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コア・ファイト：誰が利回りを所有するのか？
今日の暗号通貨における最大の戦いは、どのブロックチェーンが勝つかやLayer 2が最も速くスケールするかではありません。最終的に利回りを獲得するのは、ホルダーなのか発行者自身なのかという点です。テザーとサークルは、最大のステーブルコイン発行者であり、合計で$420 十億ドル以上の米国債、マネーマーケットファンド、その他の流動性準備金を管理しています。しかし、多くのステーブルコインホルダーは、これらの巨大な準備金の利益からほとんど何も得ていません。2024年だけでも、テザーは準備金配分から$10 十億ドル以上の利益を得ました。一方、全ステーブルコインのTVLの58％は、ホルダーにとって年利3％未満しか生み出しておらず、しばしば普通の預金口座よりも低い利回りです。

例えば、USDCは総TVLが503億ドルで、ホルダーに2.1％のAPYしか提供していません。一方、TVLが857億ドルのUSDTは1.8％のAPYを提供しています。より高いAPYの利回りを持つsUSDeは、4.1％のAPYを提供していますが、総TVLはわずか21億ドルで、その流動性の大部分はAaveやMorphoのようなプラットフォームに集中しています。これにより、不平等なシステムが生まれ、インフラは巨大な利回りを生み出す一方で、その恩恵を受けられるのは一部のアクティブなDeFiユーザーだけで、パッシブホルダーは傍観者に留まっています。

世界的には、LATAMのステーブルコイン取引量は$89 十億ドルに達しましたが、この利用は主に送金や貯蓄に使われており、利回り追求のためではありません。アジアやアフリカのユーザーも同様のパターンをたどっています：安定性とアクセスのしやすさが優先され、APYは二の次です。これにより、規制の決定が米国だけでなく、主要な新興市場の採用パターンに影響を与える可能性が示されています。

DeFi利回り生成：2025年の現実
DeFiエコシステムは、2025年におよそ$8 十億ドルのオンチェーン利回りを生み出しました。自動マーケットメイカー（AMM）は、Uniswap、SushiSwap、Curveの高流動性プールから主に4.2億ドルの取引手数料を貢献しました。Aave、Morpho、Sparkのような貸借プラットフォームは、1.76億ドルを生み出し、需要、流動性、借り手リスクに応じて2％から5％のAPYを提供しました。BlackRockのBUIDLを含むリアルワールドアセット（RWA）プロトコルは、6億から9億ドルを貢献し、通常1.5％から3％のリターンを提供しています。永久ファンドの資金調達レートもまた、$300 百万ドルを追加しましたが、高いボラティリティと短期的なエクスポージャーがあります。

これらの印象的な数字にもかかわらず、パッシブなステーブルコインホルダーはほとんど何も得ていません。ほとんどの利回りはアクティブなプロトコルに集中しており、構造的な不均衡を生んでいます。このシステムは、ポジションを積極的に管理したり、流動性を提供したり、貸借に参加したりする人々に最も適しています。パッシブホルダー、つまり大多数は、発行者がほとんどの利益を保持している低い固定APYに頼るしかありません。

規制の焦点：Clarity Act 2026
米国上院のデジタル資産市場の明確化法（Digital Asset Market Clarity Act）は、2026年3月に改訂され、暗号市場に衝撃を与えました。その最も論争の的となった条項は、パッシブ利回りを禁止し、ステーブルコイン発行者がTビルの利子をホルダーに直接渡すことを明示的に妨げるものです。同時に、貸付、流動性提供、トレーディングインセンティブなどの活動に基づく報酬を許可しています。

市場は即座に反応しました。サークルの株価は一日で12％下落し、コインベースの株価は8％下落しました。アクティブなDeFiプロトコルには資本流入がありましたが、貸付スプレッドは縮小しています：Aave USDCは現在-1.97％、sUSDeの利回りは-3.48％に圧縮されています。この規制は、パッシブホルダーに積極的な管理を強いるものであり、一般ユーザーの摩擦を増やし、「設定して放置」できるAPYを好むリテール投資家の採用を難しくしています。

この法律は、2025年中頃のGENIUS法と同様に、駐車された資金のステーブルコイン利回りをすでに禁止しています。Clarity Actは、規制当局が利回りを所有ではなく活動を通じて得ることを望んでいることを示し、エコシステムを受動的な収入モデルから積極的な参加経済へとシフトさせる意図を持っています。

強気シナリオ：DeFiの恩恵拡大
この規制の変化は、DeFiの採用を劇的に加速させる可能性があります。以前は静止していた資本が、Aave、Morpho、Pendle、RWA貸付ボールトなどのアクティブなプロトコルに流入します。総ステーブルコイン市場は、現在の水準から$780 十億ドル以上に拡大し、従来のマネーマーケットファンドが占めていた市場を獲得する可能性があります。

規制されたDeFi利回りは、銀行の預金独占に挑戦する正当な商品カテゴリーとして登場するかもしれません。APYが低くても、絶対的な収益は大きく増加する可能性があります。例えば、$50 十億ドルの資産が2％のAPYであれば、5％の資産よりも総収益は多くなります。これは、より大きなパイを低利回りで得ることがエコシステムにとって利益になることを示しています。さらに、この規制の明確さは、機関投資家の参加を促し、DeFiエコシステムに流動性の深さと長期的な安定性をもたらす可能性があります。

弱気シナリオ：利回り圧縮と摩擦リスク
一方で、新しい枠組みは摩擦と利回り圧縮のリスクも伴います。4〜5％の安定したリターンを期待していたパッシブホルダーは、今やポジションを積極的に管理したり、DeFiプロトコルに参加したりしなければならず、複雑さが増します。狭い立法言語は、コンプライアンスのグレーゾーンを生み出し、機関投資家の参入を遅らせる可能性があります。

また、LATAM、アジア、アフリカのユーザーは主に送金や貯蓄にステーブルコインを利用しており、利回りファーミングにはあまり関心がありません。過度に制限的な規制は、これらのユーザーを未規制の代替手段に追いやり、規制されたステーブルコインの普及を妨げ、日常の金融取引における暗号の採用拡大を遅らせる可能性があります。

大局：世界的な影響
問題は単にDeFi対TradFiではありません。公共のブロックチェーン金融インフラが、経済価値をユーザーに再配分すべきか、それとも発行者レベルで集中させるべきかという点です。利回りはAMM、貸付、RWAプロトコル、永久ファンドの資金調達レートなどに存在しますが、その所有権を巡る戦いが繰り広げられています。

今後数ヶ月、2026年4月下旬に予定されている上院銀行委員会の審議を含め、ステーブルコインが効率的で規制されたグローバルな貯蓄レールに進化するのか、それとも発行者の利益追求の中心にとどまるのかが決まるでしょう。早期のポジショニングが重要です。選択は、DeFiでアクティブな利回りを獲得するか、発行者の利益エンジンの一部であり続けるかです。

結論：
利回りは、AMMの手数料や貸付、RWA、永久プロトコルなど、エコシステムのあらゆる場所に存在しますが、規制と構造のダイナミクスが最も恩恵を受ける者を決定しています。この戦いは理論的なものではなく、市場、流動性の流れ、APY、機関投資家の参加にすでに影響を与えつつあります。暗号参加者は、受動的に留まるか、積極的に価値の流れを取り込むかを選択しなければなりません。