作者：David，深潮 TechFlow上周四，ニューヨーク証券取引所に新たに上場した株式、コードVCX。実はこれはファンドです。ファンドにはAnthropic、OpenAI、SpaceXなどの企業の株式が組み込まれています。その中でAnthropicが21%、OpenAIが10%を占めています。これらの企業には共通点があります：いずれも上場しておらず、一般の人は株式を買うことができません。VCXは、現在市場でごく少数しか存在しない、一般投資家が間接的にAnthropicの株式を保有できるものです。その純資産価値は1株あたり19ドルです。上場初日、始値は42ドル、取引中に125ドルに急騰し、終値は76ドル。4営業日目には、取引中最高値が315ドルに達し、2回の値動き制限を引き起こしました。わずか4日で、19ドルから315ドルへと上昇しました。投資家は実資産価値の16倍の価格でこのファンドを買い漁っていることになります。これはファンドマネージャーの腕前によるものではなく、内部にAnthropicがあるからです。一ヶ月前、Anthropicは3800億ドルの評価額で300億ドルの資金調達を完了し、今年の世界第二位の資金調達となりました。年次収益は140億ドルです。しかし、上場しておらず、証券コードもなく、どの証券会社の検索窓でも見つかりません。正体を買えないなら、影を奪おうとするわけです。VCXは現在、Anthropicの影、あるいはAIのFOMO（恐怖症）の影です。なぜこんなに高いのか？VCXは従来の意味でのファンドではありません。普通のファンドは、値上がりを待つことができ、ファンドマネージャーが新たに発行することで供給を調整できるため、価格は比較的安定しています。VCXはクローズドエンドファンドで、上場時に株式数が固定され、それ以上増えません。さらに重要なのは、大部分の株式は売買できないことです。2月20日以前に購入した投資家の株式は6ヶ月間ロックされ、9月まで取引できません。VCXには10万人以上の投資者がいますが、市場で実際に流通している株式はごく一部です。これは何を意味するのでしょうか？買いたい人は多いのに、手に入る株式はごくわずかです。少量の買い注文だけで価格が歪むこともあります。したがって、その16倍のプレミアムは、「Anthropicに触れたい人の数と、その扉の狭さ」を示しています。ただし、この飢えはVCX自身が生み出したものではありません。図：FundriseのVCXファンド保有トップ10過去10年、テクノロジー業界には構造的な変化が起きました。最も優れた企業はますます遅れて上場しなくなり、あるいは全く上場しなくなっています。2012年にFacebookが上場したとき、評価額は1040億ドルで、当時としては天文学的な数字でした。今日、Anthropicの私募評価額はFacebookのIPO時の3倍以上ですが、それ以前には明確な上場計画すらありませんでした。OpenAIは評価額5000億ドルで、未上場です。SpaceXのIPO準備の噂は1年以上流れていますが、具体的な日程は未定です。10年前なら、こうした規模の企業はすでにニューヨーク証券取引所の鐘を鳴らしていたでしょう。今は必要ありません。私募市場はほぼ無限の資金を提供でき、四半期報告のプレッシャーや散布株や空売り者への対応も不要です。創業者にとっては合理的な選択です。一般投資家にとっては、これらの企業は歴史上最も急成長している企業群を、ガラス越しにしか見られないことを意味します。VCXはもともと3月9日に上場予定でしたが、イラン戦争の影響で10日延期されました。その間、何も変わりませんでした——Anthropicの価格も変動せず、ファンドの保有株も動きませんでした。しかし、延期によって期待も10日間膨らみました。ついに上場の日、長く抑えられていた需要が狭い通路に押し寄せました。すべての影の株が価値があるわけではありません未上場企業の株式に接触したい場合、選択肢はVCXファンドだけではありません。しかし、その前にもっと基本的な疑問があります：Anthropicは上場していませんが、公開取引されているファンドがどうやってその株式を手に入れたのか？答えは裏口です。