Tetherがもはや米ドルに固執しなくなったとき…

作者：Prathik Desai

原标题：Gold, Bills, Thrills

编译及整理：BitpushNews

私がステーブルコインについて考えるとき、私はそれらを米ドルとブロックチェーンの間の橋渡しとしか見ていません。それだけです。しかし、ステーブルコインは強力なインフラストラクチャーコンポーネントとなり、しばしば見過ごされがちな方法でオンチェーンプロダクトの運用を静かに支えています。

ビジネスモデルとして、ステーブルコイン発行者の収益は直接的であり、米連邦準備制度理事会（FRB）が発表する金利に連動しています。金利が高いほど、発行者が保有する米国債がもたらす収益も豊かになります。

しかし近年、世界で最も流通しているステーブルコイン発行者は、マクロ経済環境により適応するためにその準備戦略を調整しました。

本稿の定量分析では、Tether社（テザー）が利率サイクルの変化に備えて、どのように、そしてなぜ、その巨大な利息エンジンの一部を金とビットコインに置き換え始めたのかを詳しく掘り下げます。

では始めましょう。

米国債マシーン

Tetherの米国債準備を一目見るだけで、高金利時にどのようにして利益マシーンとなるのかがわかります。

過去数年、USDT保有者の利回りは0%でしたが、Tetherは約1兆ドルの米国債で5%の収益を得ていました。

たとえ2025年の大半で平均金利が4.25%と低下しても、2025年9月30日時点でTetherはその年の純利益が100億ドルを超えていると報告しています。対照的に、2番目に大きいステーブルコイン発行者Circleは、同期で純損失2.02億ドルを報告しました。

過去3年の大半において、Tetherのビジネスモデルはマクロ経済環境と完璧にマッチしていました。FRBが金利を4.5%〜5.5%に維持し、Tetherは1兆ドル超の米国債を保有し、利回り1ポイントごとに年間約10億ドルの収入がもたらされます。

ほとんどの暗号通貨企業が運営損失に苦しんでいる中、Tetherは短期国債への投資だけで数十億ドルの黒字を積み上げてきました。

しかし、金利サイクルが転換し、今後数年で利下げが予想される場合はどうなるでしょうか？

金利サイクルの課題

CME FedWatchのデータによると、2026年12月までにフェデラルファンド金利が現在の3.75〜4%の範囲から2.75〜3%および3.25〜3.50%の間に下がる確率は75%以上です。これは、Tetherが2024年に利益を上げる根拠となった5%の水準を大きく下回っています。

金利が下がると、Tetherが保有する米国債から得られる利息収入が圧縮される可能性があります。

米国経済全体の流動性が1ポイント低下すると、Tetherの年間収入は少なくとも150億ドル減少する可能性があります。これは2025年の年間純利益の10%を超えます。

では、Tetherはこのような世界でどのようにして収益力を守るのでしょうか？ジェローム・パウエルの任期が2026年に終了した後、新しいFRB議長はトランプ大統領の意向に従い、より大幅かつ迅速な利下げを行う可能性が高まります。

まさにこの点で、Tetherの準備戦略は他のステーブルコイン発行者と最大の違いを生み出しています。

多様化戦略

2021年9月から2022年10月の間に、Tetherはコマーシャルペーパー（大企業が発行する無担保短期債務商品）への依存を99%以上削減しました。2021年9月の300億ドル超から、ほぼゼロにまで減少しました。

この資産を、投資家に透明性を高めるために米国支援の国債に置き換えました。

同時期、Tetherの米国債準備は250億ドル未満から400億ドルへ増加しました。

2023年第3四半期から2025年第3四半期までの間に、Tetherの準備資産の構成が変化し、他のステーブルコイン発行者のバランスシートではほとんど見られない資産クラスが加わりました。

2025年9月時点で、Tetherは約100トン超の金（約130億ドル相当）を蓄積しています。また、9万枚を超えるBTC（約100億ドル相当）も保有しています。両者合計で全準備の約12〜13%を占めています。

