上場企業の新たなトレンド：暗号資産の準備経済モデルの大解構

はじめに

2025年中までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の金庫資産の配置に組み込むようになります。ブロックチェーン分析データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み込み、世界でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

これらの企業は、(テクノロジー、エネルギー、金融、教育など、さまざまな業界にまたがり)、異なる国や地域に存在します。多くの企業は、ビットコインの限られた2100万の供給量をインフレーションに対するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との関連性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています：2025年5月までに、SECに登録された64社が合計で約688,000 BTCを保有しており、ビットコインの総供給量の約3-4%を占めています。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に取り入れていると推定しています。

! IOSG:上場企業の新たなブーム、暗号通貨準備金の経済モデルの解体

暗号資産の準備モデル

上場企業が資産負債表の一部を暗号資産に配置すると、1つの核心的な問題が浮上します: 彼らはこれらの資産を購入するためにどのように資金調達をしているのでしょうか? 従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用している企業のほとんどは、キャッシュフローが豊富な主力事業に依存しているわけではありません。次の分析では、ほとんどの他の企業も実際にそのモデルを模倣しているため、MicroStrategyを主要な例として取り上げます。

主なビジネスキャッシュフロー

理論的には最も"健康"であり、最も希薄化しない方法は、会社のコアビジネスから生じる自由なキャッシュフローを用いて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほぼ不可能です。ほとんどの会社は自ら十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部の資金調達なしに大量のBTC、ETH、またはSOLの準備を蓄積することができません。

MicroStrategyを典型的な例として: この会社は1989年に設立され、元々はビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、その主な事業にはHyperIntelligence、AI分析ダッシュボードなどの製品が含まれていますが、これらの製品は今なお限られた収益しか生み出せていません。実際、MicroStrategyの年次営業キャッシュフローは負であり、ビットコインへの投資額は数百億ドルに達しているのとは対照的です。このことから、MicroStrategyの暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部の資本運用に依存していることが明らかです。

! IOSG:上場企業の新たなブーム、暗号通貨準備金の経済モデルの解体

同様の状況はSharpLink Gamingにも見られます。同社は2025年にイーサリアムの金庫として転換し、280,706枚のETH(を購入し、約8.4億ドル)に相当します。明らかに、B2Bゲーム事業の収益だけではこの操作を実現することは不可能です。SharpLinkの資本形成戦略は、主にPIPEファイナンス(プライベート・エクイティ公開株)と直接株式発行に依存しており、営業収益には依存していません。

キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用した上場企業の中で、最も一般的で拡張性のある方法は、公開市場での資金調達を通じて、株式や債券を発行して資金を調達し、その収益を使ってビットコインなどの暗号資産を購入することです。このモデルにより、企業は留保利益を動かすことなく、大規模な暗号金庫を構築でき、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

! IOSG:上場企業の新たなブーム、暗号通貨準備金の経済モデルの大解体

株式の発行: 伝統的な希薄化ファイナンスの事例

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。会社が株式を増発して資金調達を行う際には、通常2つのことが発生します:

1. 所有権が希薄化する: 既存の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 一株当たり利益(EPS)の減少: 純利益が変わらない場合、総株式数の増加によりEPSが低下します。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。その主な理由は二つあります:

• 価値評価の論理:もしPER(が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がる。
• 市場心理:投資家はしばしば資金調達を会社の資金不足や困難な状況と解釈します、特に調達された資金がまだ検証されていない成長計画に使われる場合、加えて、新規株式の大量流入による供給圧力も市場価格を引き下げる可能性があります。

)# 1つの例外:MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategyは、伝統的な「株式希薄化=株主損失」という物語から逸脱した典型的な反例です。2020年以降、MicroStrategyは株式資金調達を通じてビットコインを積極的に購入しており、その総発行株数は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長しました。

株式が希薄化しているにもかかわらず、MicroStrategyのパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜでしょうか？それはMicroStrategyが長期間にわたり「保有するビットコインの純価値を上回る時価総額」の状態にあるからで、これをmNAV > 1と呼びます。

! [IOSG:上場企業の新たなブーム、暗号通貨準備金の経済モデルの解体]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# 理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

• mNAV が 1 を超えると、市場は MicroStrategy の評価額をその保有するビットコインの公正市場価値よりも高くします。

言い換えれば、投資家がMicroStrategyを通じてビットコインのエクスポージャーを得る際、1単位あたりの支払価格は直接BTCを購入するコストを上回ります。このプレミアムは、マイケル・セイラーの資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、またMicroStrategyがレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCエクスポージャーを提供していると市場が考えていることを示している可能性もあります。

! [IOSG:上場企業の新たなブーム、暗号通貨準備金の経済モデルの解体]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# 従来の金融ロジックのサポート

mNAVは暗号原生の評価指標であるが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は伝統的な金融においてすでに一般的に存在している。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される主な理由は、以下のいくつかです:

