みんながFRB（米連邦準備制度）の動向に注目しているが、本当のリスクは別のところにあるかもしれない。

今回の相場が8万ドルから9.4万ドルへ反発したのは、本質的に利下げ期待を前倒しで織り込んだ結果だ。市場はこのストーリーをすでに語り尽くしている。今もっと警戒すべきなのは、来週日本銀行がいつでも動き出す可能性があることだ。

1998年のあの嵐を思い出してほしい。日本が突然金融を引き締め、アジア全体の流動性が一瞬で枯渇した。インドネシアやタイは耐えきれず、韓国は国家破綻寸前まで追い込まれた。当時FRBは象徴的に25ベーシスポイントの利下げを行ったが、まったく効果はなかった。10月初めに円が急騰し、米国のハイテク株は暴落、FRBはやむなく緊急で75ベーシスポイントの利下げを実施し、なんとか事態を安定させた。その後、米株は反発局面を迎えた。

なぜ円の利上げがこれほど致命的なのか？ロジックは単純だ。世界中の資金がキャリートレードを行っている——超低金利の円で借りて、米国債を買って利ざやを稼ぐ。もし円が逆に急騰すれば、みんな米国債を狂ったように売って円に替え、借金を返さざるを得なくなる。米国債の利回りは急騰し、それに伴いハイリスク資産であるハイテク株やBTCも巻き添えになる。この伝播メカニズムは今でも有効で、むしろさらに脆弱になっている。

最近の先物建玉データには不穏な動きが見える。CFTCもCMEも、建玉が異常に積み上がっていて、まるで誰かが大規模な刈り取りを仕掛けているかのようだ。今夜の利下げ発表の瞬間を待っているように見える。しかし本当の試練はその後にあると思う。来週の円利上げ＋CPI指標のダブルパンチ。もしCPIが予想を超えて急騰すれば、利上げとインフレのダブル圧力で市場のストレスは倍加し、ボラティリティは多くの人の予想を超えるかもしれない。

今夜はパウエルの発言に注目しよう。もしハト派的な利下げと穏やかな姿勢なら、市場はもう一段上昇する余地があるかもしれない。しかしタカ派的な利下げで、なおかつ来週日本が本当に動くようなら、この先の道のりは非常に厳しくなるだろう。