“万億”流動性：Pre-IPO株式トークン化がPE/VCの新しい出口チャンネルを開きます(下)

04 振り返りと展望

4.1 慎重に進む：上場していない企業の株式トークン化の核心的なボトルネック

非上場企業の株式トークン化は、兆ドル規模の市場を再構築する可能性を示していますが、その現在の発展は依然として初期段階にあり、解決が急務な4つのコアボトルネックに直面しています。

1. コンプライアンスの課題：政府の規制と企業法務の二重の圧力

コンプライアンスの問題は、現在の非上場企業の株式トークン化が直面している最も重要かつ複雑なボトルネックです。上場株式のトークン化とは異なり、非上場企業の株式トークン化は、SEC（米国証券取引委員会）などの機関の証券法規制に直面するだけでなく、対象企業自体からの法的リスクにも直面します。

特にSPV間接保有型モデルは、対象会社の株主契約における譲渡制限条項（Transfer Restrictions）を回避して規制のアービトラージを試みるものである。最近、OpenAIやStripeなどの企業が公開警告を発表し（図8、図9参照）、このようなトークンの背後にあるSPVが保有する株式は譲渡契約に違反していることを明確に指摘した。トークン保有者は会社の株主として認められず、このような保有形態のSPVは会社から制裁を受けるリスクがある可能性がある。

図12：OpenAI トークン化された株式に関する警告

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出典:OpenAI公式サイト

図13：Stripeが警告するトークン化された株式に関する告知

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出典:Stripeの公式ウェブサイト

このリスクは急速に現実のものとなりました。例えば、Robinhood（リトアニアに実体を設立）が2025年6月にOpenAIトークンを立ち上げた後、すぐに7月にOpenAIから公に警告を受け（図10参照）、その翌週にはリトアニアの規制当局の調査を受けることになりました。この政府の規制と企業の法務からの二重の圧力が、現在最大のコンプライアンスの不確実性を構成しています。

図14：ロビンフッドを調査に巻き込んだXの投稿

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出典:OpenAIのX公式アカウント

しかし、それにもかかわらず、指摘すべきは、このような二重圧力のリスクには一定の緩和メカニズムが存在するということです。

•一方で、プロジェクト側が構築した複雑なSPV法的構造は、客観的に見て「株式譲渡制限」条項の法的曖昧さを利用しています。対象企業は公然と反対していますが、その法律的な側面でこのような間接的な譲渡を成功裏に阻止できるかどうかは不確実です——ましてや、この種の法的訴訟には時間的コストと経済的コストが非常に高く、対象企業が法的プロセスに入る強い動機を持っているかどうかは未知数です。

•一方で、現在強く反対の意を表明している対象企業は依然として少数（例：OpenAI、Stripe）であり、市場の中でより多くの主要企業（例：マスクのSpaceX）はこれに対して「表明しない」戦略を取っており、これはある意味で市場によって黙認と解釈されている。

•重要なことは、暗号資産が主流金融にますます受け入れられる中で、企業のトークン化に対する態度も動的に進化しているということです（例えば、一部の企業はDAT財庫戦略を採用し始めています）。したがって、現在反対の立場にある企業が将来的に協力を求める方向に転じるかどうか——この劇的なシーンは実際に起こる可能性があります。私たちの見解では、今後この分野の核心的な進化の方向は、「SPV間接保有型」モデルから「ネイティブ協力型」モデルへの融合を促進できるかどうかにあります。この事象の重要な分岐点は、暗号資産が伝統的金融およびテクノロジー企業にどれだけ浸透するかです。

2. 価格発見メカニズムが不明：公正な価値のアンカーが不足

トークン化された株式の価格設定メカニズムには、顕著な欠陥も存在します。非上場企業の株式は公開市場での連続的な価格提示が不足しており、その評価の基準（例えば、最近の資金調達ラウンドの評価）は低頻度で遅延し、不透明です。このような非標準資産がトークン化され、7x24時間の市場に置かれると、その価格発見メカニズムの有効性が試されます。

