Ethena:暗号化エコシステムはオンチェーンで合成ドルの最適な選択肢を提供します

冬が去り春が来るにつれて、私は1年前に発表した「地殻上の灰塵」という記事を振り返りたいと思います。この記事では、TradFi銀行システムに依存しない、人間のサポートによる法定安定コインの創造方法が提案されました。私の考えは、暗号通貨のロングとショートの永続的な先物契約ポジションをヘッジし、合成の法定通貨単位を創造することです。これを「Nakadollar」と名付け、ビットコインとXBTUSDの「永続的」ショート先物契約を合成ドルを創造する手段として使用します。

1年後、GuyはEthenaの創設者となる。Guyは、時価総額600億ドルのヘッジファンドで、投資信託、プライベートエクイティ、そして不動産などの特殊な分野で働いていた。Guyは2020年のDeFi SummerでShitcoin問題に気づいた後、自分の合成ドルを導入するアイデアを思いついた。彼はBTCの代わりにETHを使用して合成ドルのステーブルコインを作成することを選んだ。

GuyがETHを選んだのは、イーサリアムネットワークがネイティブな収益を提供するからです。イーサリアムネットワークのバリデーターは、プロトコルを通じて各ブロックに対して少額のETHを直接支払います。さらに、ETHが現在デフレ通貨であるため、ETH/ドルのフォワード、先物および永久スワップ取引は現物と比較して持続的なプレミアムを持つ根本的な理由があります。ショートポジションの永久スワップ保有者はこのプレミアムをキャッチすることができます。ETHの実物ステーキングとETH/USD永久スワップのショートポジションを組み合わせることで、高収益の合成ドルを創出することができます。今週現在、現物ETHのドル(sUSDe)の年利回りは約>50%です。

Guyは彼の合成ドルを「Ethena」と名付け、スターチームを結成してこのプロトコルを迅速かつ安全に立ち上げました。2023年5月、Maelstromは創始顧問となり、ガバナンストークンを獲得しました。12ヶ月後、EthenaのステーブルコインUSDeが正式にローンチされ、メインネットでのローンチからわずか3週間で流通量は10億枚に近づいています。

私はEthenaがTetherを超えて最大のステーブルコインになると信じています。この予言が実現するには多くの年がかかります。TetherはTradFiと暗号化の中で、すべての従業員が最も利益を得る金融仲介機関かもしれません。しかし、Tetherの存在はその貧しいTradFi銀行のパートナーを喜ばせるためのものです。銀行の嫉妬とTetherがアメリカの金融システムの守護者たちにもたらす問題は、Tetherに即座に壊滅的な影響を与える可能性があります。

テザーは金融詐欺ではなく、準備金について嘘をついていません。テザーを創設し運営している人々を非常に尊敬しています。しかし、私の意見では、Ethenaはテザーを覆すでしょう。

この記事は二つの部分に分かれています: まず、私はなぜ連邦準備制度、アメリカ財務省、そして政治に関連する大手アメリカ銀行がTetherを破壊したいのかを説明します。次に、Ethenaについて深く掘り下げます。Ethenaの構築方法、ドルにペッグする方法、リスク要因について簡単に紹介します。最後に、Ethenaのガバナンストークンに対する評価モデルを提供します。

嫉妬と憎しみ

テザー(コード:USDT)は、トークンの流通量に基づいて計算された最大のステーブルコインです。1 USDT = 1ドル。USDTは、イーサリアムなどのさまざまな公链上のウォレット間で送信されます。ペッグを維持するために、テザーは銀行口座に流通する各USDT単位に対して1ドルを保有しています。

もし米ドルの銀行口座がなければ、TetherはUSDTを作成し、USDTをサポートする米ドルを保管し、USDTを償還する機能を履行することができません。

テザーの銀行パートナー:

• ブリタニア銀行 & トラスト
• カントール・フィッツジェラルド
• キャピタルユニオン
• アンズバッハ
• デルテック銀行と信託

挙げられた5つの銀行の中で、アメリカに登録されているのはCantor Fitzgeraldだけです。しかし、この5つの銀行のいずれも連邦準備制度の主口座を持っていません。Tetherのドルの移転と保有能力は、変動の激しい代理銀行に完全に制約されています。Tetherのアメリカ国債の投資ポートフォリオの規模を考えると、彼らとCantorの提携関係は、この市場に引き続き参入するために重要だと考えています。

TradFiの観点から見ると、Tetherは全額準備金銀行であり、狭義の銀行とも呼ばれています。全額準備金銀行は預金を受け入れるだけで、貸し出しは行いません。提供する唯一のサービスは送金です。預金者はリスクに直面しないため、ほとんど預金利息は支払われません。すべての預金者が同時にお金を引き出すことを要求しても、銀行は即座に要求に応えることができます。

