# マーク価格が武器になるとき：無期限先物市場のシステマティックリスクを解析する2025年3月、日取引額が200万ドルに満たない冷門のトークンJELLYがHyperliquidで千万ドル規模の清算嵐を引き起こしました。攻撃者はプラットフォームの公開された計算ロジック、アルゴリズムプロセス、リスク管理メカニズムを利用し、市場とトレーダーにとって非常に致命的な「コードなし攻撃」を引き起こしました。本来は市場の「中立と安全」のアンカーであるマーク価格が、この事件で盾から刃へと変わりました。この記事では、理論と実践の両面から、アルトコインの無期限先物市場におけるマーク価格メカニズムのシステムリスクを深く分析し、Jelly-My-Jelly攻撃事件を詳細に振り返ります。この事件は、オラクル設計の構造的脆弱性や革新的な流動性プール（HLP Vault）の両刃の特性を明らかにしただけでなく、現在の主流の清算ロジックが極端な市場状況下でユーザー資金を保護することにおける内在的な非対称性を露呈しました。## 第一部：無期限先物の核心的パラドックス - 虚偽の安全感がもたらす清算メカニズムの傾斜### 1.1 マーク価格：一場誤って安全だと思われたコンセンサスゲームがもたらす清算傾向性マーク価格の核心原則は「指数価格」を中心に構築された三値中央値メカニズムです。指数価格は、複数の主流現物プラットフォームでのその資産の価格を加重平均して算出され、プラットフォーム間および地域間での公正な参考価格を提供することを目的としています。典型的マーク価格計算方式は以下の通りです：マーク価格=中央値(Price1、Price2、最終取引Price)- Price1 = インデックス価格 × (1 + 資金調達率基準 )- Price2 = インデックス価格 + 移動平均基準- 最終取引価格 = 衍生品プラットフォームでの最新の取引価格中央値の導入の本来の目的は、外れ値を除外し、価格の安定性を向上させることです。しかし、この設計の安全性は、入力されるデータソースの数が十分で、分布が合理的で、流動性が高く、かつ協調的に操作されにくいという仮定に完全に依存しています。しかし、実際には、ほとんどのアルトコインの現物市場は非常に薄弱です。一旦攻撃者がいくつかの流動性の低いプラットフォームの価格をコントロールできると、指数価格を"汚染"し、悪意のあるデータを公式にマーク価格に注入することができます。このような攻撃は、最小限のコストで大規模なレバレッジ清算を引き起こし、連鎖反応を引き起こすことができます。### 1.2 清算エンジン：プラットフォームの盾であり、刃でもある市場価格が不利な方向に急激に変動すると、トレーダーの証拠金は浮損に侵食されます。一旦残りの証拠金が「維持証拠金率」を下回ると、清算エンジンが起動します。最も重要なトリガー基準はマーク価格であり、プラットフォーム自身の最新の取引価格ではありません。さらに警戒すべきは「強制清算」（または前倒し清算）メカニズムです。多くの取引所は穿倉リスクを回避するために、リスク管理システムがしばしば保守的な清算パラメータを採用します。強制清算が発動した場合、清算価格が実際の損失をゼロにする価格よりも優れていても、プラットフォームは通常この「強制清算の余剰」を返還することはなく、直接プラットフォームの保険基金に注入されます。清算エンジンは本来、中立的なリスク管理ツールであるべきだが、収益の帰属、パラメータの選択、トリガーロジックにおいて、プラットフォームの利益化の傾向を持っている。### 1.3 マーク価格の失効による清算エンジンの歪みマーク価格の理論は、複数のソースデータと中央値アルゴリズムを統合することで、公平で操作に強い価格基準を提供します。しかし、この理論は流動性の高い主流資産に適用される場合は成立するかもしれませんが、流動性が薄く取引所が集中しているアルトコインに直面すると、その有効性は厳しい挑戦に直面します。ほとんどのアルトコインにとって、その取引深度と上場取引所の数は非常に限られており、それが価格指数が「小さなデータセット」の罠に陥りやすくしています。そのため、取引所が主張する「マルチソース指数」がもたらす安心感は、アルトコインの世界ではしばしば幻想に過ぎません。