligence のデータによれば、WCF は Gemini Custody の保管アドレスに約 8,757 枚の BTC を保有している。
デロイト（Deloitte）は Gemini に対して無限定意見の監査報告書を出している。しかし現実には、WCF はいつでも最大 4,619 BTC に上るこのローンの返済を要求する権利がある。
この双子は、ただの書面通知だけで、彼らが実際に支配している取引所の土台を揺るがすのに十分だ。
Gemini の現時点のセカンダリー市場での株価は、IPO の発行価格に比べて 88% も下落している。「Gemini Space Station」（ジェミニ宇宙ステーション）は、その法定主体の名称で、ロケットが打ち上がるという寓意があるが、今となっては明らかに名実ともに合っていない。IPO 初日には 1株あたり 37.01 米ドルで始まった。
今や 1株あたりはわずか 4.42 米ドル。
Gemini は 2025 年 9 月 11 日に IPO の発行価格を 28 米ドルに設定した。翌日 37.01 米ドルで寄り付き、一時 45.89 米ドルの高値に到達したが、その後は下落が止まらない展開に入った。同株は今週月曜日に 52 週新安値 3.91 米ドルを付けた後、2026 年 3 月 31 日に 4.42 米ドルで引けており、上場時の寄り付き価格に比べて 88% も急落した。
同社の時価総額は、38億米ドル超から雪崩のように 5.2 億米ドルほどまで崩れた。Citigroup、Cantor、Truist、および Evercore はいずれもこの株を「売り出し」レーティングに引き下げている。
現在、当社が戦略計画において投資家をミスリードしたとして集団訴訟が提起されている。
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「合法的」ポンジスキーム？Gemini取引所の循環貸付を解明
作成者：Protos Staff；編集：呉説ブロックチェーン
TL;DR：Gemini 10-K 報告書および内部循環レバレッジの主要ポイント
·****資金を“左手から右手へ”：創業者の傘下 WCF が Gemini から暗号資産を借り入れ、Gemini はそれを第三者へ担保に入れて米ドル建ての融資を引き出し、内部循環の借入れ・貸付けを構成する。
**·**低価格で支配権を刈り取る：IPO 期間中、創業者の債務が 20% のディスカウントで、スーパー投票権株式へ転換された。個人投資家は高値でつかまされる一方、創業者は 94.7% の議決権をがっちり掌握している。
·****懸念の“剣”：デロイトは無限定の監査報告書を出しているが、WCF はいつでも最大 4,619 BTC の借入金を引き上げることができ、取引所の流動性がいつでも試練にさらされる。
**·**時価総額の雪崩：上場以来、株価は 88% 下落（4.42 米ドルまで下落）。複数の大手投資銀行が「売り出し」レーティングに引き下げ、さらに集団訴訟にも直面している。
**·**核心結論：Gemini は創業者利益に偏り、関連当事者の資金への依存という運用モデルがセカンダリー市場で崩壊し、厳しいガバナンスと信頼危機に直面している。
Cameron と Tyler Winklevoss は、プライベート投資会社 Winklevoss Capital Fund（WCF）を通じて、自身の暗号資産取引所 Gemini に数千枚のビットコイン（$BTC）とイーサリアム（$ETH）を貸し出した。続いて、Gemini はこの暗号資産を Galaxy Digital と NYDIG に担保として差し入れ、米ドル建ての融資を調達した。
2025 年 9 月、この取引所は 1株あたり 28 米ドルの価格で上場し、さらに 20% のディスカウントで 6.956 億米ドルの WCF 債務を、スーパー投票権を持つ B 種株式へ転換した。これにより、この双子の兄弟は Gemini の議決権 94.7% を直接握ることになった。
昨日提出された Gemini 10-K ファイルは、この一連の運用構造を詳細に開示した。ソーシャルメディアのユーザーはそれを「循環オペレーション」と呼んだ。
X プラットフォームへの投稿：
これらはすべて、完全に“循環型”の巨大ポンジースキームだ：
関連当事者の WCF から BTC を借り入れる；それらの BTC を担保にして、貸付機関から米ドル建ての融資を引き出す（Galaxy、債券発行、NYDIG を含む）。
そのうち一部の融資は、IPO 時にディスカウントされた株式の形で決済された。
それだけでなく、さらに他の操作もある（Ripple と RLUSD、転換社債など……）
デロイトは無限定意見の監査報告書を出した：重要な監査事項（KAM）はなく、関連当事者、流動性、継続企業としての能力などの問題については一言も触れていない……
これらの操作はいったいどのようにして合法なのか？
Winklevoss Capital Fund の借入れ循環
以下は資金の流れの基本的な筋道である。Winklevoss 兄弟が手掛ける WCF は、無期限の契約（固定期限なしの協定）を通じて、Gemini に BTC と ETH を貸し出している。