米連邦準備制度は全額準備金銀行モデルを好まないが、これは暗号化通貨とは関係がなく、ドルの貨幣市場の運営方法に関係している。米連邦準備制度は銀行の準備金の量を減らしてインフレーションを抑制したいと考えている。これが量的引き締め(QT)である。

全額準備金銀行モデルは、米連邦準備制度の既定の目標に反しています。全額準備金銀行は融資を行わないため、100%の預金が連邦準備制度に準備金として預けられます。もし連邦準備制度がTetherに類似した業務を行う銀行に全額準備金銀行のライセンスを発行し始めると、中央銀行の損失が悪化するでしょう。

Tetherはアメリカのライセンスを持つ銀行ではないため、直接連邦準備制度に預け入れて準備金残高利息を得ることはできません(IORB)。しかし、Tetherは現金をマネーマーケットファンドに預けることができ、マネーマーケットファンドはリバースレポ取引を利用できます(RRP)。RRPはIORBに似ており、連邦準備制度は連邦基金の下限と上限の間の金利を支払わなければならず、短期金利の取引位置を正確に決定します。国債(T-bills)は、1年未満のゼロクーポン債であり、その取引利回りはRRP金利よりわずかに高くなります。したがって、Tetherは銀行ではありませんが、その預金は連邦準備制度とアメリカ財務省が利息を支払う必要がある金融商品に投資されています。Tetherは約810億ドルをマネーマーケットファンドとT-billsに投資しています。Tetherは連邦準備制度に反対しています。そして、連邦準備制度はそれを好んでいません。

テザーは米連邦準備制度と対抗しているのは、テザーがUSDT残高に対して0%の利息を支払う一方で、米連邦準備制度の金利上限に近い利息を得ることができるからです。これがテザーの純利ざや(NIM)です。想像できますが、テザーは米連邦準備制度の利上げに喜んでいるでしょう。なぜなら、18ヶ月足らずの間にNIMが基本的に0%から6%近くに上昇したからです。

テザーは、連邦準備制度と対抗する唯一のステーブルコイン発行者ではありません。Circle(コード:USDC)や、ドルを受け入れトークンを発行している他のすべてのステーブルコインも同じことをしています。

もし銀行が何らかの理由でテザーを放棄した場合、連邦準備制度は何の助けにもならないだろう。実際、連邦準備制度の理事たちのチーズは、サム・バンクマン・フリードがティファニー・ファンの非婚姻訪問中に持っている小さなデブよりも大きい。

その"悪い女"イエレンはどうですか？彼女の財務省とテザーには何か因縁がありますか？

Tetherは大きすぎる

アメリカの財務長官ジャネット・イエレンは、機能するアメリカ国債市場を必要としています。そうすれば、毎年数兆ドルの政府赤字を支払うために必要なお金を借りることができます。2008年以降、アメリカの国債市場の規模は財政赤字と共に膨張しています。規模が大きくなるほど、脆弱性が増します。

テザーは現在、アメリカ国債の22大保有者の1つです。テザーが何らかの理由で保有する債券を迅速に売却しなければならない場合、世界の債券市場に混乱をもたらす可能性があります。私が言うのは世界的なもので、すべての法定債務ツールはある程度アメリカ国債のカーブに基づいて価格が設定されているからです。

もしテザーの銀行パートナーがテザーを見放した場合、イエレンは以下の方法で介入する可能性があります:

彼女は、Tetherに顧客として続けるための合理的な時間を与えることを規定するかもしれません。そうすれば、彼は迅速に償還要求を満たすために資産を売却することを余儀なくされることはありません。

彼女はTetherの資産を凍結し、市場がTetherが保有する資産を吸収できると考えるまで、何も売却できないようにするかもしれません。

しかし、イエレンが絶対にしないことは、テザーが別の長期的な銀行パートナーを見つけるのを助けることです。テザーと暗号化市場にサービスを提供する類似のステーブルコインの成長は、アメリカ国債市場にリスクをもたらしています。

もしテザーが誰も欲しない債券、つまり満期が10年以上の長期債券を購入することを決定した場合、短期国債を皆が欲しがる場合とは異なり、イエレンは彼らの味方になるかもしれません。しかし、なぜテザーは短期国債よりも少ない利益を得るためにこの期間リスクを冒すのでしょうか？それは、利回り曲線が逆転している(ため、長期金利が短期金利)よりも低いからです。

アメリカ式平和金融機械の最強の腕はTetherが存在しないことを好む。そしてこれらすべては暗号化通貨とは無関係である。

テザーはお金持ちすぎる

MaelstromのアナリストはTetherの推測的なバランスシートと損益計算書を作成しました。彼らはTetherが公開している情報と自らの判断を組み合わせて、この報告書を作成しました。

! アーサー・ヘイズ:なぜEthenaは、暗号エコシステムがパブリックチェーンで合成ドルを提供するための最良の選択なのですか?

