L1をPERで見るのはやめよう！ドラゴンフライのパートナー：指数成長がすべてを覆い隠す

Dragonflyのパートナー、Haseeb Qureshiは最近、市場の怯弱な風潮を批判する文章を執筆し、暗号化が依然として指数関数的な拡張の初期段階にあることを強調しました。L1の長期的な価値は深刻に過小評価されています。彼はアマゾンの初期を例に挙げて、「指数曲線の前半にいるときは、PERや短期的な収益データは重要ではありません。」と述べました。アマゾンが上場する前の22年間はほとんど純利益がなく、株価は10年間サイドウェイで、ウォール街から見捨てられていましたが、指数曲線が上昇し始めてから初めて注目されるようになりました。

金融の虚無主義から財務的な犬儒主義へ：なぜ新しいL1は常に悲観的に見られるのか

Haseebは、2023年以前の新しいL1は人気がないか無視されていると指摘していますが、2024年から2025年の新しいチェーン、Monad、MegaETH、Tempoなどは、メインネットに上がる前から冷笑の的になっています。彼は、暗号化コミュニティがかつての「金融虚無主義」から新しい「財務犬儒主義」に移行したと考えており、プロジェクトの評価が合理的であるか、長期的に成長することを信じるのではなく、すべてが深刻に過大評価されており、最終的には崩壊するに違いないと確信しています。

この感情の変化の背後には歴史的な文脈があります。過去数年、マーケットは無数のL1プロジェクトが高評価でローンチされ、その後コイン価格が崩壊し、投資家が大きな損失を被るのを目撃してきました。Luna/USTの崩壊、FTXの破綻、そして数多くの「イーサリアムキラー」の挫折は、マーケットに防御的な心態を形成しました。しかし、Haseebはこの過度の慎重さが本当の革新の機会をつぶしていると考えています。

暗号化プロジェクトには確かに価値がある。しかし、市場は常に過剰に価格を設定し、コミュニティがその後の爆発的成長の機会を追求することを放棄させてしまう。このような感情は投資家に最も重要なことを見落とさせる。それは、指数関数的成長がすべての短期的な不確実性を覆い隠すことができるということだ。彼は強調した：「私は指数関数的成長を信じている。なぜなら、私はそれを自ら経験してきたからだ。そして、私は何度もそれを目撃してきた。」

財務犬儒主義の具体的な表現には、新しい L1 の FDV（完全希薄価値）に対する即座の疑問、すべてのトークンエコノミクスが初期投資家のキャッシュアウトのために設計されていると考えること、そして短期的な価格パフォーマンスで長期的な技術的価値を否定することが含まれます。Haseeb は、このような態度が投資家を短期的な損失から守る一方で、真の長期的な機会を逃すことにもつながると考えています。

アマゾンは22年間利益を上げずに巨頭となった：L1の評価のパラダイムシフト

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ハシーブは、L1の評価方法は線形成長のフレームワークを使用すべきではないと主張しており、これはP/E比、取引手数料収入、またはオンチェーンネット収入（REV）などを含む。その理由は、暗号化は依然として指数曲線の初期段階にあり、1995年から2010年の間のアマゾンのようである。彼はこのeコマースおよびクラウドの巨人を例に挙げ、アマゾンは上場前の22年間ほとんど純利益がなく、株価はサイドウェイで10年間華爾街に軽視され続けたが、指数曲線が上昇して初めて注目されたことを強調した。

この類似は非常に説得力があります。1997年にアマゾンが上場した際、ウォールストリートのアナリストたちは、従来の小売業のPER基準に基づいて、アマゾンの評価が過大であると広く考えていました。なぜなら、アマゾンの損失状態は完全に合理的ではなかったからです。しかし、ベゾスはすべての利益を拡張、物流、技術基盤への再投資に使うことを固執し、最終的には揺るぎない競争優位性を築きました。インデックス曲線が上昇する際、「利益を上げていない」として早期に売却した投資家たちは、数百倍のリターンを逃しました。

HaseebはETHとSOLも同様の段階にあると考えています

オンチェーンTVLが指数的に増加：DeFiプロトコルにロックされている総価値が引き続き上昇しており、実際の使用需要を示しています。

取引量の爆発的な増加:1日の平均取引数と取引額が急速に増加しています

ステーブルコインの発行量が急増：USDC、USDT のこれらの L1 での発行量は実際の経済活動を示しています

現在の費用収入には完全には反映されていないが、将来の価値捕捉には影響しない。Haseebは指摘する：「PERやその他の線形成長フレームワークを用いてL1を批判することは、2005年にアマゾンが利益を上げていないと批判するようなものであり、これらの指標は指数関数的成長の産業には適用できず、それらはただ大きくなり続けるだけだ。」

