Hyperliquid:オンチェーン取引の新たな舞台

Hyperliquidは、高速なオンチェーン永続契約DEXであり、独自開発のLayer 1上で運営されており、中央集権型取引所レベルのパフォーマンスを提供しながら、オンチェーンの透明性を保持しています。そのネイティブトークン$HYPEはネットワークガバナンスに責任を持ち、ステーキング後には取引手数料を削減でき、上場オークションによって価値を捕獲するための買い戻しを行います。プロトコルのコア流動性はHLP Vaultであり、これはマーケットメーカーと清算業者のハイブリッド金庫であり、TVLの90％以上を占めています。

2025年3月、Hyperliquidは深刻なブラックスワンイベントに直面しました：$JELLYJELLY操作事件が発生し、ほぼ全金庫の連鎖清算を引き起こしました。この事件は、バリデーターガバナンスの中央集権的問題を暴露しました：Hyper Foundationが介入したことで崩壊を回避しましたが、この措置は生存を保証するものの、非中央集権に関する論争を引き起こしました。しかし危機の後、Hyperliquidはクジラの粘着性とエコシステムの拡張により迅速に反発し、取引量、未平倉量、$HYPE価格の新高値を記録しました。現在、プラットフォーム(にはHyperEVM)を含む21以上の新しいdAppsがローンチされており、NFT、DeFiツール、金庫インフラを含む機能は永続的な取引所をはるかに超えています。

"高リスクトレーダー"の新しいバトルステージ

ジェームズ・ウィンは暗号通貨の界隈で有名な投機家で、彼は匿名の大口投資家です。彼は3年で$210を$8000万にまで増やしました。彼の最も有名な実績は、$7,000の$PEPEを$2,500万にまで引き上げ、長年にわたり40倍のレバレッジを使って九桁のポジションを作り出していることです。

Wynnはしばしば自分のエントリーポジションを公開し、市場の変動にリアルタイムで対応し、8桁のロスカットに対しても無関心である。しかし、真に重要なのはWynnが誰であるかではなく、彼がどこで取引しているかである。

Wynnやすべての高レバレッジ、高ポジションの投機者にとって、Hyperliquidは新しい舞台です。匿名の大口トレーダーがHyperliquidで大きなポジションを取っており、彼らのポジションは現在、中国の暗号メディアによってリアルタイムの市場感情とプラットフォームの主導的地位の風向きとして見なされています。

Hyperliquidはどのようにしてここまで来たのか? なぜ高リスクのトレーダーはそれを選ぶのか?

私たちは次に一つずつ分解します。

ハイパーリキッドとは?

Hyperliquidは分散型取引所ですが、特定のDEXのようなAMMモデルは採用していません。

それは完全にオンチェーンの注文書メカニズムを採用しており、流動性プールを介して価格を設定するのではなく、オンチェーンマッチングを通じて、ある取引プラットフォームのようなリアルタイム取引体験を提供します。指値注文、約定、キャンセル、清算はすべてオンチェーンで透明に行われ、1つのブロック内で決済が完了することができます。

Hyperliquidは専用のLayer 1ブロックチェーンを構築し、同じく"Hyperliquid"という名前で、高性能のために生まれました。この点が、高頻度取引者の要求する速度と安定性で取引を実行できる理由です。

このパフォーマンスは言葉だけではありません。2025年6月までに、Hyperliquidはオンチェーンのデリバティブ市場で78%のシェアを持ち、日取引額は$55億を超えます。

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####$HYPE

Hyperliquidは単なる取引プラットフォームではなく、完全なオンチェーン金融システムであり、そのコアトークンは$HYPEです。

トークノミクスと理念

$HYPEの総供給量は10億枚で、2024年11月に大規模エアドロップ(310Mを通じて、31%)が約94,000人のユーザーに配布され、近年で最も実際のユーザー分布を持つプロジェクトの一つです。

合計70%がコミュニティのエアドロップ、インセンティブ、貢献者に配分されます: VCはありません。これは創設者Jeffrey Yanの明確な理念に基づいています。彼はハーバード大学数学の卒業生であり、前ハドソンリバートレーディングの高頻度取引エンジニアです。

Yanはかつて次のように公言しました:"VCがネットワークを支配することは傷となる"。彼は"ユーザーによって構築され、ユーザーに属する"金融システムを構築したいと考えています。

この「コミュニティファースト+プロトコル性能」の理念は、$HYPEのメカニズム設計にも反映されています。それは単なるガバナンスツールではなく、実際に使用可能なトークンです。