大手の非上場企業は数ヶ月ごとに資金調達を行います。AラウンドからGラウンドまで、新たな投資家が参入します。Anthropicは先月、300億ドルのシリーズGラウンドを完了し、GICやセコイア、ゴールドマン・サックスなどが参加しました。これらのラウンドは通常、機関投資家のみが対象で、最低投資額は数千万ドルです。もう一つの方法もあります。企業が上場していなくても、その株式が私的に取引されることは可能です。早期の従業員やエンジェル投資家は株式を持っており、その一部は早期に現金化したいと考えています。そこで、非公開企業の二次市場が生まれました——非公開で不透明ながらも、実際の取引は行われています。Fundriseは2022年からこの二つのルートで買い付けを始めました。当時、非公開のテクノロジー企業の評価額は暴落の直後で、価格は安かったのです。4年をかけて、Anthropic、OpenAI、SpaceXを含むポートフォリオを築き、その後VCXに組み込み、ニューヨーク証券取引所に上場させました。これにより、一般人も株のように買えるようになったのです。同じ月に、少なくとも3つの類似ファンドがニューヨーク証券取引所で取引されており、同じコンセプトを売っています。裏口で買ったものを、正面から売る。RobinhoodはRVIというファンドを作り、3月6日に上場しました。公開価格は25ドル。保有銘柄にはDatabricks、Revolut、Rampなどの優良な非公開企業が含まれています。初日の株価は11%下落し、終値は21ドル。Destiny Tech100、コードDXYZは2024年に上場予定で、この分野の先駆者です。SpaceXを主要保有銘柄とし、構成比は16%。今年2月に間接的にAnthropicのエクスポージャーを少し増やしました。現在の株価は24ドル付近です。もう一つ、XOVRは、最初に私企業の株式を直接保有することを認められたETFで、SpaceXが約21%を占めています。4つのファンドは構造もコンセプトも似ており、同じ取引所で取引されていますが、その運命は全く異なります。VCXは4日間で1500%上昇しました。RVIは初日に下落。DXYZは穏やかです。VCXはAnthropicの21%、OpenAIの10%を保有しています。RVIの保有銘柄にはAnthropicもOpenAIもありません。DXYZのAnthropicエクスポージャーは最近追加されたもので、比率は非常に小さいです。これは少なくとも現時点では、市場は「非公開企業の株式」を奪い合っているのではなく、「Anthropic」を奪い合っていることを示しています。誰が近いか、誰が価値があるか。RobinhoodのRVIはここで負けています。DatabricksやRevolutは確かに良い企業ですが、今のところ、それらは16倍のプレミアムを払いたい名前ではありません。影も賞味期限がある312ドルでVCXを買った人は、何に賭けているのでしょうか？扉が開く前に、誰かがより高い価格を出してでもAnthropicを買いたいと思っていることに賭けているのです。しかし、その扉は永遠に閉まるわけではありません。VCXには10万人以上の投資者がおり、その大半の株式は6ヶ月間ロックされています。ロック期間は9月19日に終了します。その時点で大量の株式が市場に流入し、一夜にして供給が極端に増えることになります。VCXが16倍のプレミアムで売れるのは、その半分はAnthropicが含まれているから、もう半分は売れる株式が少なすぎるからです。ロック期間が終了すれば、2つ目の条件も消えます。さらに大きな変数もあります。Anthropic、OpenAI、SpaceXの3社は、2026年下半期から2027年にかけてIPOを予定していると伝えられています。Anthropicは先月、300億ドルの資金調達を完了し、評価額は3800億ドルに達し、シリコンバレーの法律事務所Wilson Sonsiniを雇って上場準備を進めています。SpaceXのCFOは昨年末から投資家とIPOについての交渉を始めており、今年中に実施する予定です。もし主要企業が上場すれば、影の株は価値を失います。