市場概況

第3四半期以来、パフォーマンスが良好な資産にはラッセル2000指数、金価格、金融株、米国債があります。パフォーマンスが悪い資産にはイーサリアム、原油、米ドルがあります。ビットコインとナスダック100指数は基本的に横ばいです。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

米国株式市場については、現在も牛市の中にあり、主要なトレンドは依然として上向きです。しかし、年末までの数ヶ月間は取引環境が業績テーマに欠ける可能性があり、市場の上下の動きは制限されるでしょう。市場は第三四半期の利益予想を次々と下方修正しています。

最近、評価が調整されましたが、反発も早いです。現在の21倍のPERは、5年平均を大きく上回っています。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、楽観主義は今年の残りの期間は中立です

S&P 500指数に含まれる93%の企業が業績を発表し、79%の企業が1株当たりの利益が予想を上回り、60%の企業が売上高が予想を上回りました。予想を上回った企業の株価のパフォーマンスは歴史的平均とほぼ同じですが、予想を下回った企業の株価のパフォーマンスは歴史的平均を下回っています。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

企業の自社株買いは、アメリカの株式市場において最も強力なテクニカルサポートです。最近数週間で、企業の自社株買い活動は通常の水準の2倍に達し、毎日約500億ドルです。この買い圧力は、9月中旬以降に徐々に衰退する可能性があります。

大型テクノロジー株は夏の中頃にパフォーマンスが弱まったが、これは主に利益予想の低下と市場のAIテーマへの熱意の減退による。しかし、これらの株式の長期的な成長ポテンシャルは依然として存在し、価格が大幅に下落することは難しい。

以前、市場は非常に優れたリスク調整後のリターンを経験しました。現在、株式市場の評価はより高く、経済および財務の期待はより遅い成長を示しており、市場は連邦準備制度に対する期待も高くなっています。今後のパフォーマンスが以前のレベルを繰り返すことは難しいでしょう。大口資金は徐々に防御的なテーマに切り替え、医療分野への投資を増やしています。この傾向はすぐには逆転しないと予想され、今後数か月間は株式市場に対して中立的な態度を持つべきです。

金曜日のジャクソンホール会議で、連邦準備制度理事会のパウエル議長は、これまでで最も明確な利下げの声明を発表し、9月の利下げが確定したと述べました。彼は、労働市場をさらに冷却させたくなく、インフレが2%の目標に戻ることに対する自信が高まっているとしています。しかし、彼は依然として政策緩和の速度は今後のデータに依存すると強調しました。

パウエルの今回の発言は予想を超えるものではなく、伝統的な金融市場の反応は平坦でした。市場が最も関心を持っているのは、年内に単発で50ベーシスポイントの利下げの可能性があるかどうかであり、パウエルはこれについて暗示していません。現在の年内利下げ予想は以前と基本的に一致しています。もし今後の経済データが良好であれば、現在の100ベーシスポイントの利下げ予想がさらに下方修正される可能性もあります。

暗号市場は比較的強い反応を示しており、これはショートポジションの蓄積が過剰であることによる圧迫や、暗号市場がマクロメッセージを理解する際の遅れが原因かもしれません。しかし、現在の市場環境が暗号資産が新高値を突破することを支持するかどうかには疑問があります。一般的に言えば、緩和的なマクロ環境とリスク嗜好に加えて、暗号ネイティブなテーマの支えが必要です。現在、強い勢いを持っているテーマは主にTelegramエコシステムの成長であり、その潜在能力は最新のトークンプロジェクトのパフォーマンスを観察する必要があります。

暗号市場の上昇は、アメリカが昨年の非農業雇用データを大幅に下方修正したこととも関連しています。しかし、この修正はあまり意味がなく、違法移民の貢献を無視しています。伝統的な市場はこれに対して平凡な反応を示しましたが、暗号市場はこれを大幅な利下げの兆しと見なしています。

金市場の構造はここ2年で変化し、中央銀行が主要な購入力となっています。ビットコインETFへの資金流入の速度は4月以降著しく鈍化しており、これは3月に価格がピークに達したことと一致しています。リスクフリー利回りが低下すれば、より多くの投資家が金とビットコイン市場に参入する可能性があります。

