解构と再構築：AquaFluxが「構造化」を用いてRWAの次章を定義する

構造化は、解決策であるだけでなく、オンチェーン金融の新たな言語です。この言語の書き方の下で、私たちはデジタル金融全体の拡大と再構築を期待しており、伝統的金融とブロックチェーンの世界の融合に新たな章を刻もうとしています。

記事著者、出典：AquaFlux

現在のRWAトークン化の困難

近年、多くの現実資産（Real-World Assets, RWA）がブロックチェーンに導入され、トークン化されていますが、現状のRWAトークン化は依然として多くの課題に直面しています。多くのトークン化資産は単に「オンチェーンに載せる」段階に留まり、ブロックチェーンの利点を十分に活用できていません。これらの資産がオンチェーンに載った後も静かにウォレットに放置されている場合、DeFiの最も重要な属性である「組み合わせ可能性」が発揮できません。現在のRWAトークン化の主な困難は次のとおりです。

・流動性不足：多くのRWAトークン市場は取引が閑散で、成熟したセカンダリーマーケットや金融派生商品（Derivatives）の支援が不足しています。これにより、資産は上場されているものの、チェーン上で効果的に流通したり担保融資に利用されたりしにくく、資本効率が低い状態です。従来の株式や債券市場には豊富な派生商品（オプション、先物、レバレッジなど）が流動性を支えているのに対し、現時点のチェーン上のRWAはこれに似た「流動性構造」が欠如しています。

・構造化された階層の欠如：現在、多くのRWAトークンは「ワンサイズフィッツオール」の単一リスク/リターン商品であり、異なる投資家の嗜好に応えられません。ひとつのトークンがすべてのリスクとリターンを担うため、リスク嫌いの投資家とリスク許容の投資家には理想的ではありません。このような階層の欠如は、資産の価格付け効率を低下させ、異なるリスク嗜好の資金を正確に引き付けることを妨げます。市場は「時間価値」や「信用リスク」の価格付けを分けて行えず、効果的な価格発見もできません。

・組み合わせ性と標準化の弱さ：多くのRWAトークン化プロジェクトは個別に運営されており、資産の形式も統一されていません。そのため、DeFiエコシステムに抵当資産や流動性ツールとして統合しにくい状態です。標準化された金融レゴ部品が不足しているため、現実資産がオンチェーンに載った後も、ETHやステーブルコインのように広く借入れや取引、収益の集約プロトコルに統合されることはほとんどありません。その結果、RWAトークンは「価値はある」ものの、金融の活動性に欠け、さらなる活用が妨げられ、その価値の解放も制限されています。

これらの根本的な困難は、単なる「トークン化」だけでは十分でないことを示しています。業界分析でも指摘されているように、不動産や株式などの資産をデジタル化しても金融化しなければ、それらは本質的にオンチェーン金融の「生産性」にはなり得ません。ボトルネックは資産自体にあるのではなく、資産を流動化させる構造や仕組みの不足にあります。したがって、チェーン上で伝統的な金融市場のような構造化層を構築し、流動性を解放し、組み合わせ可能性を高めることが、次のステップとして急務となっています。

構造化金融の歴史的背景

現状の課題を打破するために、伝統的な構造化金融の発展過程から知恵を汲み取ることができます。いわゆる構造化金融とは、資産をパッケージングし階層化することで、流動性の乏しい資産を取引可能な証券に変換し、リスク/リターンの異なる階層（トランシェ）に分けて、異なる投資家ニーズに合わせる手法です。

現代の構造化金融は、1960年代末に遡ることができます。当時、米国政府支援の機関が世界初の住宅ローン担保証券（MBS）（1968年にGinnie Maeが保証発行）を発行し、住宅ローンのパッケージ販売の先駆けとなりました。その後、1970年代から80年代にかけて、担保証券市場は急速に成長し、1980年代中頃には非担保証券（ABS）へと技術拡大し、自動車ローンやクレジットカードの売掛債権を証券化した最初の事例が生まれました。それ以降、学生ローンや著作権収入など、多種多様な基礎資産がABS市場に組み込まれ、多元的な巨大市場へと発展しました。