なぜなら、もしあなたが証券会社の検索窓にAnthropicの株式コードを直接入力できるなら、なぜ16倍のプレミアムを払って間接的にそれを保有するファンドを買う必要があるのでしょうか？例えば、前述のDXYZは2024年に上場したときに一時的に熱狂しましたが、その後SpaceXがなかなか上場せず、熱気は冷め、株価は高値から半分以上下落しました。したがって、VCXの投資者は典型的なカウントダウンを経験しています。彼らが16倍の価格で買ったのは、Anthropicの株式ではなく、有効期限付きのチケットです。扉が開くタイミングは、Anthropicがいつ上場を決めるかにかかっています。それまでは、プレミアムは希少性によって維持されますが、その後はゼロになります。しかし、影の株の事象自体は偶然ではありません。各技術ブームは同じ不安を生み出します：最も重要な企業を買えない。2000年代はGoogleの上場前、ゴールドマン・サックスの社員が内部で配分を争った時代です。2020年はSpaceX、シリコンバレーの二次市場の仲介者たちが一夜にして最も引き合いの多い人脈になった時代です。今度はAIです。しかも今回は、より深刻な不安を伴います。AnthropicやOpenAIは今すぐに利益を出しているわけではありませんが、ルールを書き換えつつあります。AIの影響で、SaaS株は崩壊し、安全株も崩壊し、IBMは1日で310億ドルの価値を失いました。投資家が見ているのは、「この会社は儲かっている」だけではなく、「もし私がこの会社の味方にならなければ、逆にその会社に踏みつぶされる側に立つかもしれない」という恐怖です。VCXの16倍のプレミアムは、単なるファンドの価格付けではなく、そのような不安そのものを反映しています。扉は閉まることもあり、プレミアムは消えることもあります。しかし、AIが加速し続ける限り、最も価値のある企業が閉じている限り、誰かは影に対して非合理的な価格を払うでしょう。それは、影の価値そのものではなく、扉の外にいるという感覚があまりにも高価だからです。
Anthropic を買えない人たちが、その影の株を16倍にまで買い上げた
作者：David，深潮 TechFlow
上周四，ニューヨーク証券取引所に新たに上場した株式、コードVCX。
実はこれはファンドです。ファンドにはAnthropic、OpenAI、SpaceXなどの企業の株式が組み込まれています。その中でAnthropicが21%、OpenAIが10%を占めています。
これらの企業には共通点があります：いずれも上場しておらず、一般の人は株式を買うことができません。
VCXは、現在市場でごく少数しか存在しない、一般投資家が間接的にAnthropicの株式を保有できるものです。
その純資産価値は1株あたり19ドルです。上場初日、始値は42ドル、取引中に125ドルに急騰し、終値は76ドル。4営業日目には、取引中最高値が315ドルに達し、2回の値動き制限を引き起こしました。
わずか4日で、19ドルから315ドルへと上昇しました。
投資家は実資産価値の16倍の価格でこのファンドを買い漁っていることになります。これはファンドマネージャーの腕前によるものではなく、内部にAnthropicがあるからです。
一ヶ月前、Anthropicは3800億ドルの評価額で300億ドルの資金調達を完了し、今年の世界第二位の資金調達となりました。年次収益は140億ドルです。しかし、上場しておらず、証券コードもなく、どの証券会社の検索窓でも見つかりません。
正体を買えないなら、影を奪おうとするわけです。VCXは現在、Anthropicの影、あるいはAIのFOMO（恐怖症）の影です。
なぜこんなに高いのか？
VCXは従来の意味でのファンドではありません。
普通のファンドは、値上がりを待つことができ、ファンドマネージャーが新たに発行することで供給を調整できるため、価格は比較的安定しています。VCXはクローズドエンドファンドで、上場時に株式数が固定され、それ以上増えません。
さらに重要なのは、大部分の株式は売買できないことです。2月20日以前に購入した投資家の株式は6ヶ月間ロックされ、9月まで取引できません。VCXには10万人以上の投資者がいますが、市場で実際に流通している株式はごく一部です。
