多空激論：ステーブルコイン大手CRCLの収益の堀は堅固か

作者：叮当、Odaily 星球日报

原标题：多空激論：ステーブルコインのリーダーCRCLは買う価値があるか？高成長決算でも株価が動かない理由

最近、X中国語コミュニティでは「Circle（NYSE: CRCL）は買う価値があるか」を巡って激しい議論が巻き起こり、世論は明確に二大陣営に分裂している。一方はステーブルコイン分野における制度的恩恵を受けた価値銘柄と見なし、もう一方はその収益モデルの脆弱性や潜在的なサイクルリスクを頻繁に疑問視している。意見がぶつかり合う中で、現在の市場がイノベーションプロジェクトに対して全く異なる判断ロジックと期待レベルを持っていることが浮き彫りとなっている。

Odaily星球日報は、コミュニティ内の多くの公開討論と理性的な分析に基づき、双方の核心的な論拠と推論の道筋を整理し、感情や立場を超えて、読者に論争の背後にあるより深い構造的な分岐を提示しようと試みている。

背景概要

Circle（NYSE: CRCL）は2025年6月5日にニューヨーク証券取引所に上場して以来、典型的な「ナラティブ主導型資産」の価格曲線を一巡経験した：64ドルの発行価格から、短期間で298.9ドルの高値をつけ、その後徐々に下落し、2025年11月20日頃には再び発行価格付近まで戻り、最低64.9ドルに達し、最近は約83.9ドルまで反発している。

2025年11月12日、CRCLはIPO後初の完全な四半期（Q3）決算を発表：総収入7.40億ドル、前年同期比66%増加；純利益2.14億ドル、EPS 0.64ドルで、市場予想を明らかに上回った。最も重要な推進要因は、USDC流通量が前年同期の355億ドルから737億ドル（+108%）へ急増し、高金利環境下で準備資産の利回りが上昇したことだった。

しかし、決算発表後の初日は株価が11.4%下落し、1週間で累計20%下落した。主な痛点は高い流通コスト（4.48億ドル、収入の60%）、運営費用による利益圧迫、非経常収入の比率が高すぎる（71%が投資公正価値変動による）、およびロックアップ解除による売り圧力である。SEC資料によると、IPOロックアップ期間はQ3決算後に解除され、11月14日以降に巨額の解禁株式が潜在的に市場に出る。

これらの事実をめぐり、異なる意見の分岐点についてOdaily星球日報は@0xNing0x、江卓爾、@Phyrex_Ni、@BTCdayu、@qinbafrankらの見解を整理し、読者が比較分析しやすいようにした。

一、収益モデルは持続可能か：CRCLは銀行か、金融インフラか？

江卓爾は、CRCLの利益源は本質的には「金利差によるもの」だと考えている。ユーザーが資金をUSDCに交換し、Circleはそれらを米国債などの低リスク資産に投資し、利息収入を得てから運営コストやチャネル分配を差し引く。

しかし問題は、CRCLの利益分配構造が自社に極端に不利な点だ。協定によると、利益の約61%はCoinbaseに分配され、CoinbaseはUSDCの22%のシェアを持ち、この部分の利益は100%自社のものとなる。つまり、CRCLが実際に手元に残せる利益は非常に低い。

さらに重要なのは、利下げサイクル下ではこの「金利差モデル」の脆弱性が無限に拡大することだ。米国債利回りが長期的に2%程度まで下落し、運営コストが1%近くになると、チャネル分配を差し引いた後、CRCLは赤字に陥る可能性すらある。

彼は、CRCLの現在の収益構造は商業効率によるものではなく、「発行者がユーザーに直接国債利息を支払うことを禁止する」という政策的な規制アレンジによるものだと考えている。このモデルは本質的に寄生型構造であり、政策が緩和されたり、競合が報酬・リベート・ステーキングなどで間接的に規制を回避して分配を行えば、CRCLの利益余地は直接奪われることになる。

@0xNing0xはCRCLの収益構造をより精緻に分解している。CRCLの純利益は三つのコア変数——USDC発行規模、FRB基準金利、流通チャネルコスト——と強く相関している。

過去の決算データから逆算すると、これら三つの利益への弾性係数は異なる：規模要因は約2.1、金利要因は約1.9、チャネルコストは約1.3となる。つまり、USDC規模の変化が利益に最も大きく影響する。試算によると、USDC規模が100億ドル増加するごとに、理論上1.14億ドルの利益増加が見込まれ、約21%の利益弾性拡大効果がある。

