ビットコイン準備会社の隐患:Strategyから見る金庫会社のバブルリスク

ビットコイン準備会社のリスクと展望

半年前、私たちは当時のMicroStrategy(現在はStrategyに改名)の会社に関する報告を初めて発表しました。この期間中、同社は名称を変更しただけでなく、金融商品の種類も拡大し、ビットコインを継続的に蓄積し、多くの企業にその戦略モデルを模倣させています。現在、ビットコインの備蓄会社は至る所に花開いているようです。

今が更新の時です。私たちはこれらのビットコイン準備会社の運営が初期レポートの予測に合致しているかどうかを探り、このトレンドの今後の動向を再度要約しようと試みます。

警鐘が鳴る

昨年12月、Strategy社は勢いを増しているように見えました:そのビットコインの収益の重要業績指標(KPI)は、60%を超える驚異的な年成長率で蓄積され、楽観的な雰囲気が漂っていました。そのため、当時の報告書で慎重に提起された多くの主張が嘲笑されたり、無視されたり、悪意ある挑戦を受けたりしたのも不思議ではありません。現在、ドルまたはビットコインでの株価は当時とほぼ変わらず、これらの予測を支持する証拠はほとんどありません。

残念ながら、昨年12月の報告書で最も重要な結論の1つであるビットコインの利益の出所を理解したり認識したりしている人はほとんどいません。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再度強調し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきかを説明します。

ビットコインの利益——つまり、1株あたりのビットコインの増加——は実際には新しい株主のポケットから古い株主のポケットへ流れている。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを望んでいるが、これらの利益は、会社の規模による記録的なATM発行を通じて購入された普通株から直接得られるか、または、中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債を借りて購入された株(その後、売却される)から間接的に得られる。このことが、会社の運営におけるポンジ部分を示している——伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と吹聴しつつ、実際にはその利益が会社の商品やサービスの販売に起因していない事実を隠しているのだ。それらは利益の源であり、彼らが資金を提供し続ける限り、彼らの辛苦して稼いだお金を収穫することは続く。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株が会社の純資産に対してどれだけのプレミアムを持っているかで測定される。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社のストーリー、約束、そして金融商品によって絶えず育成され、維持されている。

明確にする必要があるのは、たとえビットコイン分野のある企業が意図的または無意識的にポンジスキームを構築したとしても、ビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではない。両者は独立した資産である。金属を通貨基準とした過去の時代にもポンジスキームは存在したが、それは貴金属自体がかつてポンジスキームであったり、現在ポンジスキームであることを意味しない。Strategy社に対してこの主張を行うとき、私は定義の観点から出発しており、無駄な誇張表現からではない。

蓄積は続いている

Strategy社は昨年12月9日に約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン(平均価格は1枚あたり約98,783ドル)を購入したと発表しました。この購入は、同年初めに開始された"21/21計画"に基づくATM発行から得た資金を利用して行われました。数日後、同社はさらにATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後約5,000枚のビットコインを再度購入することを発表しました。

2024年末、会社は株主に修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを求め、増加率は30倍に達しました。同時に、優先株の承認株式数も500万株から10.05億株に増加し、増加率は200倍に達しました。これは実際に発行される全数量と同等ではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら、「21/21計画」はすでに急速に終了に近づいているからです。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達手段を探ることもできます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有し、ビットコインの収益率は74.3%に達しました。

永久権利確定優先株

新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を求める準備が整ったと述べました。この新しい金融商品は、その名前が示すように、会社の普通株に優先されるものであり、これは優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する請求権が強いことを意味します。

最初設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日までに、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社は2027年に満期を迎えるすべての転換社債の償還を求め、新たに発行された株式での交換を行います。この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っています。「深く利益を上げている」Strategyの転換社債に対して、最大の買い手であるガンマ取引やニュートラルヘッジを行うファンドは、通常、古い債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換して新しい転換社債を発行することを選択します。

2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株($STRK)の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株100ドルの清算優先権の累積配当が8%と定められました。実際、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われることを意味し、またはStrike株がStrategy株に転換されると支払いが停止されます(後者の価格が1,000ドルに達したとき)。転換比率は10:1に定義されており、10株のStrike株は1株のStrategy株に転換可能です。言い換えれば、このツールはStrategy普通株に連動した配当を支払う永久的なコールオプションに似ています。必要に応じて、Strategy会社は普通株の形で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrikeの発行による収益と普通株ATM発行による収益を使用して、約7,600枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドル相当の転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約433ドル/株、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入することができます。間もなく、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的な「21/21計画」がより大規模な新しい計画に進化していることを意味しています。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新しいツールが導入されました——Strife($STRF)という名前の永久優先株です。Strikeに似て、Strifeは500万株を発行する予定で、年間10%の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われます——Strikeの8%の現金または普通株の配当とは異なります。Strikeと異なり、Strifeは株式転換機能を持っていませんが、普通株およびStrikeよりも優先度が高いです。配当の遅延は、将来のより高い配当によって補償され、年間総配当率は最大18%に達します。発行時に最初に計画された500万株は850万株に増加したようで、7億ドル以上の資金を調達しました。普通株およびStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社は3月にそのビットコイン保有量が500,000枚を超えたことを発表しました。4月は主に普通株の通常のATM活動が行われ、ほとんどこの資金調達方法が尽きるまで続きました。StrikeのATM活動も続けられましたが、流動性が低いため、調達された資金の額はわずかでした。これらの資金を通じて、Strategyのビットコイン総保有量は550,000枚を突破しました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21計画」のATM部分が尽きた直後に発表されました。発行はほぼ瞬時に始まり、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の「21/21計画」の固定収入部分が新しい優先株により拡大する中、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収入証券発行からなる大規模な「42/42計画」に直面しています。5月には、会社が米国証券取引委員会(SEC)に21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の新しい申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコイン購入のために株式を印刷していました。