その後、Gemini は借り入れた暗号資産を第三者の貸付機関に担保として提供する。Galaxy Digital は 1.165 億米ドルの融資を提供し、金利は 11–12%、担保率は 145–155% である。NYDIG はレポ取引（買戻し契約）により 7,500 万米ドルを提供し、金利は 8.5% だ。
Gemini はこの米ドル資金を日常運営および規制上の自己資本要件の充足に充てる。
2025 年 9 月 15 日の IPO 完了時、この取引所は 4.56 億米ドルの IPO 純受取から現金を用意し、Galaxy への 1.165 億米ドルを返済した。
Gemini は現在ナスダックに上場しており、ティッカーは GEMI である。
この取引所はさらに、Ripple のウォーレッジ・クレジット・ファシリティ（warehouse credit facility）に基づく 2.385 億米ドルも返済しているが、年末時点でも、まだ 1.54 億米ドルの Ripple 債務が未払いのままである。
しかし、この双子自身の債務は、現金による返済がなされていない。
Gemini は 2 億米ドルの WCF 転換社債、4.75 億米ドルの WCF 定期ローンおよび未払利息を、1株あたり 22.40 米ドルの価格で 3,110 万株のスーパー投票権を持つ B 種株式に換算した。
この転換価格は、個人投資家が同日に同等の持分の A 種株式を購入する際に支払った価格より 20% 低い。
A 種株と B 種株の違いは、議決権と持分（所有）の配分のみである。それ以外では、額面、配当の権利、清算の優先順位はまったく同じだ。
B 種株は 1 対 1 の比率で A 種株へ転換できる。
個人投資家の買入価格は 28 米ドル、Winklevoss 兄弟は 22.40 米ドルで済む
このディスカウントこそが、この循環的な運用が普通株主の利益を損なう核心である。
WCF は Gemini に暗号資産を貸し出す。続いて、**Gemini はこの借り入れた資産を担保にして、さらに多くの融資を引き出す。**具体的には、Galaxy と NYDIG が Gemini に対して、日常運営に使うための米ドル資金を貸し出した。
次に、Gemini は同じ IPO の場で、ディスカウント価格で WCF に株式を配分し、しかしその IPO により、個人投資家が負担する参入コストは 20% も高くなる。
関連読書：関係者によると、Winklevoss 兄弟は Genesis の倒産前に 2.8 億米ドルを引き揚げた
SEC 10-K ファイルは、2025 年 12 月 31 日時点で、Gemini はなお WCF に対して 4,619 枚 BTC を負っていることを確認している。この残高の価値は約 4 億米ドルだ。
2025 年、Gemini は WCF に対して 2,420 万米ドルの借入費用を支払った。
以上を踏まえると、ナスダックのコーポレート・ガバナンス基準によれば、Gemini は同時に債務者、カストディ機関、そして「支配会社（controlled company）」という三重の立場を兼ねている。
上場企業であるにもかかわらず、Gemini の共同創業者は依然として大部分の議決権を握っている。
さらに、暗号アナリストの Emmett Gallic が引用した Arkham Intelligence のデータによれば、WCF は Gemini Custody の保管アドレスに約 8,757 枚の BTC を保有している。
デロイトが無限定意見の監査意見を提出
デロイト（Deloitte）は Gemini に対して無限定意見の監査報告書を出している。しかし現実には、WCF はいつでも最大 4,619 BTC に上るこのローンの返済を要求する権利がある。
この双子は、ただの書面通知だけで、彼らが実際に支配している取引所の土台を揺るがすのに十分だ。
Gemini の現時点のセカンダリー市場での株価は、IPO の発行価格に比べて 88% も下落している。「Gemini Space Station」（ジェミニ宇宙ステーション）は、その法定主体の名称で、ロケットが打ち上がるという寓意があるが、今となっては明らかに名実ともに合っていない。IPO 初日には 1株あたり 37.01 米ドルで始まった。
今や 1株あたりはわずか 4.42 米ドル。
Gemini は 2025 年 9 月 11 日に IPO の発行価格を 28 米ドルに設定した。翌日 37.01 米ドルで寄り付き、一時 45.89 米ドルの高値に到達したが、その後は下落が止まらない展開に入った。同株は今週月曜日に 52 週新安値 3.91 米ドルを付けた後、2026 年 3 月 31 日に 4.42 米ドルで引けており、上場時の寄り付き価格に比べて 88% も急落した。
同社の時価総額は、38億米ドル超から雪崩のように 5.2 億米ドルほどまで崩れた。Citigroup、Cantor、Truist、および Evercore はいずれもこの株を「売り出し」レーティングに引き下げている。
現在、当社が戦略計画において投資家をミスリードしたとして集団訴訟が提起されている。