最近ようやく時間を作って、先月のあの暴落のロジックを整理してみました。何日も引き延ばしてしまったのは、色々な分析をもっと見たかったからで、JPモルガンのレポートやネット上の深掘り記事も含めて読み込んでいました。

まず面白い現象を見てみましょう。昨年10月末から11月下旬にかけて、S&P500、A株（上証指数と滬深300）、日経平均がほぼ同時に下落し、下落幅はどれも5～8％の範囲に収まりました。ビットコインはさらに厳しく、最大で約30％も下落しました。このような市場横断・アセットクラス横断の同時下落を深掘りしていくと、発端は一カ所、すなわち米国レポ市場のトラブルに行き着く可能性が高いのです。

BTCがこれほど大きく下落したのは、その本来のボラティリティの高さだけではなく、マーケットメイカー側の連鎖反応も影響しています。10月11日の清算の嵐を覚えていますか？「暗号業界の隠れた中央銀行」とも呼ばれる大手マーケットメイカーが、まさに直撃を受けました。彼らのヘッジモデルは一瞬で無効化され、バランスシートには突然大きな穴が空きました。

生き残るために、これらのマーケットメイカーは必死に資金を回収するしかありません。その結果、オーダーブックの厚みは一気に崩壊し、最悪の時は流動性が98％も蒸発しました――そう、98％です。これはFRBが量的引き締めをしているわけではなく、市場参加者のサバイバル本能によるものです。Tom Leeの試算によると、この日トップクラスのマーケットメイカーの損失は約190～200億ドルに達したとのこと。彼の話では、完全に回復するには最低でも6～8週間かかるそうです。

ここで豆知識を挟みます。SOFRという指標は、簡単に言えば米国債を担保にして翌日物レポ市場で資金を借りた際の平均金利です。ロジックは非常にシンプル――レポ市場で資金が逼迫すればレポ金利が上がり、SOFRも自然と上昇します。

レポ市場は米国金融システム全体にどれほど大きな影響を及ぼしているのでしょうか？