当主理人成为DeFi借贷的风险变量，算法如何重塑市场？

原文作者：@0xJaehaerys，Gelora Research

原文编译：EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

タイトル：借貸市場はマネージャーモデルを必要としない

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編者注：Stream Finance と USDX の相次ぐ崩壊後、DeFiコミュニティは苦痛の脱魅力を経験している。Morpho や Euler などのプロトコルで導入された「キュレーター（Curator）」モデルは、流動性の断絶を解決するためのものであったが、無意識のうちに「人」の道徳リスクをブロックチェーンに呼び戻してしまった。この記事の著者は、現在の借貸プロトコルが「リスク定義」と「オーダーマッチング」を誤って結びつけていると指摘している。伝統的金融のオーダーブックモデルを参考に、この記事はマネージャー不要のアルゴリズムによる自動ルーティングの新たなパラダイムを構築している。

借貸市場の進化論理

オンチェーン取引の進化史を振り返ると、借貸市場の理解に役立つ。

一定関数を基礎としたAMM（Uniswapなど）は、根本的な問題を解決した：アクティブなマーケットメーカーなしで市場を作るにはどうすればいいか？答えは、不変関数を利用して流動性の「形状」を事前に設定することだ。流動性提供者は事前に一連の戦略に同意し、プロトコルが自動的に実行を処理する。

これは取引の分野では非常に効果的である。なぜなら、取引は比較的単純だからだ：買い手と売り手がある価格で出会えば成立する。しかし、借入ははるかに複雑だ。一つの貸付には複数の次元がある。

金利

担保の種類

貸出価値比率 (LTV)

期間 (固定 vs 流動)

清算メカニズム

借入のマッチングには、これらすべての次元の制約を同時に満たす必要がある。

初期のDeFi借入は、AMMに似た解決策を直ちに踏襲した。CompoundやAaveのようなプロトコルは金利曲線を事前に設定し、貸し手は共有の資金プールに参加した。これにより、アクティブな貸し手がいなくても借入市場は稼働できた。

しかし、この類推には致命的な欠陥がある。DEXの取引で恒定関数の曲線の形状は実行品質（スリッページ、深さ）に影響するが、借入では金利曲線の形状がリスクを直接決定する。すべての貸し手が一つのプールを共有する場合、そのプールにある全担保のリスクも共有される。貸し手は、特定のリスクだけを引き受けたいという意向を表明できない。

取引の分野では、オーダーブックがこの問題を解決している。各マーケットメーカーは自らの「曲線の形状」を定義できる。各マーケットメーカーは自らの快適な価格で見積もりを提示し、オーダーブックはこれらを集約して一つの市場を形成するが、それぞれのマーケットメーカーは自己のリスクエクスポージャーをコントロールし続ける。

借入も同じ方法を採用できるのか？Avonというプロジェクトは、この問いに答えようとしている。

流動性の断絶問題

貸し手にコントロールを与えるために、DeFiの最初の試みは市場の分離だった。

Morpho Blue、Eulerなどのプロトコルは、特定のパラメータを持つ借入市場を誰でも作成できるようにした：指定された担保、貸出資産、固定の清算LTV、金利曲線。貸し手は自らのリスク嗜好に合った市場に資金を預ける。この仕組みでは、一つの市場の不良債権が他の市場に波及することがない。

これは貸し手にとって理想的であり、望むリスク隔離を実現している。

しかし、借り手にとっては断絶をもたらす。

例としてETH-USDCの借入を考えよう。十数の異なる市場が存在する可能性がある。

市場B：流動性300万ドル、LTV86%、金利5.1%

市場C：流動性200万ドル、LTV91%、金利6.8%

……他に流動性の低い9つの市場も。

1,000万ドルを借りたいユーザーは、単一の市場では満たせない。価格比較を手動で行い、複数の取引を実行し、分散したポジションを管理し、異なる清算閾値を追跡しなければならない。理論上は、ローンを四つ以上の市場に分割するのが最適解だ。

しかし実際には誰もそんなことはしない。借り手は通常、1つの市場だけを選ぶ。資金は断片化されたプールで低効率に運用される。

市場リスクの隔離は貸し手の問題を解決するが、借り手には割り切れない問題をもたらす。

キュレーター金庫の制約

キュレーター金庫モデルは、このギャップを埋めようとした。

その理念は：専門のマネージャーが資金の流れを管理することだ。貸し手は金庫に資金を預け、マネージャーは資金を各市場に振り分けてリターンを最適化し、リスクを管理する。借り手は依然として断絶した市場の狭間にいるが、少なくとも貸し手は手動でポジションを調整する必要がなくなる。

これは、「横たわる」ことを望む貸し手にとっては助けになるが、DeFiが本来目指す「裁量権の排除」を導入してしまう。

マネージャーはどの市場に資金を供給するかを決定し、いつでも再配分できる。貸し手のリスクエクスポージャーはマネージャーの決定に伴って変動し、予測・制御不能となる。あるTwitterユーザーが言った通り：「マネージャーは借り手とPvPしているが、借り手は自分がどこで回収されているかさえ知らない。」