80年代末から90年代にかけて、ウォール街はさらに複雑な構造化商品を発明します。1987年にDrexel Burnham Lambertが最初のCDO（担保証券化債務）を発行し、多種の高リスクゴミ債を一つにまとめて再パッケージ化しました。CDOの革新は、基礎資産を階層化した点にあります。リスクとリターンを優先順位に従って分割し、高信用のハイグレード債（Senior tranche）、中間層、ローリスクの劣後層（Junior tranche）に再配分することで、リスクの再分配を実現しました。ハイグレード債はリスクが最も低くリターンも控えめですが、劣後層はリスク高いものの期待リターンも高く、投資戦略に応じてリスクの取り方を選べる仕組みです。この構造により、資産プールは保守的資金と積極的資金の両方を引きつけ、「一魚多吃」の市場拡大と流動性向上をもたらしました。

このCDOの登場は、金融界の「錬金術」とも称され、さまざまなローンを投資家に適した商品へと変える魔術的な仕組みでした。リスクとリターンの再配置により、多層化された資産を効率的に資金化し、より多くの資金調達と市場流動性を可能にしたのです。

ただし、2007～2008年の金融危機では、過剰な包装や信用のミスマッチにより、多くの構造化商品が危険な側面を露呈しました。特にサブプライムローン関連のCDOは、その崩壊の引き金となり、多大な損失をもたらしました。しかし、過度なパッケージングや信用の不整合を除けば、構造化金融の本質は、合法的に隔離された特殊目的事業体（SPV）を通じて資産を証券化し、階層化された優先/劣後の権利を設計することにあります。これにより、次のような長期的な金融革新がもたらされました。

・リスク価格付けとリスク分担：資産のキャッシュフローを優先順位に従って分配し、優先層が先に返済を受け、次層が最後にリスクを負う仕組み。これにより、異なるリスク嗜好の投資家がそれぞれのリスクを引き受け、資産の全体的な調達コストも低減。

・流動性創出：従来取引が難しかった貸付や売掛金を標準化された証券に変換し、市場価格で取引可能にすることで、資金の現金化と流動性向上を実現。

・調達コストの低減：高格付けの優先債を階層に導入することで、資産プール全体の加重平均調達コストを大幅に削減。リスクを引き受ける者にリスクを移転し、資金調達の効率化を促進。

・専門的役割分担：発起人、サービス提供者、格付機関など複数の関係者が協力し、市場システムを形成。これにより、住宅担保証券、オートローン、企業融資の証券化など、多種多様な市場が数十年にわたり発展し、それは兆ドル規模に拡大しました。

伝統的な構造化金融は、現実資産のデジタル化・証券化の先駆けとも言えます。バラバラな基礎資産を標準化された取引可能な商品に変換し、資本市場の触手を従来届きにくかった場所へと伸ばしました。この歴史は、現在のRWAトークン化の進化に向けた指針となります。もし、構造化のエッセンスをチェーン上に持ち込めば、RWAの流動性や適合性のボトルネックを突破することが可能です。

現在のチェーン上の構造化探求：CentrifugeからMapleなどの実践例

実際、DeFi界隈ではすでにいくつかのプロジェクトが、伝統的な構造化の論理とブロックチェーンの融合を模索しています。代表的な事例をいくつか挙げると、

・Centrifuge（およびそのTinlakeプラットフォーム）：Centrifugeは現実資産をDeFiに初めて導入したプロジェクトの一つで、類似の「二層証券」構造を採用し、資産プールの資金調達を行います。各Tinlake資産プールは二種類のトークンを発行：DROPは優先債権としてリスク低く固定利息を得る; TINは劣後債としてリスクを引き受け、残余利益を獲得します。この設計は伝統的な階層化に対応し、DROP保有者は安定したリターンを享受し、TIN保有者は追加リスクを引き受けて高リターンを狙います。Centrifugeの二トークン構造は資産発起人に柔軟性をもたらし、異なるリスクレベルの投資家が同じ資産プールに投資できるようにしています。分析によれば、「優先トランシェのDROPは低リスクな安定収益を提供し、保守的な資金に適している。次に、TINはよりリスクを引き受けるが高リターンを狙える。この階層構造により、完全にオンチェーンでの構造化信用市場が実現し、自動化されたウォーターフォール型支払いとリアルタイム純資産価値更新を通じて、「DeFiと伝統的証券化の融合」が可能になった。さらに、CentrifugeはRWA収益トークンを分散型取引所で取引できるように促進し、市場の流動性向上に貢献しています。例としてAAA級のJAAAトークン（Centrifugeが展開するオンチェーンCLOファンド）は、DeFiプラットフォームを通じて二次市場での取引を実現し、従来の流動性不足だった貸付資産の継続的な価格付けを可能にしています。