投資家にとって、そのトークン価格の妥当性を判断することは困難です——それは遅れた資金調達の評価に基づいているのか、それとも市場の感情による投機的プレミアムなのか？これにより、二次市場のトークン価格は市場の感情の影響を受けやすく、大きな変動が生じる可能性があり、一次市場の実際の評価から著しく逸脱することがあります。対象企業（またはその業界）が極端な市場変動に直面しているとき、この安定した価値のアンカーが欠如した価格設定メカニズムは機能不全のリスクにさらされる可能性があり、その潜在的なリスク伝導メカニズムは明確ではありません。

3. 流動性のジレンマ：市場の深さと規模の制約

トークン化の核心的な目標の一つは流動性を解放することであるが、現在の市場のパフォーマンスから見ると、この目標はまだ達成されていない。前述の通り（表3）、現在自由に流通できる株式トークン（Securitize、Archaxを除く）の時価総額は極めて低く、大部分が百万ドル規模であり、取引は主にDEX（分散型取引所）に分散している。

このような小規模市場と取引の分散の現状は、流動性深度（Liquidity Depth）の深刻な不足を共同で引き起こしています。市場は典型的な薄型市場（Thin Market）の特徴を示しています：すなわち、売買価格差が著しく拡大し、いかなるやや大きな注文も激しい価格スリippageを引き起こす可能性が非常に高いです。この脆弱な市場構造は、トークン価格が衝撃を受けやすく、大きな変動を生じる原因となり、従来の株主の大規模な退出ニーズを効果的に支えることができず、一般投資家の取引コストやリスクを大幅に増加させています。

4. 上場の接続がスムーズでない：SPVモデルの最終リスク

トークン化された未上場企業（例：OpenAI）が最終的にIPOを目指す時、既存のSPVモデルは重大な接続の課題に直面します。OpenAIなどの企業が警告しているように、SPVを介して間接的に持株することは「譲渡制限」条項に違反する可能性があり、その結果、トークン発行者が制御するSPVがIPO時に持株の登録と変換（公開株式への）に法的障害に直面することになります。SPVの株主としての地位が認められない場合、その保有するトークンは公開市場で流通する株式に変換できず、したがって公開市場での売却による価値の退出ができず、将来の株主権（配当、株式配分など）からも排除される可能性があります。

現在、唯一の成功した事例は、Securitize と提携した Exodus のケースであり、非上場企業のトークンから上場企業の株式への移行を実現しました。しかし、このコンプライアンスの道筋にも摩擦が全くないわけではありません。Exodus が ATS プラットフォームから上場を撤回し、NYSE アメリカへの上場準備を進める近く1年の移行期間中、トークン化された株式の取引はほぼ完全に停止しました（唯一のコンプライアンス OTC 経路が残っている状態です）市場の流動性は一時的に停滞しました。

さらに、資産の性質がPre-IPO株式から公開市場の株式に変わると、そのコンプライアンス規制、清算決済、譲渡代理の複雑さが大幅に増加します。現在、SPV発行を主導するプロジェクト側（多くはWeb3チーム）は、上場後のコンプライアンス証券に必要な専門ライセンス（例えば、ブローカーディーラー、トランスファーエージェントなど）や運営経験が一般的に不足しています。この運営能力の欠如は、資産が公開市場にスムーズに移行できるかどうかに新たな不確実性を加え、またSPVモデルの最終的な退出という重要な段階での価値実現の道筋も依然として不明瞭です。

もちろん、この「終局」の難題に直面して、一部のSPVモデルのプロジェクトは上場企業の株式トークン化のコンプライアンス資格構築に積極的に取り組んでいます（例えば、コンプライアンスライセンスを持つ証券ブローカーの買収を検討するなど）。また、別のプロジェクトは別の退出ルートを提案しました：対象会社のIPO後、SPV（原株主として）はロックアップ期間が解除された後、保有する全ての株式を即座に清算し、その際に得られた法定通貨の利益を「配当」の形で全てのトークン保有者に分配するというものです。このルートは理論的には「トークンから株式への移行」というコンプライアンスの難題を回避していますが、その実行の有効性、清算のタイミング、及びプロジェクトの信用リスクは、市場や時間によってまだ検証されていません。

4.2 将来の展望：未上場企業の株式トークン化の三大トレンド

上述の多くの障壁にもかかわらず、未上場企業の株式トークン化はRWAトラックの中で最も想像力をかき立てる分野の一つであり、従来の金融構造を再構築する潜力は無視できません。私たちは、現在の「野蛮な成長」段階を経た後、市場が次の3つの重要なトレンドに進化すると判断しています。