対照的に、競合のCircleはビットコインを74枚、約800万ドル分しか保有していません。

なぜ今、シフトするのか？

金とビットコインの配分増加は、フォワード金利カーブが利上げを予測しなくなった時期と一致しています。

インフレ上昇に対応するため、2022年5月から2023年8月の間に金利は1%未満から5%以上に跳ね上がりました。この間、米国債への投資で収益を最大化することが経済合理的でした。しかし、2023年に金利がピークに達し、今後の利上げが見込まれなくなると、Tetherは利率サイクルの転換に備える時期だと捉えました。

なぜ利回りが低下する局面で金とビットコインを選ぶのでしょうか？

米国債の利回りが下がると、金は好調なパフォーマンスを示す傾向があります。これはインフレ上昇への期待と、低利回り国債を保有する機会コストの低下が要因です。

今年もこの現象が見られ、FRBが50ベーシスポイント利下げした際、金価格は8月から11月にかけて30%以上上昇しました。

COVID-19パンデミック時にも、FRBが1.5ポイント利下げし経済に流動性を注入した後、金価格は5か月間で40%上昇しました。

ビットコインも最近、同様のマクロ的な動きを見せています。金融政策緩和と流動性拡大とともに、ビットコインは高ベータ資産のように反応する傾向があります。

したがって、高金利環境では米国債で収益を最大化できますが、ビットコインと金を配分することで低金利環境でも潜在的な上昇余地が得られます。

これによりTetherは、未実現利益を計上したり、特に低金利で利益圧縮が起きている局面で金庫の金やビットコインを売却して部分的に利益を実現したりすることができます。

しかし、Tetherのバランスシートで金やビットコインへのエクスポージャーが拡大していることを全員が肯定しているわけではありません。

ペッグ問題

米国債がTether準備の63%を占め続けているものの、ビットコインや無担保ローンなど高リスク資産へのエクスポージャー増加が格付け機関の懸念を呼んでいます。

2週間前、S&Pグローバル・レーティングはTetherのUSDTとドルのペッグ維持能力の評価を4（制限的）から5（脆弱）へと再評価しました。準備資産に社債、貴金属、ビットコイン、担保付融資へのエクスポージャーが増えたことを指摘しています。

同機関は、これらの資産が総準備のほぼ24%を占めていると指摘。さらに、米国債が大部分を支えているものの、USDT発行者が高リスク資産クラスの構成について限られた透明性と開示しか提供していないことに懸念を示しました。

さらに、USDTトークンがドルにペッグされていることを損なうリスクも指摘されています。

S&Pは報告書でこう述べています：「ビットコインは現在、USDT流通量の約5.6%を占めており、3.9%の超過担保マージンを上回っています。これは準備資産がその価値下落の影響を完全に吸収できないことを示しています。したがって、ビットコインの価格下落と他の高リスク資産の価格下落が組み合わさると、準備金のカバレッジが低下し、USDTの担保不足を招く可能性があります。」

一方で、Tetherの準備戦略の転換は、差し迫る低金利環境に備えた合理的な措置に見えます。利下げが訪れるとき——そしてそれは必ず訪れます——この130億ドルの利益エンジンは維持困難となるでしょう。保有する金やビットコインの上昇余地が、収益減少の一部を相殺する可能性があります。

他方で、この転換が格付け機関を不安にさせるのも当然です。ステーブルコイン発行者の最優先事項は、基軸通貨（この場合は米ドル）とのペッグを維持することです。他の全て、すなわち収益や準備の多様化戦略、未実現利益の獲得は二次的です。ペッグが崩れれば、ビジネス自体も崩壊します。

流通トークンがボラティリティの高い資産で裏付けられている場合、そのペッグのリスク状況が変わります。ビットコインが大幅に価値下落した場合——これは過去2か月で継続して起きていることですが——必ずしもUSDTのペッグが崩れるとは限りませんが、両者のバッファーは縮小します。

Tetherの物語は、これから始まる金融政策緩和とともに展開していくでしょう。今週の利下げ決定は、このステーブルコインの巨人がペッグ維持能力をどのように守り、その将来の軌跡を示すかを占う最初の指標となるでしょう。

静かに見守りましょう。