上場企業の新しいトレンド:暗号資産準備経済モデルの解析

はじめに

2025年中頃までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を資産配置に組み入れ始めています。データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み入れ、世界でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

これらの企業は複数の業界と地域にまたがっています。多くの企業はビットコインの限られた供給量をインフレに対抗するツールと見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流になりつつあります: 2025年5月時点で、SECに登録された64社が合計約688,000 BTCを保有しており、ビットコインの総供給量の約3-4%を占めています。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が一部の資産を暗号資産に配置する際、核心的な問題が生じます: 彼らはこれらの資産を購入するためにどのように資金を調達するのか? 従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用する企業のほとんどは、キャッシュフローが豊富な主力事業に依存していません。次に、MicroStrategy(MSTR)を主要なケーススタディとして分析します。なぜなら、他のほとんどの企業も実際にそのモデルを模倣しているからです。

主力事業キャッシュフロー

理論的には最も"健全"で最も希薄化しない方法は、企業のコアビジネスから生まれるフリーキャッシュフローを用いて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほぼ不可能です。ほとんどの企業は、そもそも十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部の資金調達に頼らずに大量のBTC、ETH、またはSOLの準備を蓄積することはできません。

MicroStrategyを例に挙げると、この会社は1989年に設立され、元々はビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、その主な業務にはHyperIntelligence、AI分析ダッシュボードなどの製品が含まれますが、これらの製品は今でも限定的な収益しか生み出せていません。実際、MSTRの年間営業キャッシュフローは負であり、そのビットコインへの投資規模である数百億ドルとは大きくかけ離れています。したがって、MicroStrategyの暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部資本の運用に依存していることがわかります。

同様の状況はSharpLink Gaming(SBET)にも見られます。この会社は2025年にイーサリアム金庫の運営に転換し、280,706枚以上のETH(を約84億ドル)で購入しました。明らかに、B2Bゲーム事業の収益だけでこの操作を実現することは不可能です。SBETの資本形成戦略は、主にPIPEファイナンスと直接株式発行に依存しており、営業収益には依存していません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的で拡張性のある方法は、公開市場からの資金調達を通じて、株式や債券を発行して資金を集め、その収益をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルは、企業が留保利益を動用することなく大規模な暗号金庫を構築できるようにし、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式の発行: 伝統的な希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行うと、通常二つのことが起こります：

1. 所有権が希薄化される: 既存の株主の会社における持株比率が減少する。
2. 一株当たり利益(EPS)が減少: 純利益が変わらない場合、総株式数の増加がEPSの低下をもたらす。

これらの影響は通常、株価の下落を引き起こしますが、主に二つの理由があります。

• 評価ロジック:もしPER(が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がる。
• 市場心理:投資家はしばしば資金調達を企業の資金不足や困難な状況と解釈することがあり、特に調達した資金が未検証の成長計画に使用される場合にそうなる。また、新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を押し下げる要因となる。

)# MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategy###MSTR(は、伝統的な「株式希薄化＝株主損失」という物語に反する典型的な反例です。2020年以来、MSTRは株式資金調達を通じてビットコインを積極的に購入しており、その総発行株数は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長しました。

株式が希薄化されても、MSTRのパフォーマンスはしばしばビットコインそのものを上回ります。なぜでしょうか？それは、MicroStrategyが長期にわたり「市場価値が保有するビットコインの純資産価値を上回る」状態、いわゆるmNAV > 1にあるからです。

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)# 理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

mNAV = MSTR時価総額 / ###MSTR BTC時価総額 - 総負債 (

• mNAVが1を超えると、市場はMSTRの評価を保有するビットコインの公正市場価値よりも高くします。

言い換えれば、投資家はMSTRを通じてビットコインのエクスポージャーを得る際、1単位あたりの支払価格がBTCを直接購入するコストを上回ります。このプレミアムは、マーケットがマイケル・セイラーの資本戦略に対する信頼を反映しており、またMSTRがレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCのエクスポージャーを提供していると市場が考えていることを示している可能性があります。

)# 伝統的な金融ロジックの支持

mNAVは暗号資産に特有の評価指標ですが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は、伝統的な金融の中で既に広く存在しています。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される主な理由は、以下のいくつかです:

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目するのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値であり、単に現在保有している資産だけではない。

この評価方法は、企業の取引価格がその帳簿価値を大幅に上回ることをしばしば引き起こし、特に以下の状況ではより顕著になります:

• 予想される収益と利益率の成長
• 会社は価格決定権または技術/ビジネスの競争優位性を持っています

例:マイクロソフトの評価は、現金やハードウェア資産に基づいているのではなく、将来の安定したサブスクリプション型ソフトウェアのキャッシュフローに基づいています。

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長産業では、企業は通常P/E)株価収益率(または収益倍数を使用して評価します:

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDA倍率で取引される可能性があります;
• 早期の会社は、利益がなくても50倍の収益またはそれ以上の倍数で取引されることがあります。

例:アマゾンの2013年のPERは1078倍に達しました。利益はわずかですが、投資家は電子商取引とAWS分野での将来的な主導的地位に賭けています。

MicroStrategyはビットコイン自体が持っていない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式や債券、さらには優先株を発行して現金を調達することができ、実際にそれを行い、その効果は驚異的です。

マイケル・セイラーはこのシステムを巧みに利用しています: 彼はゼロ金利の転換社債を発行し、最近導入された革新的な優先株商品を通じて数十億ドルを調達し、これらの資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、MicroStrategyが「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、この機会は個人投資家が簡単に模倣できるものではない。MicroStrategyのプレミアムは「短期的なNAVのアービトラージとは無関係」であり、市場がその資本調達能力と配置能力に対して高い信頼を持っていることから生じている。

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)# mNAV > 1 逆希釈の達成方法

MicroStrategyの取引価格がその保有するビットコインの純資産価値###、すなわちmNAV > 1(を上回るとき、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集した資金を使って、より多くのビットコイン)BTC(を購入する
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値)Enterprise Value(の同時上昇の推進

流通株が増加しても、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定したまま、または上昇する可能性があるため、新株の発行は希薄化防止策となる可能性があります。

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)# mNAVが1未満になると何が起こりますか?

mNAVが1未満のとき、MSTR株が代表するBTCの市場価値が1ドルを超えていることを意味します。###少なくとも帳簿上はそうです。(

従来の金融の観点から見ると、MSTRはディスカウントで取引されており、つまりその純資産価値)NAV(よりも低い。このことは資本配分において課題をもたらす。もし会社がこのような状況で株式を利用して資金調達し、さらにBTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになる。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 既存の株主価値を減少させる

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面した場合、それは「新株を発行→BTCを購入→BTC/株を増加させる」というフライホイール効果を維持できなくなる。

では、この時点で他にどんな選択肢がありますか？

)# 自社株買いを行うのではなく、BTCを買い続ける

mNAVが1未満のとき、MSTR株の買戻しは価値を増加させる行為であり、その理由は次のとおりです:

• あなたはBTCの内在的価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株数が減少するにつれて、BTC/シェアは上昇するでしょう

Saylorは明確に述べています: mNAVが1未満の場合、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことです。

優先株式の発行 ###Preferred Stock(

優先株は、会社の資本構造において債務と普通株の間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益配分や清算時に普通株に対して優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは、STRK、STRF、STRC の 3 つのクラスの優先株を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです：これは、$100の額面で年率10％の固定現金配当が支払われる、変換不可能な永久優先株です。株式の転換オプションはなく、MSTRの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、供給を増やし、価格を下げるために追加のSTRFを発行します。
• 市場が収益の需要を急増させた場合)、金利が低い時期(には、STRF価格が上昇し、有効な収益率が低下します;
• これは価格の自己調整メカニズムを形成し、価格帯は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と供給のバランスによって駆動されます。

例: 市場が15%の収益率を求める場合、STRFの価格は$66.67に下がる可能性があります; 市場が5%を受け入れる場合、$200に上がる可能性があります。

STRFは不可変で基本的には償還できないツール)であり、税務または資本トリガー条件が発生しない限り、永久債券のような振る舞いをします。MicroStrategyはそれを使って何度もBTCの"底値を拾う"ことができ、再資金調達の必要がありません。

STRKはSTRFに似ており、年利8%の配当がありますが、1つの重要な特徴が追加されています: MSTRの株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に転換可能であり、(コールオプション)を埋め込んだ深いアウト・オブ・ザ・マネーのコールオプションとなり、保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

STRKは企業と投資家にとって非常に強い魅力があります。その理由は以下の通りです:

MSTR株主の非対称的なアップサイドの機会:

• 1株あたりSTRKの価格は約$85で、10株で$850を調達できます；
• 将来1株MSTRに転換される場合、企業は$850で現在BTCを購入することになりますが、MSTRの株価が$1,000を超えた場合にのみ希薄化します;
• したがって、MSTRが$1,000未満の期間は希薄化されず、変換後も以前のBTCの蓄積による価値上昇を反映しています。

収益の自己安定化構造:

• STRKは四半期ごとに$2の配当を支払い、年率$8です;
• 価格が$50に下がると、利回りは16%に上昇し、買い手が価格を支えることになります;