1. ドライビングフォースの進化："一方向のアービトラージ"から"双方向の融合"へ

SPVモードと対象企業（例えばOpenAI）との間に生じる法的摩擦は、発行者を回避することが直面する摩擦と制限を明確に示しています。このような操作は、対象企業の株主契約における譲渡制限（Transfer Restrictions）の核心条項に直接触れ、法律リスクを引き起こすだけでなく、対象企業（例えばStripe、OpenAI）による公の抵抗ももたらしました。

しかし、市場を動かす真の転機は、規制の外的圧力からだけではなく、対象企業（非上場企業）自身の態度の変化から生じています。すなわち、受動的な防御側から能動的な参加者へと変わることです。Web3と暗号資産が徐々にウォール街や伝統的金融の視野に入る中、テクノロジー企業のトークン化に対する認識は急速に成熟しています。彼らは、STOのようなトークン化が、従来のIPOと比較して持つ可能性のある利点として、高効率でグローバルな資本戦略ツールであることを再評価し始めています。

（1）より低い発行コスト；

（2）より広範なグローバルコンプライアンス資本プールにアクセスする；

(3)IPO前に、継続的な価格発見と時価総額管理能力を獲得します。

したがって、将来の市場の主流パスは、「ネイティブコラボレーション型」が「SPVアービトラージ」の単純な代替となるとは限らず、むしろ融合と変換の形になる可能性が高い。対象企業の態度の分化（OpenAIの抵抗とSpaceXの沈黙）や動的進化（例えば、一部の企業がDATファンド戦略を採用し始めていること）により、将来的には現在反対の立場を取っている企業が劇的に積極的な協力を求める可能性が非常に高い——まるで無数のビジネススターや政治家がBTCに対して持っている態度のように。

私たちは、将来的にこの分野の核心的な進化の方向は、"SPV間接保有型"モデルと"ネイティブ協力型"モデルの融合を推進できるかどうかにかかっていると判断しています。つまり、SPVモデルがその柔軟性と市場の感覚を活かして、徐々に発行者の認識を得て、最終的に"規制アービトラージ"を"発行者主導"のコンプライアンス協力に変えることができるかどうかです。

2. インフラの進化：DEX投機からネイティブRWA流動性の深化へ

現在のDEXにおける薄型市場の流動性のジレンマは、その解決策がATSなどの従来の非ネイティブ取引システムに退くことではありません。暗号取引資産として、その未来は真の「チェーン上のネイティブ流動性」を構築し、深化させることにあります。

次の段階の重点はインフラの構築になることが予想されます。具体的には、

（1）マルチチェーンとL2の広範な展開が、SolanaやBaseなどの大量のユーザーと資本を持つ新しいフロンティアに資産をもたらします；

（2）専用RWAプロトコルの出現は、それに基づいて証券型トークン（memecoinではなく）向けに注文書、マーケットメイカー、清算サービスを提供するDEXを構築することに関連しています；

（3）プロジェクト側は自社取引所または専用流動性層を構築し、（法令遵守の前提の下で）より中央集権的で効率的な方法でトークンの二次市場を管理し、安定した流動性を確保します。

3. 対象の進化：スーパーユニコーンからロングテールプライベート企業へ

現在、市場はOpenAI、SpaceXなどのスターユニコーン企業に高度に集中していますが、これは初期段階ではプロジェクト側のマーケティング目的によるもので、市場の注目を集めるためです。しかし、これらの主要企業は資金に余裕があり、法務メカニズムが厳密であり、その株主契約はSPVモデルのトークン化の経路に対して最も厳しい法的挑戦と抵抗を構成しています。それに対して、多くの中後期、非主要ユニコーン、さらには一部の成熟した民間企業の方が、むしろ積極的な協力の動機を持っています。

これに基づいて、トークン化された別の広大なブルーオーシャンは、IPO以外の退出パスを求める数万の成熟したプライベート企業にサービスを提供することにあるかもしれません。Curzio Researchのケースが示すように、これらのロングテールバリュー企業は最近の上場計画を持っていないかもしれませんが、その従業員や初期投資家には緊急の流動性ニーズがあります。これらの企業が自主的にネイティブ流動性プラットフォームとの協力を求めるとき、未上場企業の株式トークン化市場は本当にマーケティング主導から実用主義に移行し、スケールの爆発的成長段階を迎え、真の市場ポテンシャルを解放することができるのです。