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現値)Present Value(であり、現在保有している資産だけではありません。

この評価手法は、会社の取引価格がその帳簿価値を大幅に上回ることがよくあり、特に以下の状況においてより顕著です:

• 売上高と利益率の増加が見込まれます
• 会社は価格設定権または技術/ビジネスの堀を備えている

例: マイクロソフトの評価は、その現金やハードウェア資産に基づくものではなく、将来の安定したサブスクリプション型ソフトウェアのキャッシュフローに基づいています。

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長産業では、企業は通常P/E)PER(または収益倍数を使用して評価を行います:

• 高成長のソフトウェア会社は、20〜30倍のEBITDA倍率で取引される可能性があります；
• 早期の企業は、利益がなくても、50倍の収益またはそれ以上の倍数で取引される可能性があります。

例:アマゾンの2013年のPERは1078倍に達しました。

利益はわずかであるにもかかわらず、投資家は電子商取引とAWS分野での将来の主導的地位に賭け続けている。

MicroStrategyは、ビットコイン自体にはない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株を発行して現金を調達でき、実際にそれを行い、その効果は驚異的です。

マイケル・セイラーはこの体系を巧妙に利用しています: 彼はゼロ金利の転換社債を発行し、最近発表された革新的な優先株製品を通じて数十億ドルを調達し、その資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、MicroStrategyが「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、この機会は個人投資家には簡単に模倣できない。MicroStrategyのプレミアムは「短期NAVアービトラージとは関係がなく」、市場がその資本調達能力と配分能力に対して高い信頼を寄せていることに起因している。

! [IOSG:上場企業の新たなブーム、暗号通貨準備金の経済モデルの大解体])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# mNAV > 1はどのように反希薄化を実現するか

MicroStrategyの取引価格が保有するビットコインの純資産価値###、すなわちmNAV > 1(を上回るとき、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使用して、より多くのビットコインを購入する)BTC(
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値)Enterprise Value(の同時上昇の推進

流通株が増加している場合でも、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定したまま、もしくは上昇する可能性があるため、新株の発行は希薄化防止措置となる。

! [IOSG:上場企業の新たなブーム、暗号通貨準備金の経済モデルの解体])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

)# mNAVが1未満の場合、何が起こりますか?

mNAVが1未満である場合、MicroStrategyの株式が代表するBTCの市場価値が1ドルを超えていることを意味します。少なくとも帳簿上ではそうです###。

従来の金融の観点から見ると、MicroStrategyはディスカウント取引を行っており、つまりその純資産価値(NAV)を下回っています。これは資本配分における課題を引き起こします。このような状況で会社が株式で資金調達し、さらにBTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share(株当たりのBTC保有量)
• 既存の株主価値を減少させる

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面した場合、"新株発行→BTC購入→BTC/株の上昇"というフライホイール効果を維持することはできなくなります。

では、この時点で他にどんな選択肢がありますか?

(# 自社株買いを行い、BTCの購入を続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、MicroStrategyの株を買い戻すことは価値増加行為)であり、その理由は次のとおりです:

• あなたはBTCの内在価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株式数が減少するにつれて、BTC/シェアは上昇するでしょう

セイラーは明確に述べた: mNAVが1未満の場合、最良の戦略は株式を買い戻すことであり、BTCを買い続けることではない。

! [IOSG:上場企業の新たなブーム、暗号通貨準備金の経済モデルの大解体]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-46d8f97a647375717a5309256f7c76ba.webp(

)# 方法1:優先株式の発行(Preferred Stock)

優先株は混合型証券であり、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置しています。通常、固定配当を提供し、投票権はなく、利益分配や清算時に普通株よりも優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは、STRK、STRF、STRC の 3 つのクラスの優先株を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです: これは変換不可能な永久優先株で、$100の額面に対して年率10%の固定現金配当を支払います。株式の変換オプションはなく、MicroStrategyの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、追加のSTRFを発行し、それによって供給を増やし、価格を下げます。
• 市場が収益の需要を急増させた場合###、金利が低い時期(には、STRFの価格が上昇し、実質的な収益率が低下します;
• これにより価格自動調整メカニズムが形成され、価格帯は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と需給により駆動されます。

例: 市場が15%の収益率を要求する場合、STRFの価格は$66.67まで下落する可能性があります; 市場が5%を受け入れる場合、$200まで上昇する可能性があります。

STRFは不可変換で基本的に償還不可能なツール)であり、税務または資本の発生条件(に遭遇しない限り、その機能は永久債に似ています。MicroStrategyはそれを繰り返し使用してBTCを"底値買い"することができ、再資金調達を必要としません。

STRKはSTRFに似ており、年利回りは8%ですが、1つの重要な特徴が追加されています: MicroStrategyの株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に変換できるため、深い埋め込みがあることになります。