これは何を意味するのでしょうか？買いたい人は多いのに、手に入る株式はごくわずかです。少量の買い注文だけで価格が歪むこともあります。
したがって、その16倍のプレミアムは、「Anthropicに触れたい人の数と、その扉の狭さ」を示しています。ただし、この飢えはVCX自身が生み出したものではありません。
図：FundriseのVCXファンド保有トップ10
過去10年、テクノロジー業界には構造的な変化が起きました。最も優れた企業はますます遅れて上場しなくなり、あるいは全く上場しなくなっています。
2012年にFacebookが上場したとき、評価額は1040億ドルで、当時としては天文学的な数字でした。今日、Anthropicの私募評価額はFacebookのIPO時の3倍以上ですが、それ以前には明確な上場計画すらありませんでした。
OpenAIは評価額5000億ドルで、未上場です。SpaceXのIPO準備の噂は1年以上流れていますが、具体的な日程は未定です。
10年前なら、こうした規模の企業はすでにニューヨーク証券取引所の鐘を鳴らしていたでしょう。今は必要ありません。私募市場はほぼ無限の資金を提供でき、四半期報告のプレッシャーや散布株や空売り者への対応も不要です。
創業者にとっては合理的な選択です。一般投資家にとっては、これらの企業は歴史上最も急成長している企業群を、ガラス越しにしか見られないことを意味します。
VCXはもともと3月9日に上場予定でしたが、イラン戦争の影響で10日延期されました。その間、何も変わりませんでした——Anthropicの価格も変動せず、ファンドの保有株も動きませんでした。しかし、延期によって期待も10日間膨らみました。
ついに上場の日、長く抑えられていた需要が狭い通路に押し寄せました。
すべての影の株が価値があるわけではありません
未上場企業の株式に接触したい場合、選択肢はVCXファンドだけではありません。
しかし、その前にもっと基本的な疑問があります：Anthropicは上場していませんが、公開取引されているファンドがどうやってその株式を手に入れたのか？
答えは裏口です。
大手の非上場企業は数ヶ月ごとに資金調達を行います。AラウンドからGラウンドまで、新たな投資家が参入します。Anthropicは先月、300億ドルのシリーズGラウンドを完了し、GICやセコイア、ゴールドマン・サックスなどが参加しました。これらのラウンドは通常、機関投資家のみが対象で、最低投資額は数千万ドルです。
もう一つの方法もあります。
企業が上場していなくても、その株式が私的に取引されることは可能です。早期の従業員やエンジェル投資家は株式を持っており、その一部は早期に現金化したいと考えています。そこで、非公開企業の二次市場が生まれました——非公開で不透明ながらも、実際の取引は行われています。
Fundriseは2022年からこの二つのルートで買い付けを始めました。当時、非公開のテクノロジー企業の評価額は暴落の直後で、価格は安かったのです。4年をかけて、Anthropic、OpenAI、SpaceXを含むポートフォリオを築き、その後VCXに組み込み、ニューヨーク証券取引所に上場させました。これにより、一般人も株のように買えるようになったのです。
同じ月に、少なくとも3つの類似ファンドがニューヨーク証券取引所で取引されており、同じコンセプトを売っています。
裏口で買ったものを、正面から売る。
RobinhoodはRVIというファンドを作り、3月6日に上場しました。公開価格は25ドル。保有銘柄にはDatabricks、Revolut、Rampなどの優良な非公開企業が含まれています。初日の株価は11%下落し、終値は21ドル。
Destiny Tech100、コードDXYZは2024年に上場予定で、この分野の先駆者です。SpaceXを主要保有銘柄とし、構成比は16%。今年2月に間接的にAnthropicのエクスポージャーを少し増やしました。現在の株価は24ドル付近です。
もう一つ、XOVRは、最初に私企業の株式を直接保有することを認められたETFで、SpaceXが約21%を占めています。
4つのファンドは構造もコンセプトも似ており、同じ取引所で取引されていますが、その運命は全く異なります。