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実用性(Utility)

$HYPEはガバナンス機能に加えて、取引手数料を直接引き下げるためにも使用されます。ユーザーは$HYPEをステーキングすることで手数料の割引を受けることができます。

そのほかに、$HYPEはネットワークセキュリティの核心でもあります。HyperliquidはProof-of-stakeコンセンサス機構上で動作しており、$HYPEをステーキングすることは手数料を削減したり報酬を得たりするためだけではなく、ブロック生成機構全体の基盤となっています。

バリデーターになるには、以下の条件を満たす必要があります:

• 少なくとも10,000枚の$HYPEをステーキングする
• KYC/KYBの本人確認に合格
• 高可用なインフラストラクチャ(は複数の非検証ノード)を含みます
• ノードのパフォーマンスは継続的に監視され、Hyper Foundationの委託プログラムを通じて権益の配分が管理されます。

現在のバリデーターの年利ステーキング収益は約2.5%で、収益曲線はイーサリアムモデルを参考に設計されています。

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Hyperliquidのその他の機能

a.HIP-1オークションメカニズム:非中央集権の上場プロセス

Hyperliquidの最も独特でよく過小評価されるメカニズムの1つは、オークションに基づいた上場システムであるHIP-1です。

このメカニズムは、オンチェーンオランダ式オークションを通じて新しいトークンの上場資格を決定します:

• 開始価格は最終取引価格の2倍です。
• リニアダウンは31時間続き、最低10,000 USDCまで達しました;
• 現在の価格を受け入れる最初のウォレットアドレスは、そのTokenを作成して上場させる権利を得ることができます。

特定の取引プラットフォームのブラックボックス操作や高額な上場手数料とは異なり、HIP-1の上場は完全に透明で、交渉もなく、内部配分もありません。

例えば、2024年末に、ある機関のCEOがある取引プラットフォームに対して、あるTier 1プロジェクトに対して15%のトークンを上場手数料として要求したと告発しました(は約$5,000万〜$1億)に相当します。ある取引プラットフォームは、$3億に達する上場手数料が必要だとも伝えられています。

たとえある取引所が「バッチ投票リスト」メカニズムを導入しても、実際には4つのプロジェクトが上場されるのに対し、2つのプロジェクトが投票で選ばれるという不透明な問題が存在します。

そして、Hyperliquidでは:

• オークションプロセスは全てオンチェーンで、完全にスマートコントラクトによって実行されます;
• 上場手数料の100%は、Assistance Fund( Assistance Fundの)に充てられ、$HYPEの再購入とバーンに使用されます。
• チームの手数料はなく、予約枠もありません。

他のプロトコルが主にチームやVCによる上場費用を得るのに対し、Hyperliquidの手数料分配ロジックは:

• 全ての費用はコミュニティが取得します:HLP、援助基金、そしてスポット発行者で共有されます。

しかし、メカニズムが透明であるにもかかわらず、Hyperliquidの現物市場には依然として明らかな問題があります:

• 大多数オークションの落札価格は底値(に近く、500 $HYPE)のように、現物上場への市場の関心が限られていることを反映しています;
• 上場後のトークンの取引量は非常に低い;
• 公式ページに新しいコイン情報が明確に表示されておらず、注目度が低い。
• 現在の現物市場はDEX全体の現物取引量のわずか2%を占めており、そのうち84%は$HYPE/USDCペアです。

Hyperliquidがある取引プラットフォームの上場地位に本気で挑戦したいのであれば、UIの可視性、活発度、そして二次市場との連動を向上させる必要があります。

b.Vault金庫メカニズム

Hyperliquidは、アクティブトレーダーだけでなく、金庫(vault)システムを通じてユーザーにパッシブ収益の方法を提供し、資金をアルゴリズム取引戦略に参加させます。

現在、2種類の金庫があります:

• ユーザーが作成した金庫(User-created Vaults): 誰でも金庫を開始し、資金プールを使用して取引を行うことができます。投資家は利益と損失を比例配分し、金庫の管理者は利益の10%を管理手数料として受け取ることができます。利益の一致を確保するために、管理者はその金庫のTVL(総ロック価値)の5%以上を自己ステーキングする必要があります。このモデルは、ある取引プラットフォームの「コピー取引(Copy Trading)」に似ています。