両者はともに、CRCLはテクノロジーの仮面をかぶった銀行のようなもので、市場はテック株や「テック＋銀行」の複合評価ロジックで価格をつけているが、これは明らかにミスマッチであり、株価はいずれ現実に収斂すると考えている。

これに対し、BTCdayuとqinbafrankは「CRCL＝銀行」という比喩には同意しない。

彼らは、CRCLを単純に金利差を稼ぐ銀行と見るのは非常に表面的な観察だと考えている。

彼らによれば、CRCLは典型的な「まず赤字、後に独占」のビジネスであり、利益を分配するのは戦略的選択であって、短期的な利益を目的としたものではなく、規模・ネットワーク効果・ユーザーマインドの不可逆的な蓄積を狙っている。

彼らはAmazon、Pinduoduo、JD.comなどを例に挙げる：これらの企業もかつて長年赤字を計上し、ビジネスモデルに問題があると見なされたが、後にこれらの赤字は「市場を買う」コストであり、構造的欠陥ではなかったことが証明された。もし現在の利益だけを基準にすれば、これらの企業は「とっくにつぶれるはず」だったという結論しか出ない。

彼らは、ステーブルコイン市場は「勝者総取り（ウィナー・テイク・オール）」の可能性が高い分野であり、USDCがコンプライアンスと規模で不可逆的な優位を築けば、現時点で重荷に見える分配コストも将来は価格決定権に転化すると見ている。その時「他社に使ってもらう」状態が「他社が接続を求めてくる」状態に変わる。

二、利下げサイクルは収益モデルを崩壊させるのか？

江卓爾と一部慎重派は非常に明確に「金利こそがCRCLの生命線」だと主張する。

Circleの収入は米国債利回りに強く依存しているため、金利が下落基調にある限り、CRCLの収入上限はシステマティックに圧迫される。たとえUSDC規模がある程度成長しても、金利サイクルによる負の影響を完全に相殺するのは難しいと見る。

彼らはCRCLをマクロ金利に高度に敏感な「金融利差銘柄」と見なしており、内生的な成長力を持つテック企業とは考えていない。

BTCdayuとqinbafrankは「金利は本質的変数ではなく、規模こそがカギ」と見る。

彼らは利下げは漸進的で一気に崩壊するものではないと考える。同時に、ステーブルコインの本格的な爆発期はまだ到来していない。もしステーブルコイン法案が成立し、より多くの伝統的金融機関や企業ユーザーがコンプライアンスのもとでステーブルコインを利用し始めれば、USDCの発行規模は現在の1000億ドル未満から、数年内に2000〜3000億ドル規模、あるいはそれ以上に拡大する可能性がある。

彼らは「来年の金利が3%か2.5%か」といった細かい問題にはこだわらない。規模の成長率が金利下落幅を大きく上回る限り、全体の収益規模は拡大し続けると見る。

彼らは、現市場が目に見える「金利」という変数に過度に注目し、実は「コンプライアンスによる規模移行」というより隠されたが強力な力を過小評価していると考えている。

さらに重要なのは、Coinbaseとの分配契約は「商業的な交渉結果」であり、永遠に不変ではないということだ。CRCLの市場地位が「流通を求める側」から「依存される側」に変われば、発言力も自然に傾くことになる。

三、ステーブルコイン戦争：CRCLは大手に潰されるのか？

江卓爾は競争状況に対して悲観的な見方を持つ。

彼は、もしJPモルガンなどの伝統的金融大手が本格参入すれば、CRCLのような規模の企業は信用、チャネル資源、規制影響力の面で太刀打ちできないと考える。さらに、大手は補助金や値下げ、または赤字を出してでもシェアを奪うことが十分に可能だ。

彼の見解では、CRCLはUSDTのような検閲耐性もなく、不可替代性も持たない。伝統機関のステーブルコインが普及し始めれば、CRCLは周縁化に陥る可能性がある。

@BTCdayuは、ステーブルコインの競争本質はユーザーのマインドシェア戦争だと強調する。USDCは既にコンプライアンス、ライセンス、パートナーシップ、長期的な積み重ねによって見えない堀を築いている。今後もほとんどの資金は最も安全で認知度が高いUSDCに流れる可能性が高い。CRCLはCoinbase、ブラックロック、JPMorganなどとの戦略的提携、そしてまもなく取得する米国初のステーブルコイン銀行ライセンスによって、さらに市場地位を強化している。

BTCdayuとqinbafrankは、これはステーブルコイン競争ロジックの誤認だと強調する。

彼らは、ステーブルコインは単なる金融商品ではなく、典型的な「ネットワーク型商品」だと考える。真の堀は資本力ではなく、ユーザーマインド、安全コンセンサス、移行コストだ。