・Maple Finance：Mapleはオンチェーンの機関向け貸出プラットフォームで、無担保または低担保の融資に特化しています。Mapleは、リスク緩和の仕組みとして「Pool Cover」（プール保険）を導入し、プール管理者（Pool Delegate）と他の担保提供者が劣後資本を提供し、デフォルト時の第一損失吸収層となります。具体的には、各Maple貸付プールには二つの資金提供者層があり、普通の貸付者は優先債権者となり、優先的に返済を受ける。一方、プールの担保提供者（管理者含む）は、借り手のデフォルト時に先に損失を負担し、次の資金層に位置づけられます。Mapleの文書によると、「貸付者は高優先トランシェ（デフォルト時に最後に影響を受ける）、担保提供者は次級トランシェ（デフォルト時に最初に損失を負う）」と例えられます。これにより、プール管理者はリスク管理を厳格に行う動機付けが生まれ、一般の貸付者はより安全な運用が可能となっています。この「能動的リスク資本縮減」のアプローチは、伝統的な階層化の増信と類似し、無担保ローンにおいても安定資金を引き付けやすくしています。

・Goldfinch：Goldfinchは新興市場の融資に特化したDeFi貸出プロトコルで、二層構造を採用しています。後方資金プール（Senior Pool）と借入者個別プールの構成です。各借入者プールには、コミュニティのBackersが第一損失資本提供者（Junior tranche(）として参加し、まず借入案件を評価し自己資金を投入。次に、プロトコルはレバレッジモデルに基づき、Senior Poolから自動的に高優先資金を割り当て、Backersは優先損失を負担し、Senior Poolの資金は優先的に回収される仕組みです。GoldfinchのBackersは、第一損失のJunior tranche資本を提供し、Senior Poolの安全を担保し、資金は常にBackersの資本によって守られるとされます。さらに、Backersの調査とリスク引き受けに報いるため、プロトコルはSenior Poolの名目利息の20%を割り当てます。この仕組みにより、Goldfinchは担保不要で信頼性の高い融資リスクの分担を実現し、すでに世界中の多くの融資案件に資金提供し、デフォルトゼロを維持しています。

・Ondo Finance：Ondoはもともとオンチェーンの固定/変動利回りの分割型商品で知られ、DeFi投資家に安定した収益選択肢を提供します。早期にリリースされたVaultsは資金プールを二分し、一部のユーザは固定利回りを得ながら資金を預け、もう一方は市場の変動リスクを引き受け、変動利回りを獲得します（収益のレバレッジ拡大）。この構造により、保守的な投資家は安定した収益を確保し、積極的な投資家はレバレッジをかけて高リターンを追求できます。Ondoの最初のプロダクトは、DeFiの収益ストリームを階層化した構造化商品そのものでした。最近では、RWA領域にも進出し、米国債を裏付けとするオンチェーン債券ファンド（例：OUSG等）を共同でリリースし、保有者に低リスクの米国債利回りを提供しています。分析によると、Ondoは従来の金融の強み（安定した収益、信頼性の高い資産）を、構造化商品の形式でブロックチェーンに導入し、一般ユーザがDeFiから離れることなく国債の利息を得られる仕組みを実現しています。例えば、OUSGは短期国債を裏付けとし、「ワンタッチで国債を保有し収益を享受、取引や担保に利用も可能」という柔軟性を持ちます。