この非対称性は、戦略の側面だけでなく、基本的なインターフェースの正確性にも現れる。MorphoのUIは時に「300万ドルの利用可能流動性」と表示されるが、実際の執行時には低金利の資金はほとんどなく、多くは高金利の区間にある。

流動性調整が人間の意思決定に依存する場合、透明性は損なわれる。

資金配分者は市場の即時需要ではなく、自身のタイムスケジュールに従って流動性を調整する。金庫は「リバランス」によって借り手の断絶問題を解決しようとするが、そのリバランスにはGas代がかかり、マネージャーの意思に依存し、遅れることも多い。借り手は依然として次善の金利に直面している。

リスクとマッチングの分離

借入プロトコルは、二つの全く異なるモジュールを混同している。

ユーザーによるリスクの定義：異なる貸し手が担保の質やレバレッジに対して異なる見解を持つ。

プロトコルのマッチング方法：これは機械的であり、ユーザーの主観的判断を必要としない。効率的なルーティングだけが重要だ。

資金プールモデルはこれらを一体化し、貸し手のコントロールを奪う。

隔離プールモデルはリスク定義を分離したが、マッチングを廃止し、借り手は最適なルートを手動で探す必要がある。

キュレーター金庫モデルは、マネージャーの役割を通じてマッチングを復活させたが、マネージャーの信頼に基づく仮定を導入している。

自動的にマッチングを行うことは可能か？（人の裁量を排除し、自動化すること）

取引分野のオーダーブックはこれを実現している。マーケットメーカーは見積もりを定義し、オーダーブックは深さを集約し、マッチングは確定的（最良価格優先）だ。誰が注文をどこに送るかを決定するのは、仕組みそのものだ。

CLOBを用いた借入も、同じ原則を信貸市場に適用している。

貸し手は隔離された戦略によってリスクを定義。

戦略は共有のオーダーブックに見積もりを掲載。

借り手は一つの統一された流動性とインタラクション。

マッチングは自動的に行われ、マネージャーの介入は不要。

リスクは貸し手の側に残り、調整は機械的に行われる。どの段階でも第三者の信頼は不要。

二層構造

Avonは、二つのユニークな層を通じてオーダーブック借入を実現している。

戦略層

「戦略」とは、パラメータが固定された隔離された借入市場のこと。

戦略の作成者は以下のパラメータを定義する：担保/貸出資産、清算LTV、金利曲線、オラクル、清算メカニズム。

一度展開されると、金利曲線の形状は変更できない。貸し手は預ける前にルールを正確に理解している。

資金は常に戦略間を移動しない。

戦略Aに預けた場合、その資金は戦略Aにとどまる。引き出すまで動かない。マネージャーはいない、リバランスもない、突然のリスクエクスポージャーの変動もない。

パラメータ設定は戦略マネージャーが行うが、彼らとマネージャーの本質的な違いは：マネージャーは資金の配分者（資金の行き先を決める）、戦略マネージャーはリスク管理者（ルールを定義するが資金は動かさない）。例としてAave DAOを参照。資金配分の決定権は貸し手に常にある。

市場の変化にどう対応するのか？競争による。パラメータの変更ではなく。無リスク金利が急騰すれば、古い戦略は排除され（資金流出）、新しい戦略が作られる（資金流入）。「裁量権」は「資金の行き先」（マネージャーの決定）から「どの戦略を選ぶか」（貸し手の決定）へと移る。

マッチング層

戦略は借り手に直接サービスしない。代わりに、共有のオーダーブックに見積もりを出す。

オーダーブックはすべての戦略の見積もりを集約し、統一ビューを提供。借り手は自分の担保を受け入れるすべての戦略の総合的な深さを見ることができる。

借り手が注文を出すとき、マッチングエンジンは：

互換性を基に見積もりをフィルタリング（担保タイプ、LTV要件）。

金利でソート。

最も安いものから成立。

アトミックな取引で決済。

もし一つの戦略が注文全体を満たせば、それですべて完結。満たせなければ、自動的に複数戦略に分割される。借り手は一つの取引だけを意識。

重要なポイント：オーダーブックは戦略の状態を読むだけで、変更はできない。アクセスの調整を担当し、資本配分の権限は持たない。

RWAの福音

DeFiは、機関による採用において構造的な矛盾に直面している：コンプライアンスのための隔離は流動性を殺す。

Aave Arcは「囲いの庭」モデルを試した。規制に準じる参加者は自分のプールを持つ。結果は流動性が浅く、金利差が生じた。Aave Horizonは「半オープン」モデルを試した（RWA発行体はKYC必要だが、借入は免許不要）。これは進歩だが、機関借り手はAaveのメインプールの320億ドルの流動性にアクセスできない。一部のプロジェクトは許可型ロールアップを模索。KYCプロセスはインフラ層で完結。この方式は特定のユースケースには適するが、ネットワーク層の流動性分散を招く。チェーンAの規制ユーザーはチェーンBの流動性にアクセスできない。