彼らは、JPモルガンが現在提供しているのは類似ステーブルコイン製品だが、それはほとんどが社内循環の「預金トークン」であり、閉鎖型システムで企業版Qコインのようなものであり、オープンネットワークのUSDCとは異なると指摘する。

彼らの見解では、大手銀行のステーブルコインは主に自社ビジネス体系にサービスするものであり、グローバルなオープン決済ネットワークを構築するものではない。USDCと本当に競争するのは、同じくオープンでコンプライアンス、組み合わせ可能なステーブルコイン体系であり、銀行自身の閉鎖資産ではない。

四、コンプライアンスは堀か、隠れたリスクか？

江卓爾は、CRCLの収益モデルは規制の空白によってもたらされた制度的優位に立脚していると考える。ルールが変われば、その優位は足かせに変わる可能性がある。

BTCdayuとqinbafrankの判断は全く逆だ。

彼らは、ステーブルコインの道は遅かれ早かれ「取り込まれる」段階に進むと考える。誰が先にコンプライアンスを達成するかが、国家級インフラの一部になれるかどうかの分かれ目だ。

彼らのロジックでは、コンプライアンスは「場の整理メカニズム」であり、束縛メカニズムではない。グレーゾーンが徐々に圧縮されることで、すでに深いコンプライアンス体制を築いたUSDCのようなプレーヤーに有利に働く。

五、短期トレード面：ロック解除、売り圧力とタイミング

Phyrex_Niの視点はよりトレーディング的だ。

彼の主な関心は長期ロジックではなく、短期的な需給構造だ。彼はCRCLが大規模なロック解除ウィンドウに入っており、経営陣、創業者、従業員、初期投資家のロックアップ期間が順次終了している点に注目している。

彼はこれらの株式が必ず一斉売却されるとは考えていないが、これは典型的な「供給が突然増加する」局面であり、株価には追加の下方圧力がかかるとみている。

彼の態度は非常に明確だ：現価格はすでに高くないが、「時間コスト＋機会コスト」を負担したくないため、不確実性が解消されてから判断したいという。

六、決済の現実的障壁：USDCの米国内での構造的制限

Phyrex_Niはあまり議論されてこなかったが、非常に重要だと考える問題を提起している：税務属性だ。

彼は、米国の税法体系下では、USDCは「現金」としてではなく「資産」として扱われると指摘している。つまり、USDCで支払いを行うたびにキャピタルゲイン課税計算義務が発生する可能性がある。

これにより、USDCは米国国内のリテール決済市場に本質的に入りにくくなる。たとえ規制面の道が開けても、税法が変わらない限り、Cエンドでの大規模決済はほぼ不可能だ。

彼の見解では、これはUSDCの米国本土での決済上限を制限し、B2B、クロスボーダー決済や金融バックエンドに留まり、「デジタルキャッシュ」としての本当の意味での普及には至らないと考えている。

七、長期的な成長余地：サイクル性銘柄か、構造的チャンスか？

qinbafrankは典型的な長期強気派だ。

彼のロジックは単純明快だ：ステーブルコインは非常に大きな市場であり、まだ天井にはほど遠い。現在の数千億ドルから将来の数兆ドル規模になるのは夢物語ではない。

彼は、十倍の成長余地がある市場において、リーダーや準リーダー企業は自ずとプレミアムを享受できると考えている。CRCLは絶対的な一位ではないが、最もコンプライアンスが進み、機関投資家に最も受け入れられやすい存在だ。

彼の視点では、市場が本当に注目すべきは短期的なボラティリティではなく、こうした構造的な成長分野で「最後の集中化恩恵」に参加できる資格を持つ企業を見極めることだ。

まとめ

価格が安ければ安いほど、より真剣に研究すべきであり、安易に否定すべきではない。現在のベア派が見ているのは短期的な構造リスク——過度な流通コスト、金利依存、ロック解除による供給圧力、税制や規制のマージナルな変化による潜在的衝撃——である。一方、ブル派が賭けているのは、より長い時間軸での構造的恩恵——グローバル決済需要の移行、コンプライアンス・ステーブルコインの制度化進展、ネットワーク型プロダクトの「準インフラ」化——である。

否めないのは、今後かなり長い間、CircleがTetherに勝つことは難しいかもしれないが、同様に、新たな競合が短期間でCircleのコンプライアンスルート、チャネルネットワーク、機関投資家の信頼蓄積をコピーするのも極めて難しいということだ。