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株式ポジションについて、主観的な戦略資金は最近補充速度が非常に速く、ポジションは歴史的91パーセンタイルに戻っています。システマティックな戦略資金は反応が遅く、現在は51パーセンタイルにとどまっています。株式市場のベアは下落期間中にポジションを解消しました。

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政治に関して、トランプの支持率は底を打ち、賭けの支持率が上昇しています。トランプの取引が再び活発化する可能性があり、これは株式市場や暗号市場全体にとって好材料です。

資金の流れ

中国の株式市場は継続的に下落していますが、中国コンセプトファンドは継続的に純流入しています。今週の純流入は49億ドルで、5週間の新高値を記録し、12週間連続で純流入しています。他の新興市場国と比較して、中国は最も多くの流入を得ています。現在の市場の下落の中で逆風に立ち向かっているのは、国家チームまたは長期資金である可能性があります。

構造的に、高盛の顧客は2月以来基本的にA株を持続的に減らしており、最近は主にH株と中国概念株を増やしています。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

世界の株式市場が回復し資金が流入しているにもかかわらず、低リスク志向のマネーマーケットファンド市場は4週連続で資金が流入し、総規模は6.24兆ドルに達し、歴史的な新高値を更新しています。これは市場の流動性が依然として豊富であることを示しています。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

アメリカの財政状況は引き続き注目に値します。今後10年以内にアメリカ政府の債務はGDPの130%に達する可能性があり、利息支出はGDPの2.4%に達する見込みです。これは、世界的な覇権を維持するための軍事費(3.5%)を大幅に上回っており、明らかに持続不可能です。

ドル安

過去1ヶ月で、ドル指数は3.5%下落し、2022年末以来の最速の下落速度となりました。これは市場が米連邦準備制度理事会の利下げ予想を強化していることに関連しています。

2022年初を振り返ると、米連邦準備制度はインフレに対処するために積極的に金利を引き上げ、ドルが強くなりました。しかし、2022年10月から市場は金利引き上げサイクルの終わりが近いと予測し、さらには利下げが始まる可能性もあると考え始めました。このような予測が市場のドル需要を減少させ、ドルが弱くなる要因となりました。

現在の市場はかつての再現のようで、以前の過剰な投機が早すぎたのに対し、今は利下げの期待がまもなく現実となる。もしドルが大幅に下落すれば、長期的なアービトラージ取引の解除が株式市場を抑制する力になる可能性がある。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

来週の二大テーマ: インフレとNVIDIA

来週は、アメリカのPCEインフレ率、ヨーロッパの8月初のCPI、そして東京のCPIなどの物価データに重点を置く。主要な経済圏では消費者信頼感指数や経済活動指標も発表される。企業の決算に関しては、特に水曜日のアメリカ株式市場終了後に発表されるNVIDIAの決算に注目したい。

金曜日に発表されるPCEは、アメリカ連邦準備制度理事会が9月18日に次の決定を下す前の最後のPCE物価データです。経済学者は、コアPCEインフレの月次対前月比成長率が0.2%のままと予想しており、個人所得と消費はそれぞれ0.2%と0.3%の成長が見込まれ、6月と同じ水準です。市場はインフレが緩やかな成長を維持し、さらなる下落はないと予想しており、これは予想外の下振れの可能性を残しています。

エヌビディアの決算前展望 - 雲が晴れて、市場に強い活力を注入する見込み

NVIDIAのパフォーマンスはAIやテクノロジー株だけでなく、金融市場全体の感情にも影響を与えています。現在、需要に問題はありませんが、最も重要なのはBlackwellアーキテクチャの遅延の影響です。複数の機関分析レポートを総合すると、ウォール街の主流の見解は影響は小さいと考えており、今回の財務報告には楽観的な期待を持っています。過去4四半期のNVIDIAの実績はすべて市場の予想を上回っています。

コア市場期待指標:

• 売上高は前年同期比110%増、前四半期比10%増の286億香港ドル
• EPSは0.63ドル(前年同期比133.3%増、前四半期比5%増)
• データセンターの収入は245億ドルで、前年同期比で137%の増加、前四半期比で8%の増加です。
• 利益率は75.5%で、前四半期と同水準