オーダーブックモデルは第三の道を提供。

戦略層は任意のアクセス制御（KYC、地域制限、適格投資家の検査）を実施可能。マッチングエンジンは単にマッチさせるだけ。

規制に準じる戦略と免許不要の戦略が互換性のある条件を提供すれば、同じローンに同時に充填できる。

例えば、企業の資金管理庫が国債を担保に1億ドル借入を想像してみよう。

3000万ドルは規制に準じる戦略から（年金基金LP）

2000万ドルは適格投資家認証が必要な戦略から（ファミリーオフィスLP）

5000万ドルは完全免許不要の戦略から（個人投資家LP）

資金は出所で一切混ざらず、機関はコンプライアンスを維持しながら、流動性は世界的に統一される。これにより、「規制＝隔離」の死結を破る。

多次元マッチングの仕組み

オーダーブックは一つの次元だけでマッチング：価格。最高の入札と最低の売りがマッチ。

借入オーダーブックは複数の次元で同時にマッチングを行わねばならない。

金利：借り手が許容できる上限以下である必要。

LTV：担保率が戦略の要件を満たす。

資産の互換性：通貨タイプが一致。

流動性：市場の流動性が十分である。

借り手は、より多くの担保を提供（より低いLTV）したり、より高い金利を受け入れたりすることで、より多くの戦略とマッチできる。エンジンはこの制約空間の中で最も安いルートを見つけ出す。

大口借り手にとって、重要な注意点がある。Aaveでは10億ドルの流動性は単一の資金プールだが、オーダーブック借入では、10億ドルは何百もの戦略に分散している可能性がある。一つの1億ドルの借入は、最も安い戦略から始まり、徐々に最も高価な戦略まで埋まっていき、滑りが顕著になる。

資金プールに基づくシステムも滑りは存在するが、その表れ方は異なる。利用率の急騰により金利が高騰するのだ。違いは透明性にある。オーダーブックでは、スリッページは事前に見えるが、資金プールでは取引後にしか現れない。

変動金利とリクオート

DeFiの借入は変動金利を採用している。利用率の変化に伴い、金利も変動する。

これに伴う同期の課題もある。戦略の利用率が変わったのに、オーダーブックの見積もりが更新されていなければ、借り手は誤った価格で約定してしまう。

解決策は継続的なリクオートだ。

戦略の状態が変わったら、即座に新しい見積もりをオーダーブックに提示する必要がある。これには高性能なインフラが必要だ。

・超高速なブロック時間

・低コストな取引

・アトミックな状態読み取り

これが、AvonがMegaETH上に構築されている理由だ。Ethereumメインネット上では、Gas代の高さゆえこの構造は困難だ。

摩擦の原因：

市場金利の変動に対し、戦略の固定曲線が適応しなければ、「デッドゾーン」が生じる—借り手は高くて借りたくなくなり、貸し手も利益を得られなくなる。Aaveでは曲線が自動調整されるが、CLOBモードでは貸し手が手動で引き出し、新戦略に移行しなければならない。これがコントロール権を得るための犠牲だ。

マルチストラテジーポジション管理

一つのローンが複数の戦略にまたがる場合、借り手は実質的に複数の戦略ポジションを持つことになる。

UI上は単一のローンのように見えるが、実際は独立している：

・独立した金利：戦略Aの金利は利用率上昇により上昇する可能性がある一方、戦略Bは変わらない。

・独立したヘルスレシオ（Health Ratio）：価格下落時には、LTVが厳しい戦略が先に部分清算される。全損ではなく、「侵食」されるように部分清算が段階的に行われる。

体験を簡便にするため、Avonは統一されたポジション管理（ワンクリックで担保追加、自動的に権重配分）とワンクリックリファイナンス（フラッシュローンを使った自動借換え、常に最適な金利をロック）を提供している。

結論

DeFiの借入はいくつかの段階を経て進化してきた。

・資金プールモデル (Pooled)：借り手に深さを与えるが、貸し手のコントロールを奪う。

・隔離された市場 (Isolated)：貸し手にコントロールを与えるが、借り手の体験を断絶させる。

・キュレーター金庫 (Vaults)：両者を橋渡ししようとしたが、人の意思決定のリスクを導入してしまった。

・オーダーブック借入 (CLOB)：上記のモデルのデカップリングを実現。リスク定義の権限は貸し手に戻り、オーダーブックエンジンによりマッチングが行われる。

この設計原則は明快だ。マッチングをコードで実現できるなら、人間の介入は不要になる。市場は自己調整できる。