VCXは4日間で1500%上昇しました。RVIは初日に下落。DXYZは穏やかです。
VCXはAnthropicの21%、OpenAIの10%を保有しています。RVIの保有銘柄にはAnthropicもOpenAIもありません。DXYZのAnthropicエクスポージャーは最近追加されたもので、比率は非常に小さいです。
これは少なくとも現時点では、市場は「非公開企業の株式」を奪い合っているのではなく、「Anthropic」を奪い合っていることを示しています。
誰が近いか、誰が価値があるか。
RobinhoodのRVIはここで負けています。DatabricksやRevolutは確かに良い企業ですが、今のところ、それらは16倍のプレミアムを払いたい名前ではありません。
影も賞味期限がある
312ドルでVCXを買った人は、何に賭けているのでしょうか？
扉が開く前に、誰かがより高い価格を出してでもAnthropicを買いたいと思っていることに賭けているのです。
しかし、その扉は永遠に閉まるわけではありません。
VCXには10万人以上の投資者がおり、その大半の株式は6ヶ月間ロックされています。ロック期間は9月19日に終了します。その時点で大量の株式が市場に流入し、一夜にして供給が極端に増えることになります。
VCXが16倍のプレミアムで売れるのは、その半分はAnthropicが含まれているから、もう半分は売れる株式が少なすぎるからです。ロック期間が終了すれば、2つ目の条件も消えます。
さらに大きな変数もあります。
Anthropic、OpenAI、SpaceXの3社は、2026年下半期から2027年にかけてIPOを予定していると伝えられています。Anthropicは先月、300億ドルの資金調達を完了し、評価額は3800億ドルに達し、シリコンバレーの法律事務所Wilson Sonsiniを雇って上場準備を進めています。SpaceXのCFOは昨年末から投資家とIPOについての交渉を始めており、今年中に実施する予定です。
もし主要企業が上場すれば、影の株は価値を失います。
なぜなら、もしあなたが証券会社の検索窓にAnthropicの株式コードを直接入力できるなら、なぜ16倍のプレミアムを払って間接的にそれを保有するファンドを買う必要があるのでしょうか？
例えば、前述のDXYZは2024年に上場したときに一時的に熱狂しましたが、その後SpaceXがなかなか上場せず、熱気は冷め、株価は高値から半分以上下落しました。
したがって、VCXの投資者は典型的なカウントダウンを経験しています。
彼らが16倍の価格で買ったのは、Anthropicの株式ではなく、有効期限付きのチケットです。扉が開くタイミングは、Anthropicがいつ上場を決めるかにかかっています。
それまでは、プレミアムは希少性によって維持されますが、その後はゼロになります。
しかし、影の株の事象自体は偶然ではありません。
各技術ブームは同じ不安を生み出します：最も重要な企業を買えない。2000年代はGoogleの上場前、ゴールドマン・サックスの社員が内部で配分を争った時代です。2020年はSpaceX、シリコンバレーの二次市場の仲介者たちが一夜にして最も引き合いの多い人脈になった時代です。
今度はAIです。
しかも今回は、より深刻な不安を伴います。AnthropicやOpenAIは今すぐに利益を出しているわけではありませんが、ルールを書き換えつつあります。AIの影響で、SaaS株は崩壊し、安全株も崩壊し、IBMは1日で310億ドルの価値を失いました。
投資家が見ているのは、「この会社は儲かっている」だけではなく、「もし私がこの会社の味方にならなければ、逆にその会社に踏みつぶされる側に立つかもしれない」という恐怖です。
VCXの16倍のプレミアムは、単なるファンドの価格付けではなく、そのような不安そのものを反映しています。
扉は閉まることもあり、プレミアムは消えることもあります。しかし、AIが加速し続ける限り、最も価値のある企業が閉じている限り、誰かは影に対して非合理的な価格を払うでしょう。
それは、影の価値そのものではなく、扉の外にいるという感覚があまりにも高価だからです。