多くの場合、最新の取引価格はマーク価格と等号を結ぶことが多いです。## 第2部：オラクルのジレンマ：現物流動性の枯渇が武器となる時### 2.1 オラクル：オンチェーンとオフチェーンの脆弱な橋をつなぐ価格オラクルは、オフチェーンデータを安全かつ信頼できる方法でオンチェーンに伝送する中間ウェアシステムであり、スマートコントラクトの運用に"現実世界"の情報入力を提供します。しかし、"正直な"オラクルであることは、それが"合理的"な価格を報告していることを意味しません。オラクルの役割は、彼らが観察できる外部世界の状態を正確に記録することであり、価格がファンダメンタルから逸脱しているかどうかを判断することではありません。### 2.2 攻撃の支点:流動性不足が武器になるときこの種の攻撃の核心は、ターゲット資産の現物市場における流動性の劣位を利用することにあります。取引が薄い資産に対しては、小さな注文でさえ価格の激しい変動を引き起こす可能性があり、これによって操縦者に機会を提供します。2022年10月のMango Marketsへの攻撃は「典型的」と言える。攻撃者はMNGOの極度な流動性枯渇を利用し、複数の取引所に約400万ドルを集中投資して購入することで、MNGOの価格を短時間で2300%以上引き上げることに成功した。この「異常価格」はオラクルによって完全に記録され、オンチェーンプロトコルに供給され、その結果、借入限度額が急増し、最終的に「合法的に」プラットフォームの全資産が掏り尽くされた。攻撃パスの詳細：1. ターゲットの選択2. 資金調達3. 現物市場のフラッシュ4. オラクル汚染5. マークプライス感染## パートIII:殺戮の根拠 - ハイパーリキッドの構造的リスクの解剖学### 3.1 HLP 金庫：民主化されたマーケットメーカーと清算カウンターパートHyperliquidのHLP金庫は、プロトコルによって統一管理され、二重の機能を持つ資金プールです。それはプラットフォームのアクティブマーケットメーカーとして機能し、同時にプラットフォームの「清算ストップロスのバックアップ」を担っています。この設計は投機家を引き付けるだけでなく、より危険な存在、すなわち市場を故意に操作する攻撃者を引き寄せます。### 3.2 清算メカニズムの構造的欠陥Jelly-My-Jelly事件は、Hyperliquidが極端な市場条件下で抱える致命的な欠陥を暴露しました。その根本原因は、HLP金庫内部の資金構造と清算モデルにあります。清算準備プールと他のマーケットメイキングなどの戦略のための資金プールとの間に厳格な隔離メカニズムは存在せず、それらは同じ担保を共有しています。清算準備プールが深刻な損失に陥っている場合でも、他の戦略プールの担保資産を全体のHLP金庫から呼び出すことができるため、システムは全体のHLP金庫の「全体的健康度」が依然として良好であると判断し、リスク管理メカニズムをトリガーしません。このような共有担保メカニズムの設計は、ADLというシステム的リスクの防線を意図せずに回避しました。## パートIV:ケーススタディ - Jelly-My-Jelly攻撃の完全なレビュー### 4.1 ステージ1：レイアウト - 価値400万ドルのショートトラップ3月26日、JELLYの現物価格が0.0095ドル付近で揺れ動いている時、攻撃者は第一段階を実施し始めました。攻撃者は自己取引の方法で、JELLYの無期限先物市場に約400万ドルの空売りポジションを構築し、さらに合計300万ドルの買い対敲ポジションを補完しました。### 4.2 フェーズ2:レイド - スポットマーケットでの電撃戦攻撃者は複数の中央集権型および分散型取引所で同時に買い攻勢をかけました。JELLYの現物価格は短時間で急速に引き上げられ、0.008ドルから上昇し、1時間も経たないうちに価格が500％以上急騰し、0.0517ドルのピークに達しました。### 4.3 ステージ3：引爆 - オラクル汚染と清算の滝現物価格の急激な上昇がHyperliquidのマーク価格システムに迅速に伝播しました。マーク価格の急騰が攻撃者が以前に展開したショートポジションを直接引き起こしました。