6月初、会社は新しいツールを発表しました:Stride($STRD)、StrikeやStrifeに似た永久優先株資産がまもなく登場します。Strideは10%の選択可能な非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先度は他のすべてのツールより低く、普通株の上に位置します。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値を持ち、会社は約10,000枚のビットコインを追加する道を開きました。

ビットコイン金庫会社のバブル

現実に永遠に影響を与えることができないという認識があるかどうかに関わらず、Strategyのビットコイン利益の概念は、世界中の多くの小規模企業の管理チームの間で急速に広まっています。各企業のCEOは、Strategyの内部関係者が継続的に個人投資家に株式を売却することで巨額の富を蓄積しているのを目の当たりにし、このモデルを模倣し始めました。Strategyの内部関係者の継続的な売却行為は、多くのForm 144書類を確認することで検証できます。

多くの企業がこの戦略を成功裏に実施し、経営陣や既存の株主が新規株主のコストから利益を得ています。しかし、すべては終わりを迎え、伝統的な主力事業に苦しむ多くの企業が大胆なビットコインの金庫戦略を採用し、状況が悪化した際にビットコイン資産を売却して債権者に返済しなければならない企業の最初のグループとなるでしょう。

このような例は数多く挙げられますが、私が問題を説明していると思うのは、ビットコインのカストディアン会社になったのは、マイクロソフト、アップル、またはエヌビディアではなく、失敗の瀬戸際にある退路のない会社たちです。これらの困難に直面している会社は、マイケル・セイラーと彼の戦略に目を向け、彼らが富への明確な道を見つけたと考えています。このいわゆる金融錬金術を模倣することで、彼らは今や巨大な富の移転に巻き込まれ、ビットコインのカストディアン会社のバブルは終焉に向かっています。

パズルが壊れた時

Strike、Strife、Strideはこの印象的な会社のパズルの一部ですが、それらの優先順位は株式よりも高いです。転換社債も同様で、現在すべての債券が"利益が出ている"わけではありません。将来の自由キャッシュフローは常にこれらのツールの保有者のニーズを満たす必要があり、残りの部分が普通株の保有者に配分されます。経済状況が良好な時には、これは明らかに問題ではありませんが、経済が不調になると、会社の資産価値は大幅に下落し、債務義務は依然として存在します——新しい債権者に対して高くそびえる脅威のように。"債務の悬挂"(Debt Overhang)と呼ばれる現象のため、どんな新しい債権者も他の債務義務を返済するために借り入れを行うことに対してためらいを感じます。最初は魅力的に思える物語や誇張は、最終的にはその創造者に逆襲する可能性があります。

このすべては、ビットコインの弱気市場の持続期間が長いためにさらに悪化しています。その時、多くの困難に直面しているビットコインの金庫会社は資産にさらなる売却圧力をかけるでしょう。言い換えれば、Strategyの戦略が人気を集めるほど、将来のビットコインの崩壊の深さが増し、この戦略を最後の瞬間まで維持する大多数の会社の株式価値を根本的に破壊する可能性があります。

まとめ

普通株の取引価格が純資産を上回るとき、企業は新たに発行された株式の買い手に富を移転することで、既存の株主に無リスクの利益を生み出すことができます。この行動は、より大規模な普通株ATM発行の形で続き、同時にいくつかの新しくて難解な「革新商品」を伴いますが、外部からは株式の希薄化に対する抗議や不満が出る可能性があります。

次のビットコインの熊市では、Strategyの株価は——最終的には——1株あたりの純資産レベルを下回り、今日プレミアムで株を購入している投資家に対して巨大なビットコイン建ての損失をもたらすでしょう。今日、Strategyの投資家が取るべき最良の行動は、会社およびその内部者の行動を模倣することです:株を売却すること!

ビットコインはもはやこの会社のものではなく、新たに登場するビットコイン金庫会社の主要な戦略でもありません;あなたがそうです。

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コメント
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CompoundPersonalityvip
· 07-12 13:44
玩この罠は早かれ遅かれ爆発する。
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StablecoinGuardianvip
· 07-12 13:41
花を遊ぶ者は返さなければならない
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MEVSandwichvip
· 07-12 13:41
また一波の初心者が準備完了です
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PhantomMinervip
· 07-12 13:24
このバブル騒ぎ、誰が耐えられるんだろう
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