・Pendle Finance：Pendleは、より汎用的な収益のトークン化（)Yield Tokenization(）を提供します。ユーザは、ステーキングETHや利付きステーブルコインの将来収益と元本を分割して管理可能です。Pendleは、収益資産を二つの独立したトークンに分割：「PT」（元本トークン）は元本部分を表し、満期時に1:1で償還可能、「YT」（利息トークン）は将来の利息収益を表します。この分割により、金利を単独の取引対象とでき、投資家は利息上昇を賭けることや、元本を安全に保持することが可能です。Pendleの設計は、従来のゼロクーポン債と利付債の分離戦略に類似し、DeFiに金利派生商品という新たな次元をもたらします。これにより、ヘッジや利率動向の投機、固定金利ポジションの構築など、多様な戦略の組み合わせが可能となり、基礎資産の流動性と価格発見の効率も向上します。

こうしたプロジェクトの探索は、構造化の思想がチェーン上に根付いて芽吹きつつあることを示しています。Centrifugeの実現する二層証券化や、MapleやGoldfinchのオンチェーン信用階層化、あるいはOndoやPendleの収益分割は、いずれも同じ方向性を目指しています。それは、伝統的な成熟した構造化メカニズムを、プログラム可能な分散型金融レゴへと変換することです。ただし、これらの探索は特定のシーンや資産クラスに限定された局所的な実践が多く、統一の標準や標準化された組み合わせ性は未だ確立されていません。次章では、なぜ包括的な構造化のパラダイムが、チェーン上のRWA突破の鍵となり得るのかを考えます。

なぜ構造化がRWAの次のパラダイムになるのか

これらの例から見て取れるように、構造化金融をチェーン上に導入することは、流動性やリスク価格付け、組み合わせの革新において一定の効果を示しています。では、なぜ「構造化」がRWAトークン化の次のパラダイムシフトになるといえるのでしょうか。その核心は、構造化の方法が、現状のRWAを悩ます根本的な問題を的確に解決し、チェーン上の金融を新たなレイヤーへと引き上げる点にあります。

・正確なリスク価格付けと一刀両断の解消：構造化による分割により、オンチェーン資産は異なる性質のリスク/リターン要素を分離し、市場で個別に価格付け・取引されるようになります。例えば、債権を「本金」と「利息」に分割すれば、市場は純粋な時間価値（金利）と信用リスクのプレミアムを独立して価格付け可能です。この精緻な価格付け能力は、市場の効率性と透明性を高めます。AquaFluxの資料でも述べられているように、「本金、利子、リスクを分割し、それぞれの投資家に最適な形で割り当てる」ことが可能となり、「ワンサイズフィッツオール」からの脱却を実現します。投資者は自分のリスク許容度に応じた部分だけを引き受け、資産全体の調達コストも、より広範な投資家層による低減が期待できます。

・チェーン上の流動性と資本効率の向上：構造化は、多様な資金の参入を促し、市場の深さを増します。Centrifugeの例では、ハイグレード・ローグレードの階層構造により、従来敬遠されていた保守資金もRWAプールに入りやすくなり、安定した流動性源を確保しています。また、劣後層の参加は、資産に対するリスク資本の引きつけを強化します。さらに、資産が取引可能な断片になれば、分散型取引所（DEX）での上場や担保としての利用、流動性プールへの参加などが可能となり、「静的保有」から「動的運用」へと変貌します。収益性のあるRWAトークンは、構造化によってパッケージングされ、DEXでの取引や担保化により、流動性向上と資産価値の最大化が図られます。

・DeFiの組み合わせ可能性の強化：構造化は、資産を標準化された金融レゴ（Money Lego）へと変えます。RWAトークンを単純かつ統一されたモジュールに分解できれば、DeFiの開発者は新たな構築ブロックを手に入れ、さまざまな戦略が可能となります。例えば、構造化されたP、C、Sトークンを用いて、固定収益債券（P+C）、元本保証の変動収益（P+S）、高収益の複合戦略（C+S）など、多彩な投資ポートフォリオを作成可能です。これらはさらに新たなトークンやコントラクトとして封入・流通させることができ、従来の金融では実現できなかったアービトラージや革新の循環を生み出します。