HLPトレジャリーがプラットフォームの清算カウンターパーティーとして、スマートコントラクトの論理に従って無条件で受け入れるため、全体のハイリスクポジションが直接HLPに圧迫されました。### 4.4 フェーズ4:余波 - 緊急上場廃止と市場反映市場とコミュニティからの大きなプレッシャーに直面して、Hyperliquidのバリデーターノードは緊急投票を行い、いくつかの対策を通過させました：JELLY無期限先物を即座にかつ永久に上場廃止すること；財団が資金を提供し、すべての非攻撃アドレスの影響を受けたユーザーに全額補償を行うこと。## 結論 - 「マーキング・イリュージョン」と永久契約の防衛提案Jelly-My-Jelly事件の攻撃者は、複雑な契約の脆弱性や暗号学的手段に依存せず、マーク価格生成メカニズムの数学的構造的欠陥 - 小さなデータソース、中位数集約、流動性の断片化を見抜き、そして市場の清算メカニズムを利用して操作しました。マーク価格操控の根本的な問題は次のとおりです：- オラクルデータの高度な関連性- 異常値に対するアグリゲーションアルゴリズムの耐性- 清算システムの"盲信"問題マーク価格は「数学的には正しいがゲーム上脆弱な」値であってはならず、実際の市場圧力の下で安定性を維持できるメカニズムの産物であるべきです。DeFiの理想はコードを用いて信頼を構築することですが、コードは完璧ではなく、偏見を固定化し、前提の欠陥を拡大し、さらには攻撃者の手中に武器となることさえあります。Jelly-My-Jelly事件は偶然ではなく、最後のものでもありません。それは警告です：深くゲーム構造を理解することなく、"確定性"に基づく清算メカニズムは、潜在的なアービトラージの入り口です。メカニズムが成熟するためには、単により速いマッチング速度やより高い資本効率が必要なだけでなく、"数学的美しさ"に隠されたこれらのシステミックリスクを識別し、封じ込める自己反省能力が必要です。市場に対する畏敬の念を常に持ち続けられますように。数学は単純で、人は複雑である。歴史のゲームだけが繰り返される。そうであることを知り、そしてその理由を知る。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-d2d38f5e229eee96ccd07700caa11b05)
Jelly-My-Jelly事件の解明：無期限先物市場のマーク価格のジレンマとシステミックリスク
マーク価格が武器になるとき：無期限先物市場のシステマティックリスクを解析する
2025年3月、日取引額が200万ドルに満たない冷門のトークンJELLYがHyperliquidで千万ドル規模の清算嵐を引き起こしました。攻撃者はプラットフォームの公開された計算ロジック、アルゴリズムプロセス、リスク管理メカニズムを利用し、市場とトレーダーにとって非常に致命的な「コードなし攻撃」を引き起こしました。本来は市場の「中立と安全」のアンカーであるマーク価格が、この事件で盾から刃へと変わりました。
この記事では、理論と実践の両面から、アルトコインの無期限先物市場におけるマーク価格メカニズムのシステムリスクを深く分析し、Jelly-My-Jelly攻撃事件を詳細に振り返ります。この事件は、オラクル設計の構造的脆弱性や革新的な流動性プール（HLP Vault）の両刃の特性を明らかにしただけでなく、現在の主流の清算ロジックが極端な市場状況下でユーザー資金を保護することにおける内在的な非対称性を露呈しました。
第一部：無期限先物の核心的パラドックス - 虚偽の安全感がもたらす清算メカニズムの傾斜
1.1 マーク価格：一場誤って安全だと思われたコンセンサスゲームがもたらす清算傾向性
マーク価格の核心原則は「指数価格」を中心に構築された三値中央値メカニズムです。指数価格は、複数の主流現物プラットフォームでのその資産の価格を加重平均して算出され、プラットフォーム間および地域間での公正な参考価格を提供することを目的としています。
典型的マーク価格計算方式は以下の通りです：
マーク価格=中央値(Price1、Price2、最終取引Price)