彼はさらに次のように述べました：「シリコンバレーはウォール街よりもこれを理解しています。前者は指数関数的成長の環境で育ち、後者は線形成長の環境で育ちました。過去数年で暗号通貨の中心がシリコンバレーからウォール街に移るにつれて、より多くの変化が見られるでしょう。」この観察は、評価方法論の背後にある文化的差異を明らかにします。もしあなたが指数関数的成長を信じ、遠くを見通すことができるなら、今すべてはまだ安いのです。

喬王の逆襲:L1堀はコモディティ化される

Haseebとは対照的に、Alliance DAOの創設者Qiao Wangはより実務的な観点を採用しています。彼は暗号化が指数関数的に成長すると同意しますが、L1が大部分の価値を捕らえるとは考えていません。その理由には、クロスチェーンがますます容易になっていること、開発者の移行コストが低いこと、基盤となるインフラが迅速に複製できること、そしてL1がAWSのようなデータバインディング型の競争優位性を欠いていることが含まれます。「これらの理由から、L1は長期的には商品化に向かうでしょう。」

Qiaoの論点は、技術的なモノポリーに対する深い理解に基づいています。彼は、従来のクラウドサービスとは異なり、L1の切り替えコストが非常に低いと考えています。開発者はスマートコントラクトをあるチェーンから別のチェーンに簡単に移行でき、ユーザーの資産もクロスチェーンブリッジを介して迅速に移転可能です。このような低摩擦の特性により、L1は持続的なネットワーク効果を確立することが困難です。

QiaoはL1が防御壁を築く唯一の方法は垂直統合であると考えている

Solana：アプリエコシステムと優れたインフラストラクチャを備え、緊密に結びついています。

ベース：アメリカ最大の暗号化取引所の膨大なユーザーとの深い結びつきにより、顧客獲得コストは非常に低い

ハイパーリキッド：L1から取引所へのワンストップ統合、ユーザーはエコシステムを離れる必要がありません

テンポ：企業志向のクローズドエコシステム、特定の垂直分野にサービスを提供

Qiaoは強調した：「指数関数的な成長を信じるのは当然だが、この観点の最良の具現化は、製品力とネットワーク効果を持つアプリケーション層への投資である。」彼はアプリケーション層が真のユーザーを蓄積し、ブランドロイヤリティを築き、データとソーシャルグラフを通じて複製困難な競争優位を創造できると考えている。それに対して、純粋な基盤層は価格競争に陥りやすい。

楽観主義 vs プラグマティズム:L1バリュエーション論争の深い論理

HaseebとQiaoの論述は、現在の暗号化領域における2つの派閥の見解をそれぞれ代表しており、一方は楽観的な立場を、もう一方は現実的な立場を主張しています。一方はL1の長期的な価値と大規模な普及を期待していますが、もう一方はアプリケーション層こそが最大の受益者であると主張しています。この論争の核心は、価値捕捉メカニズムに対する理解の違いにあります。

Haseebの楽観派は、暗号化経済の規模が拡大するにつれて、L1が決済レイヤーとして巨額の取引手数料やMEV収入を獲得すると考えています。インターネットのインフラプロバイダー（AWS、Google Cloud）が最終的に最大の勝者となるように、L1もすべてのチェーン上の活動から価値を抽出します。また、L1のトークンは単なる手数料支払いツールではなく、エコシステム全体のガバナンスとセキュリティの保証でもあり、この多重の価値が長期的な価値上昇の可能性を大きくしています。

Qiaoの実務派はこの線形外挿に疑問を呈しています。彼は、クラウドサービスの競争上の優位性はデータ移行の高コストと独自技術の束縛から来ているが、L1はこれらの特性を欠いていると指摘しています。複数のL1がほぼ同じ性能を提供する場合、競争はコストをゼロに近づけ、価値はアプリケーション層に集中します。最終的に、ユーザーは自分が使用しているアプリケーションだけを記憶し、どのブロックチェーンが基盤として使われているかには気にしなくなるでしょう。

容易に予見できることですが、L1の評価フレームワークに関する議論は終わらないでしょう。しかし、投資の姿勢と時間枠は、今後10年間でさらに重要になるだけです。指数成長を信じる投資家にとって、現在のL1評価はまだ初期段階にあります。護城河と価値捕捉を重視する投資家にとって、アプリケーション層はより確実なリターンの道筋を提供するかもしれません。