・派生商品やリスク管理エコシステムの促進：構造化の登場は、チェーン上のRWAに対し、先物やオプション、スワップなどの派生商品市場を開きます。資産を細かく分割・標準化することで、指数やETFといった商品も構築しやすくなり、エコシステムの好循環を生みます。活発な派生商品取引→現物市場の流動性深化→より多くのユーザや機関の参入、という循環です。伝統市場において株式の取引量の大部分が派生商品に支えられているのと同様に、RWAも全ての金融層に進化すれば、DeFi Summerのような繁栄が訪れる可能性があります。

・信頼できる橋渡しと伝統資本の誘致：構造化は、伝統的な金融の言葉でもあります。オンチェーンで優先/劣後や信用増強といった構造を実現することで、伝統的金融機関も容易に評価・採用できる橋渡しとなります。例えば、CentrifugeのJAAAファンドのように、AAA格付けを獲得した構造化商品も登場し、従来の資産よりもリスク・リターンに優れるケースもあります。透明性と自動化の恩恵により、機関投資家は24時間資産の状況を監視し、ポートフォリオを調整可能です。これらの条件が整えば、銀行や投資信託などの大規模機関も参入し、RWAのチェーン上規模は拡大していきます。

総じて、構造化は現状のRWAの課題解決の重要な鍵です。流動性や価格付けの問題を緩和し、さらにチェーン上の金融エコシステムを根底から変革する可能性を持っています。「トークン化」から「構造化金融の標準化」へと進むことは、RWAのDeFiへの融合を1.0段階から2.0段階へと押し上げることを意味し、前者は単なる上場の解決策に過ぎず、後者こそ本当に価値を解き放つ道です。業界の評論でも、「統一されたオープンなRWAFi（RWA Finance）スタックは、静的なRWAを動的なレゴモジュールに変え、組み合わせや派生商品を可能にする」と述べられています。これは、新たなDeFiイノベーションの基礎が形成されつつある証拠です。2020年のDeFi SummerがETHとWBTCを用いた「貨幣レゴ」の祭典だったとすれば、次の波は現実価値に連動した「資産レゴ」スタックの構築になるかもしれません。そして、その実現には構造化のパラダイム成熟が不可欠です。

AquaFlux：Tri-Tokenメカニズムによるチェーン上構造化ロジックの再構築

先駆的なチェーン上構造化金融の一つとして、AquaFluxは独自のTri-Token（三代 token）モデルを提案し、RWAのチェーン上構造化の模範を示しています。AquaFluxは伝統的な債券系RWA商品を、Principal（本金）、Coupon（票息）、Shield（リスク緩衝）の三種類のトークンに再マッピングし、標準化・組み合わせ・派生可能な資産言語を構築します。これにより、現状のRWA市場の構造的課題を解決し、チェーン上資産に前例のない柔軟性を付与します。

・P-Token（本金トークン）：Pは債券の本金部分を表し、ゼロクーポンの設計を採用。AquaFlux内では、到期時に1:1でドル等の面値安定資産に交換できる仕組みで、満期時に元本を返済しつつ、利息は伴わない債券と同じ役割を果たします。したがって、P-Tokenの所有者は、デフォルトがなければ全額の資本保護（元本回収）が保証される一方、期間中の利息は受け取りません。リスク嫌いの投資家、DAO財務や安全志向の資金に適しています。短期国債や定期預金のようなイメージです。

・C-Token（票息トークン）：Cは債券の利息部分を担い、固定金利の定期配当を表します。C-Tokenを買う投資家は、その債券の定期的な利息支払い権を持ちます。伝統的なストリップ債や年金商品に類似し、安定した収益を求める投資家に適しています。

・S-Token（リスク緩衝トークン）：Sは「盾/残余」権益を表し、構造の劣後/Junior部分にあたります。Sトークンの所有者は最初に損失を吸収する役割を担い、底層資産のデフォルトや損失が発生した場合に最も先に影響を受けます。リスク負担に見合った追加収益（利ざや、手数料、エアドロップインセンティブ）も享受できます。高リスク嗜好の投資家にとって、劣後の役割を担いながら高リターンを狙う仕組みです。伝統的には、「エクイティトランシェ」に近い性質です。