中央値の導入の本来の目的は、外れ値を除外し、価格の安定性を向上させることです。しかし、この設計の安全性は、入力されるデータソースの数が十分で、分布が合理的で、流動性が高く、かつ協調的に操作されにくいという仮定に完全に依存しています。
しかし、実際には、ほとんどのアルトコインの現物市場は非常に薄弱です。一旦攻撃者がいくつかの流動性の低いプラットフォームの価格をコントロールできると、指数価格を"汚染"し、悪意のあるデータを公式にマーク価格に注入することができます。このような攻撃は、最小限のコストで大規模なレバレッジ清算を引き起こし、連鎖反応を引き起こすことができます。
1.2 清算エンジン：プラットフォームの盾であり、刃でもある
市場価格が不利な方向に急激に変動すると、トレーダーの証拠金は浮損に侵食されます。一旦残りの証拠金が「維持証拠金率」を下回ると、清算エンジンが起動します。最も重要なトリガー基準はマーク価格であり、プラットフォーム自身の最新の取引価格ではありません。
さらに警戒すべきは「強制清算」（または前倒し清算）メカニズムです。多くの取引所は穿倉リスクを回避するために、リスク管理システムがしばしば保守的な清算パラメータを採用します。強制清算が発動した場合、清算価格が実際の損失をゼロにする価格よりも優れていても、プラットフォームは通常この「強制清算の余剰」を返還することはなく、直接プラットフォームの保険基金に注入されます。
清算エンジンは本来、中立的なリスク管理ツールであるべきだが、収益の帰属、パラメータの選択、トリガーロジックにおいて、プラットフォームの利益化の傾向を持っている。
1.3 マーク価格の失効による清算エンジンの歪み
マーク価格の理論は、複数のソースデータと中央値アルゴリズムを統合することで、公平で操作に強い価格基準を提供します。しかし、この理論は流動性の高い主流資産に適用される場合は成立するかもしれませんが、流動性が薄く取引所が集中しているアルトコインに直面すると、その有効性は厳しい挑戦に直面します。
ほとんどのアルトコインにとって、その取引深度と上場取引所の数は非常に限られており、それが価格指数が「小さなデータセット」の罠に陥りやすくしています。そのため、取引所が主張する「マルチソース指数」がもたらす安心感は、アルトコインの世界ではしばしば幻想に過ぎません。多くの場合、最新の取引価格はマーク価格と等号を結ぶことが多いです。
第2部：オラクルのジレンマ：現物流動性の枯渇が武器となる時
2.1 オラクル：オンチェーンとオフチェーンの脆弱な橋をつなぐ
価格オラクルは、オフチェーンデータを安全かつ信頼できる方法でオンチェーンに伝送する中間ウェアシステムであり、スマートコントラクトの運用に"現実世界"の情報入力を提供します。しかし、"正直な"オラクルであることは、それが"合理的"な価格を報告していることを意味しません。オラクルの役割は、彼らが観察できる外部世界の状態を正確に記録することであり、価格がファンダメンタルから逸脱しているかどうかを判断することではありません。
2.2 攻撃の支点:流動性不足が武器になるとき
この種の攻撃の核心は、ターゲット資産の現物市場における流動性の劣位を利用することにあります。取引が薄い資産に対しては、小さな注文でさえ価格の激しい変動を引き起こす可能性があり、これによって操縦者に機会を提供します。
2022年10月のMango Marketsへの攻撃は「典型的」と言える。攻撃者はMNGOの極度な流動性枯渇を利用し、複数の取引所に約400万ドルを集中投資して購入することで、MNGOの価格を短時間で2300%以上引き上げることに成功した。この「異常価格」はオラクルによって完全に記録され、オンチェーンプロトコルに供給され、その結果、借入限度額が急増し、最終的に「合法的に」プラットフォームの全資産が掏り尽くされた。
攻撃パスの詳細：
パートIII:殺戮の根拠 - ハイパーリキッドの構造的リスクの解剖学
3.1 HLP 金庫：民主化されたマーケットメーカーと清算カウンターパート
HyperliquidのHLP金庫は、プロトコルによって統一管理され、二重の機能を持つ資金プールです。それはプラットフォームのアクティブマーケットメーカーとして機能し、同時にプラットフォームの「清算ストップロスのバックアップ」を担っています。この設計は投機家を引き付けるだけでなく、より危険な存在、すなわち市場を故意に操作する攻撃者を引き寄せます。