最も注目されているいくつかの問題:

1. Blackwellアーキテクチャの遅延の影響 分析によると、最初のBlackwellチップの出荷は最大で4〜6週間遅れる見込みで、2025年1月末に延期される予定です。多くの顧客は、納期の短いH200を購入することに切り替えました。TSMCはBlackwellチップの生産を開始しましたが、パッケージング技術が複雑なため、初期の生産量は計画を下回っています。

この新製品はもともと最近の業績予測には含まれていませんでした。Blackwellは最も早く2024年第4四半期に販売予想に入る予定であり、NVIDIAは単四半期の業績ガイダンスのみを提供しているため、2024年第2および第3四半期の業績への影響はあまり大きくありません。

2. 現在の製品需要が上昇している B100/B200の生産量の減少は、2024年下半期にH200/H20を増加させることで補うことができます。H200の注文が大幅に増加することが予想され、2024年第3四半期から2025年第1四半期にかけて57%の成長が見込まれています。

2024年下半期のH200の収入は235億ドルと予想されており、B100とGB200が引き起こす可能性のある195億ドルの損失を十分に相殺します。H20 GPUは中国市場で好調に推移しており、2024年下半期には70万台の出荷が見込まれ、暗示される収入は63億ドルです。

さらに、TSMCのCoWoS生産能力の飛躍的な増加は、供給側からの収益成長を支援する可能性があります。

3. モメンタムの鈍化の度合い 大企業の支出の増加が来年は鈍化するのに加え、NVIDIAの業績の増加速度もさらに鈍化する見込みです。市場は2025会計年度の収入が1056億ドルに達すると予想しており、増加率は昨年の126%から73%に鈍化します。今季の業績の増加速度は200%以上の範囲から100%以上の範囲に鈍化する見込みです。

注意が必要です。AI市場の参加者が増えています。AMDやCerebrasなどが新製品を発表し、主要なテクノロジー企業も自社のAIチップを開発しています。これにより、NVIDIAの製品への依存が減少する可能性があります。しかし、現在のところウォール街はNVIDIAがデータセンター用チップで主導的な地位を維持すると予測しています。

4. 中国市場への注力 財報展望の中で、NVIDIAは中国における需要のトレンドが注目の焦点になると述べており、特にH20の需要が増加している状況に注目しています。

• H20の発売以来の顧客の関心の変化
• 国内の競合他社を前にして(主にファーウェイの)競争力
• B20(Blackwell 2025年の)ローンチスケジュールを縮小

5. プロダクトラインの変化 生産の複雑性が高まるため、新製品の技術仕様や冷却方式の変更がNVIDIAの価格設定能力に影響を与える可能性があります。

• 新Aシリーズの性能は標準B100/B200よりも低く、ASPは25,000-30,000ドルの範囲にあると予想されており、以前の35,000-40,000ドルを下回っています。
• GB200A Ultra NVL36は液体冷却ではなく空気冷却を採用する可能性があり、総収入の減少を引き起こす可能性があります。

これは業績に不確実な影響を与える可能性があります。一方では収入に有利である可能性がありますが、他方では価格決定権を低下させる可能性があります。

6. 株価の変動 Blackwellの遅延、AIの物語が挑戦を受け、全体的な市場の調整により、NVIDIAは一時高値から30%下落しましたが、投資家が押し目買いをしたことで株価は再び30%反発しました。現在の時価総額は3.18兆ドルで、世界で2位、歴史的最高値からわずか7%の差です。

現在の評価は基本的に過去3年間の中央値レベルにあります。PERは47.6倍と比較的高いですが、高成長の期待を維持しているため、PEG比率は依然として同業の中で最低の一つです。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

7. バイアスの仮定 現在の株価124.58ドルを基に、高盛が示したベースラインの期待株価は135ドルであり、楽観的なシナリオではそれぞれ41%と89%の上昇、悲観的なシナリオではそれぞれ61%と26%の下落が予想されています。現在の価格水準で、潜