• HLP(ハイパー流動性プロバイダー):HLP金庫はHyperliquid上でマーケットメイキング戦略を実行しています。現在、戦略の実行はオンチェーン(offchain)で行われていますが、ポジション、注文、取引履歴、入出金などのデータはすべてリアルタイムでオンチェーン公開されており、誰でも監査可能です。誰でもHLPに流動性を提供でき、比例して利益と損失を分け合うことができます。HLPは管理手数料を一切徴収せず、すべての利益と損失は金庫内の各提供者の割合に従って完全に按分されます。

現在、HLPはHyperliquidの総TVLの91%を占めています。その戦略は2つのカテゴリに分かれています:

#マーケットメイキング(Market Making):

• 買い/売りの両方の価格を継続的に提示する;
• ビッド・アスク・スプレッド(spread)獲得します。

清算(Liquidator):

• ユーザーの保証金が維持保証金を下回った場合、プラットフォームは限界価格注文を出してポジションを決済しようとします;
• 保有ポジションが維持証拠金の66%未満の場合、システムは清算金庫を呼び出してポジションを引き継ぎます。
• HLPはリミット決済を試みて、スリッページとリスクを低減します;
• リスクが大きすぎて管理できない場合、Auto-Deleveraging(ADL)メカニズムが発動し、強制的にポジションが削減されます。

まとめると、HLP = マーケットメーカー + 清算人。

• マーケットメイカーとして、HLPは絶えず流動性(の双方向の見積もり)を提供しています；
• 清算人として、HLPはロスカットされたユーザーのポジションを引き継ぎ、減少処理を行います。

概要

Hyperliquidプラットフォームの収益構造は以下の通りです:

• 取引手数料(テイカー/メイカー): HLP預金者に配分される;
• オークションと現物取引手数料:100%が支援基金に入り、$HYPEの買い戻しと焼却に使用されます;
• チームの手数料や財政費用の抽出はなく、ほとんどのDEXとは異なります。

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HLPのパフォーマンス

私たちは「ヘッジ損益(Hedged PnL)」を通じてHLPの実際のプロトコル収入を測定します。このデータには市場の変動によるポジションの浮上または浮損は含まれておらず、以下のみが含まれます:

• テイカー/メイカー取引手数料;
• 資金調達率の収入;
• 清算手数料等

したがって、それはプロトコルの真の"Alpha"能力を反映しています。

データによると、2025年の上昇相場では、HLPの日次ネットポジションは通常マイナスであり、これはその大部分の時間が市場をショートしていることを示しています。これは、プラットフォームが大量のリミットバイオーダーを設定しており、HLPがパッシブに売りオーダーを受け入れているため、全体のエクスポージャーがショート傾向になっているためです。

3月には、-$5000万に近い純名目ポジションの巨大なピークがはっきりと見られました。これが$JELLYJELLY事件が発生した日のことで、Hyperliquidはほぼ打撃を受けた瞬間です。

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Hyperliquidのリスクエクスポージャー

HLPのリスク集中問題

前述のように、HLPはHyperliquid上で90%以上のTVLを占めており、プラットフォームの主な流動性源と清算の役割を担っています。このような高い集中度は、システムリスクを構成します。HLPが失敗すると、プラットフォーム全体が崩壊する可能性があります。

私たちは、HLPのTVLが全体のhypeliquidチェーンのTVLの約75％を占めていることを確認できます。

この点は2025年3月の$JELLYJELLY事件で赤裸々に露呈されました。この事件は巧妙に操られた攻撃であり、ほぼ全体のHLP金庫がシステム的な連鎖清算に陥るところでした。

イベントのプロセスは以下の通りです:

• $JELLYJELLYはSolana上のmeme + ICMプロジェクトで、市場価値は$2.5億に達したが、その後$1000万まで下落し、流動性は極めて低い;
• 攻撃者はHyperliquidに3,500,000 USDCを入金しました。
• $0.0095の価格で$JELLYJELLYをショートし、ショート金額は約$408万です;
• 同時に大量に現物を買い入れ、現物価格が暴騰した;
• 再撤出保証金、ポジションが強制清算され、HLPがショートポジションを引き継ぐ;
• 市場に対抗する買い注文がなく、HLPは巨額の空売りポジションを保有している;
• 当時の未決済損失は$1,000万ドルに達しており、価格がさらに上昇すれば、全プラットフォームで連鎖的な強制清算が引き起こされる。

最終的に、Hyperliquidは緊急に公告を発表し、「異常な市場行動」に遭遇したと述べ、迅速にバリデーターの投票を調整してJを上場廃止にしました。