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マクロ市場の振り返りと展望：連邦準備制度（FED）利下げの期待が高まる中、エヌビディアの決算が焦点となる
###市場の概要
第3四半期以来、パフォーマンスが良い資産にはラッセル2000指数、金価格、金融株、米国債が含まれ、パフォーマンスが悪い資産にはイーサリアム、原油、米ドルが含まれます。ビットコインはほぼ横ばいで、ナスダック100も同様です。
米国株式市場に関しては、現在の市場は依然としてブルマーケットにあり、主要なトレンドは上向きです。しかし、年末までの数ヶ月の取引環境は、パフォーマンステーマが不足し、市場の上昇および下降の余地が制限されるでしょう。市場は継続的にQ3の利益予想を下方修正しています。
最近、評価が調整されましたが、反発も非常に早く、21倍のPEは依然として5年の平均を大きく上回っています。
標準普爾500指数の93%の企業が実際の結果を発表しており、そのうち79%の企業が予想を上回るEPSを記録し、60%の企業が収益を予想を上回っています。予想を上回った企業の株価のパフォーマンスは歴史的な平均と基本的に同じですが、予想を下回った企業の株価のパフォーマンスは歴史的な平均を下回ります。
現在、株式市場における最も強力なテクニカルサポートは自社株買いであり、企業の最近数週間にわたる自社株買い活動は通常の水準の2倍に達しており、毎日約500億ドル（年間1兆ドル）にのぼります。この買い圧力は9月中旬以降に徐々に減少する可能性があります。
大型テクノロジー株は夏の中頃にパフォーマンスが弱まったが、その主な理由は利益予想の低下と、AIテーマへの市場の熱意が減退したことである。しかし、これらの株の長期的な成長の可能性は依然として存在し、価格は下がることはない。
かつて、市場は確かに非常に強気でした。例えば、昨年の10月から今年の6月にかけて、この世代の中で最高のリスク調整リターンのいくつかを経験しました。現在、株式市場のPE倍率はより高く、経済と財務の成長予測は遅くなり、美連邦に対する市場の期待も高まっているため、将来の株式市場が以前の3四半期のパフォーマンスを示すことは相対的に難しいと考えています。また、大資金が徐々に防御的なテーマに切り替えつつある兆候が見られ、このトレンドがすぐには逆転しないと予想されているため、今後数ヶ月の株式市場に対しては中立的な態度を持つことが比較的安全だと思われます。
金曜日のジャクソンホール会議で、連邦準備制度理事会のパウエル議長は、これまでで最も明確な利下げ声明を発表しました。9月の利下げは確定的となり、さらに労働市場を冷却したくないと述べ、インフレが2%に戻る道筋への自信が高まっていると語りました。しかし、彼は依然として政策緩和の速度は今後のデータの動向に依存すると主張しました。
個人的には、パウエルの今回の発言は予想以上のハト派ではなかったので、伝統的な金融市場では大きな波紋を呼んでいません。皆が最も関心を持っているのは、年内に1回の50bpの利下げの機会があるかどうかですが、パウエルはそれについて全く暗示していませんでした。したがって、年内の利下げ予想は以前とほとんど変わっていません。
もし将来の経済データが良好であれば、現在の価格設定である100bpの利下げ予想が下方修正される可能性すらあります。
ただし、暗号市場は非常に強く反応しています。これは、ショートポジションがあまりにも多く蓄積されていることによる圧迫や、暗号業界のプレイヤーがマクロの情報を理解するペースが従来の市場と統一されていないためだと思われます。つまり、情報伝達の減衰が大きく、多くの人々が今週のパウエルがジャクソンホール会議でスピーチを行うことを知らない可能性があります。しかし、現在の市場環境が暗号市場の新高値を支持するかどうかは疑問です。一般的に、新高値を目指すためにはマクロ環境が緩和され、感情がリスクを取る方向に向かう必要があります。また、暗号原生テーマも欠かせません。NFT、DeFi、現物ETFの解放、ミーム熱などが含まれます。現在のところ、勢いが強いテーマはTelegramのエコシステムの成長だけですが、次のテーマになるポテンシャルがあるかどうかは、最新のトークンプロジェクトのパフォーマンスに依存します。結局、どれだけの新規ユーザーをもたらすかが重要です。