3.2 清算メカニズムの構造的欠陥
Jelly-My-Jelly事件は、Hyperliquidが極端な市場条件下で抱える致命的な欠陥を暴露しました。その根本原因は、HLP金庫内部の資金構造と清算モデルにあります。清算準備プールと他のマーケットメイキングなどの戦略のための資金プールとの間に厳格な隔離メカニズムは存在せず、それらは同じ担保を共有しています。
清算準備プールが深刻な損失に陥っている場合でも、他の戦略プールの担保資産を全体のHLP金庫から呼び出すことができるため、システムは全体のHLP金庫の「全体的健康度」が依然として良好であると判断し、リスク管理メカニズムをトリガーしません。このような共有担保メカニズムの設計は、ADLというシステム的リスクの防線を意図せずに回避しました。
パートIV:ケーススタディ - Jelly-My-Jelly攻撃の完全なレビュー
4.1 ステージ1：レイアウト - 価値400万ドルのショートトラップ
3月26日、JELLYの現物価格が0.0095ドル付近で揺れ動いている時、攻撃者は第一段階を実施し始めました。攻撃者は自己取引の方法で、JELLYの無期限先物市場に約400万ドルの空売りポジションを構築し、さらに合計300万ドルの買い対敲ポジションを補完しました。
4.2 フェーズ2:レイド - スポットマーケットでの電撃戦
攻撃者は複数の中央集権型および分散型取引所で同時に買い攻勢をかけました。JELLYの現物価格は短時間で急速に引き上げられ、0.008ドルから上昇し、1時間も経たないうちに価格が500％以上急騰し、0.0517ドルのピークに達しました。
4.3 ステージ3：引爆 - オラクル汚染と清算の滝
現物価格の急激な上昇がHyperliquidのマーク価格システムに迅速に伝播しました。マーク価格の急騰が攻撃者が以前に展開したショートポジションを直接引き起こしました。HLPトレジャリーがプラットフォームの清算カウンターパーティーとして、スマートコントラクトの論理に従って無条件で受け入れるため、全体のハイリスクポジションが直接HLPに圧迫されました。
4.4 フェーズ4:余波 - 緊急上場廃止と市場反映
市場とコミュニティからの大きなプレッシャーに直面して、Hyperliquidのバリデーターノードは緊急投票を行い、いくつかの対策を通過させました：JELLY無期限先物を即座にかつ永久に上場廃止すること；財団が資金を提供し、すべての非攻撃アドレスの影響を受けたユーザーに全額補償を行うこと。
結論 - 「マーキング・イリュージョン」と永久契約の防衛提案
Jelly-My-Jelly事件の攻撃者は、複雑な契約の脆弱性や暗号学的手段に依存せず、マーク価格生成メカニズムの数学的構造的欠陥 - 小さなデータソース、中位数集約、流動性の断片化を見抜き、そして市場の清算メカニズムを利用して操作しました。
マーク価格操控の根本的な問題は次のとおりです：
マーク価格は「数学的には正しいがゲーム上脆弱な」値であってはならず、実際の市場圧力の下で安定性を維持できるメカニズムの産物であるべきです。DeFiの理想はコードを用いて信頼を構築することですが、コードは完璧ではなく、偏見を固定化し、前提の欠陥を拡大し、さらには攻撃者の手中に武器となることさえあります。
Jelly-My-Jelly事件は偶然ではなく、最後のものでもありません。それは警告です：深くゲーム構造を理解することなく、"確定性"に基づく清算メカニズムは、潜在的なアービトラージの入り口です。メカニズムが成熟するためには、単により速いマッチング速度やより高い資本効率が必要なだけでなく、"数学的美しさ"に隠されたこれらのシステミックリスクを識別し、封じ込める自己反省能力が必要です。
市場に対する畏敬の念を常に持ち続けられますように。
数学は単純で、人は複雑である。歴史のゲームだけが繰り返される。そうであることを知り、そしてその理由を知る。
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