テザーの従業員一人あたりの収入は6200万ドルです。ランキングには、これに匹敵する銀行はありません。テザーの収益性は、暗号化通貨が人類文明史上最も大きな富の移転にどのように影響を与えるかを示すもう一つの例です。

なぜこれらの大手銀行は競争する法定通貨にリンクしたステーブルコインを提供しないのでしょうか？Tetherの従業員一人あたりの収入はこれらの銀行よりも高いですが、これらの銀行やその他の類似銀行がなければ、Tetherは存在できません。

テザーに銀行業務を停止するよう要求するよりも、これらの銀行の一つがテザーを購入する方が良いかもしれません。しかし、彼らはなぜそんなことをするのでしょうか？もちろん、技術のためではありません。パブリックチェーンの透明性により、スマートコントラクトのテザーのクローン版のコードはすでにインターネット上に存在しています。

もし私がTetherを支持するアメリカの銀行のCEOであれば、私は直ちに彼らの銀行口座を撤回し、競争製品を提供するでしょう。最初にステーブルコインを提供するアメリカの銀行が市場を迅速に占拠するでしょう。ユーザーとして、モルガン・スタンレーコインを保有することはTetherを保有するよりもリスクが少ないです。前者は「大きすぎて倒産できない」銀行の責任であり、本質的には帝国の責任です。後者は民間企業の責任であり、アメリカ全体の銀行システムおよびその規制機関によって軽蔑されています。

アメリカの銀行がテザーを覆す陰謀を企んでいるとは信じる理由がありません。しかし、そうすることは取るに足らないことです。なぜテザーの所有者はバハマで暇を持て余している暗号の操り人形であり、テザーの存在がアメリカの銀行システムへのアクセスに100%依存しているのに、数取引日でジェイミー・ダイモンよりも多く稼ぐことができるのでしょうか？あなたをドキッとさせること、うーん....

暗号化通貨のブルマーケットが進行するにつれて、暗号化通貨ビジネスに関連する株はすべて大幅に上昇します。不動産業界での不良債権に対する市場の恐怖から、あるアメリカの銀行の株価は下落しており、もしその銀行が暗号化ステーブルコイン市場に参入すれば、その評価が向上するでしょう。これは、アメリカの銀行が最終的にTetherやCircleなどと直接競争するために必要なすべての動力となる可能性があります。

もしCircleのIPOが順調に進むと、銀行システムは挑戦に直面することが予想されます。CircleやTetherのようなステーブルコイン企業は、競争の堀がないため、その取引価格は利益よりも低くなるべきです。Circleが成功裏に上場できること自体が、喜劇のようなものです。

これ以上高い山はない...

私はちょうど、なぜアメリカの銀行システムがテザーを破壊することが、数学オリンピック競技でキャロライン・エリソンに勝つよりも簡単であるかを説明しました。しかし、暗号化通貨エコシステムとして、私たちはなぜ法定通貨に連動した別のステーブルコインを作る必要があるのでしょうか？

テザーのおかげで、私たちは暗号資本市場が法定通貨に連動したステーブルコインを渇望していることを知りました。問題は、銀行が提供するサービスがひどく、競争がないために銀行はもっと良いサービスを提供できないことです。テザーを使用すれば、インターネット接続があれば誰でも24時間いつでもドルで支払いができます。

Tetherには2つの主要な問題があります:

1. ユーザーはTetherのNIMからいかなる分配も受け取ることができません。

2. たとえテザーが規定通りに行動しても、アメリカの銀行システムは一夜のうちにそれを閉鎖する可能性があります。

平心に言うと、どんな通貨のユーザーも通常はマイニング収入を共有することはありません。ドル現金を持っているからといって、連邦準備制度の利益を共有できるわけではありません...しかし、確実に損失が出るでしょう。したがって、USDTの保有者はTetherのいかなるNIMを期待すべきではありません。しかし、補償を受けるべきユーザーグループがあります。それは暗号化通貨取引所です。

テザーの主なユースケースは、暗号通貨取引のファイナンス通貨です。テザーは、取引所間でほぼ瞬時に法定通貨を移動させる方法も提供しています。暗号通貨取引所としての取引所はテザーに有用性をもたらしますが、何の報酬も得られません。