同時に暗号市場の急騰は、今週アメリカが去年の非農業雇用者数を大幅に下方修正したこととも関連していますが、私たちは以前のビデオでこれについて詳しく分析しました。この下方修正は過度であり、違法移民の雇用への貢献を無視しているため、当初の雇用人数の統計にはこれらの人々が含まれていましたので、この修正にはあまり意味がありません。その結果、伝統的な市場はこれに対して平凡な反応を示しましたが、暗号市場はこれを大幅な利下げの兆候と見なしました。
金市場の経験から見ると、大部分の時間、価格はETFの保有量と正の相関関係を持っていますが、最近2年間で市場構造が変化し、大部分の個人投資家や機関投資家は金の上昇を逃してしまい、主要な購入力は中央銀行に変わりました。
データから見ると、ビットコインETFの流入速度は4月以降顕著に減速し、ビットコイン基準で最近5ヶ月間で合計10%しか増加していません。これは3月に価格がピークに達したことと一致しています。無リスクの収益率が低下すれば、より多くの投資家が金とビットコイン市場に参入する可能性が非常に高いです。
! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です
株式ポジションを見ると、夏の初めに主観的戦略の資金は非常に良好に機能し、タイムリーにポジションを減らし、8月には攻撃の機会がありました。データによると、主観的戦略の資金は最近非常に速いペースでポジションを補充しており、ポジションは再び歴史的な91パーセンタイルに戻っていますが、システマティックな戦略の資金は少し反応が遅れており、現在は51パーセンタイルしかありません。
株式市場の弱気は下落期間中にポジションをクローズしました。
政治の面では、トランプの支持率が底を打ち、賭けの支持率が上昇し、トランプは週末に小ケネディの支持を得ました。トランプの取引は再び活発になる可能性があり、これは株式市場や暗号市場にとっておおむね良いことです。
資金の流れ
中国の株式市場はずっと下落していますが、中国をテーマにしたファンドはずっと純流入しています。今週の49億ドルの純流入は5週間ぶりの高水準で、12週連続の純流入です。他の新興市場諸国と比較しても、中国は最も流入が多いです。現在の市場下落の中で逆風を選んで増資するのは、国家チームか長期資金でしょう。株式市場が閉鎖されない限り、最終的には回復するという賭けです。
ただし構造的には、高盛のクライアント側から見ると、2月以降基本的にA株を減らし続けており、最近増持しているのは主にH株と中国企業株です。
! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、楽観主義は今年の残りの期間は中立です
世界の株式市場が回復し、資金が流入しているにもかかわらず、低リスク志向のマネーマーケットファンド市場も4週間連続で流入しており、総規模は6.24兆ドルに達し、再び歴史的な高水準を更新している。市場の流動性が依然として非常に豊富であることがわかる。
アメリカの財政状況に継続的に注目しており、基本的に毎年テーマとして取り上げられています。データによると、アメリカ政府の債務は10年以内にGDPの130%に達する可能性があり、利息の支出だけでGDPの2.4%に達し、アメリカの世界的な覇権を維持するための軍事費は3.5%に過ぎず、これは明らかに持続可能ではありません。
! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です
ドル安
過去1ヶ月で、ドル指数は3.5%下落し、2022年末以来最も早い下落速度となりました。これは、米連邦準備制度（FRB）の利下げ期待の高まりに関連しています。
2022年初に振り返ると、米連邦準備制度はインフレに対処するために積極的な利上げ政策を採用し、これがドルの強化を促しました。しかし、2022年10月には、市場は米連邦準備制度の利上げサイクルが間もなく終わりを迎えると予想し始め、さらには利下げを検討する可能性さえも考えられました。このような予想は、市場におけるドルの需要を低下させ、ドルを弱める要因となりました。
現在の市場は当時の再現のように見えますが、その当時の投機はあまりにも先行しすぎていました。そして、今日この利下げの靴が落ちようとしています。もしドルがあまりにも下落するなら、長期のアービトラージ取引の解除が再び浮上し、株式市場を押し下げる力になる可能性があります。
来週の二つのテーマ、インフレーションとNVIDIA
重要な物価データには、米国のPCEインフレ率、欧州の8月の速報CPI、そして東京のCPIが含まれます。主要な経済圏はまた、消費者信頼感指数と経済活動指標を発表します。企業の決算に関しては、特に水曜日の米国株式市場の取引終了後に発表されるNVIDIAの決算に焦点が当てられます。