これらP/C/Sのモデルにより、AquaFluxは一つのRWA債券を徹底的に解体し、元本返済、利息収益、信用リスク分担を切り離して管理可能にしました。公式では、「本金、票息、リスクの分離により、それぞれの‘スライス’を最適な投資家に正確に割り当て、混合した資産を無理に一体化させずに済む」とされています。これにより、多様な投資嗜好に応じて、効率的かつ透明な資産配分が可能となるのです。

また、AquaFluxは単なるアイデアに留まらず、「LEGOブロック」のようにP、C、Sを自由に組み合わせて、多種多様な金融商品を構築できる基盤モジュールとして設計しています。公式資料によると、いくつかの例が挙げられています。

・P + Cの組み合わせは、定期金利と到期返済を兼ね備えた完全な債券を再構築し、安定収益を求める資金に適しています。

・C + Sの組み合わせは、高収益の票息商品を形成。投資家は固定利息（C）と劣後報酬（S）を得て、年率リターンを向上させつつ、一定リスクも負います。これは従来の「メザニン」商品に類似し、リスク追求型投資家に魅力的です。

・さらには、Cを買い、Pを空売りすることで、金利差を狙ったキャリートレード戦略も可能です。これらの多彩な戦略は、AquaFluxが提供する標準化された三代tokenインターフェースのおかげで、チェーン上で簡単に組み合わせ・封入可能です。各戦略は新たなトークンやコントラクトに封入され、取引や流動性供給、担保としても活用され得ます。まさに、AquaFluxは新たなチェーン上構造化金融エコシステムを構築しつつあり、基礎的なモジュールの多様な組み合わせから無限の革新商品を生み出すポテンシャルを持ち、その運用はスマートコントラクトにより自動化され、コスト低減と透明性向上に寄与しています。

市場の反響を見ると、AquaFluxの理念はすでに広く関心を集めており、Pharosテストネットでは短期間で9500万回のインタラクションと100万のアドレス参加を記録しています。これは、DeFiネイティブから伝統的な機関投資家まで、多くのユーザがモジュール化・組み合わせ可能なRWA構造化プラットフォームに高い関心を示していることを示しています。AquaFluxは、今後のDeFiのインフラ層として、チェーン上の構造化商品標準とハブの役割を果たすことを目指しています。

要するに、AquaFluxは構造化金融をチェーン上のネイティブな言語へと変えようとしています。Tri-Tokenの仕組みは、そのための文字や文法を提供し、少数のシンプルな「単語」（P、C、S）を用いて複雑な金融「文章」を記述できるようにします。これが広く採用されると、他のプロトコルもP-Tokenを担保として直接受け入れたり、収益の自動分解や再構築を行ったり、リスク対策のための新たな派生商品を展開したりと、協調とイノベーションの連鎖が生まれます。こうしたエコシステムは、まさにERC-20の標準化とDeFiブームを引き起こしたように、次なる大きな革新の土台となる可能性を秘めています。

結び：構造化は解決策であるとともに、チェーン上金融の新たな言語です

金融市場の歴史を振り返れば、パラダイムの変革はいつも新しい言語やツールの登場とともにありました。スワップ契約によりリスクヘッジが可能になり、ETFは指数投資を一般化し、スマートコントラクトは信頼の仕組みをプログラム化しました。今や、暗号資本と現実金融の融合が進む中で、構造化金融は次世代のチェーン上金融の新たな言語となる可能性があります。

RWAトークン化において、構造化は単なる流動性やリスク価格付けの技術解決策にとどまらず、現実資産に命を吹き込み、融合し、活用させるための想像力あふれる空間を開きます。構造化の論理は、投資家とのリスク・リターンコミュニケーションや、DeFiの組み合わせ革新、伝統的市場の監督・規制との橋渡しを可能にし、より詳細にリスクを描き、プログ