金曜日に発表されたPCEは、米連邦準備制度理事会が9月18日に行う次回の決定の前の最後のPCE物価データです。エコノミストは、コアPCEインフレの月次増加率が+0.2%で維持され、個人の収入と消費がそれぞれ+0.2%と+0.3%の成長を示すと予測しており、6月と同じ水準です。つまり、市場はインフレが引き続き穏やかな成長を維持し、さらなる下落はないだろうと見込んでおり、下振れする可能性も残されています。
エヌビディアの決算予想 - 雲が晴れ、市場に強い活力を注入する見込み
エヌビディアのパフォーマンスは、AIやテクノロジー株だけでなく、金融市場全体のセンチメントのバロメーターでもあります。エヌビディアに関しては、需要が一時的に問題ではなく、最も重要なテーマはBlackwellアーキテクチャの遅延の影響です。個人的に、複数の機関の関連分析レポートを読んだ結果、ウォール街の主流な見解はこの影響は大きくないと考えています。アナリストたちは今回の決算に対しておおむね楽観的な予想を維持しており、過去4四半期の間にエヌビディアの実際の発表結果は市場の予想を上回っています。
最核心のいくつかの市場予想指標は次のとおりです：
最も気になるいくつかの質問は：
分析によると、NVIDIAの最初のBlackwellチップは、出荷が最大で約4～6週間遅れる見込みで、2025年1月末に延期されると予想されています。そのため、多くの顧客は納期が極めて短いH200の購入に切り替えました。TSMCはBlackwellチップの生産を開始しましたが、B100およびB200で使用されているCoWoS-Lパッケージング技術は複雑で歩留まりに課題があり、初期生産量は予定よりも低くなっています。一方、H100およびH200はCoWoS-S技術を採用しています。
しかし、この新製品は最近の業績予測には含まれていませんでした：
Blackwellは最初に2024年Q4（2025年1四半期）に販売が見込まれており、NVIDIAの公式な業績ガイダンスは四半期ごとのものであるため、2024年Q2およびQ3の業績への影響は大きくないと考えられます。最近のSIGGRAPH会議では、NVIDIAはBlackwell GPUの遅延の影響について言及しておらず、遅延の影響は大きくない可能性が示唆されています。
次に、B100/B200の減少は、2024年下半期にH200/H20の増加によって補うことができます。
予測によると、B100/B200基板の生産は44%修正されており、納品は2025年上半期に一部遅れる可能性があるため、2024年下半期の出荷量が減少します。ただし、H200 UBBの注文は大幅に増加し、2024年第三四半期から2025年第一四半期にかけて57%の増加が見込まれています。
これに基づくと、2024年下半期のH200の収入は235億ドルと予想されており、これはB100およびGB200に関連する収入がもたらす可能性のある195億ドルの損失を相殺するには十分であるべきです - これは50万台のB100 GPUまたは150億ドルの暗黙の収入損失、さらに追加の付随設備収入損失45億ドルに相当します。また、中国市場を主なターゲットとする強力なH20 GPUの勢いからの潜在的な上昇余地も見られ、2024年下半期には70万台の出荷が見込まれ、暗黙の収入は63億ドルになる可能性があります。
さらに、TSMCのCoWoS生産能力の飛躍的な増加は、供給側からの収入の成長を支える可能性があります。
顧客側では、アメリカの超大規模テクノロジー企業がNVIDIAのデータセンター収益の50%以上を占めており、最近のコメントはNVIDIAの需要の見通しが今後も増加し続けることを示しています。予測モデルは、世界のクラウドコンピューティング資本支出の前年比成長率が2024年と2025年にそれぞれ60％と12％に達することを示しており、これは以前の予測（それぞれ48％と9％）を上回っています。しかし、今年が成長の年であることは明らかで、来年は同じ成長レベルを維持することは不可能です。
以下は、超大手テクノロジー企業が最近発表したAI資本支出に関するコメントをまとめたもので、これらの企業が2024年および2025年の資本支出の増加を予測していることを示しています。
アルファベット：2024年の残りの期間において、四半期ごとに120億ドル以上の資本支出を見込んでおり、総支出は120億ドルから135億ドルに達する可能性があります。
マイクロソフト：2025年の資本支出は2024年を上回る見込みで、AIおよびクラウド製品の成長需要に応える。資本支出は現在の需要を満たすために四半期ごとに増加すると予想される。