05 まとめ

非上場企業の株式トークン化は、世界で最も大きく、流動性が最も抑制されている数万億ドル資産の「囲い込み」に対するソリューションを提供することを目的としています。本レポートは、その市場規模、コアの痛点、メカニズムの利点、主流のモデル、そして未来の課題を分析することで、以下の結論を導き出すことができます。

第一、市場は「万億の潜在性」と「千万の現実」という巨大な対比を呈しており、まだ非常に初期の段階にあります。一方で、ユニコーン企業を代表とする非上場企業の株式自体は、数万億ドルの巨大な「囲城」であり、長期的に「参加が難しい」（高いハードルが投資者を引き込めない）と「退出が難しい」（長期的なロックがPE/VCなどの持分者を外に出せない）という痛点が存在しています。もう一方で、その巨大な潜在性と鮮明な対比を成しているのは、現在（サンドボックスとATSプロジェクトを除いた後）自由に流通できるトークンの時価総額がわずか千万ドルレベルであるということです。これは、市場がまだ非常に初期の芽生えの段階にあり、その価格発見、流動性の解放などの核心的機能がいまだ実現されていないことを示しています。

第二に、現在のモデルは多様な探索の経路分化を示しています。市場は三つのモデルに分化しています：原生協力型（Securitizeなど）は理想的なコンプライアンス経路を代表していますが、実施までの期間が長く、事例が少ないです；合成ミラー型（Ventualsなど）は純粋なWeb3派生商品です；SPV間接保有型（PreStocks、Jarsyなど）は現在最も主要な実践経路であり、このモデルは柔軟な構造を通じて市場を先行して探索しましたが、対象企業とのコミュニケーションやIPO最終統合などにおいて改善が急務な問題も存在します。

第三に、将来の市場進化の核心は「融合と転換」であり、単純な「代替」ではありません。SPVモデルは、柔軟性を活かして市場の需要を先行して検証した力であり、現在、規制遵守、IPOの最終的な接続、流動性不足の課題に直面しており、より成熟したモデルへの進化を促進しています。将来の核心的な推進力は、非上場企業（発行者）自身の態度の変化にあります——すなわち、Web3の主流化が進む中、実体企業が積極的にトークン化（STO）を新しいかつ効率的な資金調達および時価総額管理ツールと見なすようになることです。この認識の成熟は、SPVモデルを一方向の市場探索から「対象会社の参加」に基づく規制協力へと促進します。

第四に、ロングテールの民間企業のブルーオーシャンとネイティブインフラの実現が、スケールの爆発の鍵となります。トークン化の真のブルーオーシャンは、スーパーユニコーンに限らず、出口戦略を求めるロングテールの成熟した民間企業（Curzio Researchのケースが示すように）にあります。これらの実用主導の発行者と、彼らに特化した「ネイティブRWA流動性インフラ」（専用のRWAプロトコル、L2デプロイメントなど）が組み合わさると、非上場企業の株式トークン化市場はようやく「マーケティング主導」の序章から「実用主導」のスケール爆発段階に進むことができます。

以上のことから、非上場企業の株式トークン化は、市場の自発的な探索から「エコシステムのコンプライアンス協力」へと徐々に移行する重要な時期にあります。この分野は、RWAのみならず、暗号金融全体においても長期的に注目し探求すべき方向の一つです。その最終的な形態は、時間と市場が答えを出す必要がありますが、この扉が一度開かれれば、新たな金融モデルの始まりを示す可能性があります。

参考資料

[1] クマール, S., スレッシュ, R., クローフェルナー, B., カウル, A., & リウ, D. (2022年9月12). "クリプトウィンター"におけるオンチェーン資産トークン化の関連性。ボストンコンサルティンググループ & ADDX.

[2] シティグローバルパースペクティブ&ソリューションズ。 (2023年3月30)。 お金、トークン、ゲーム：ブロックチェーンの次の10億ユーザーと数兆の価値。 シティグループ。

[3] フルン研究院. (2025年7月). 『2025年グローバルユニコーンランキング（Global Unicorn Index 2025）』ニュースリリース

[4] CBインサイツ。 (2025年7月)日ユニコーン企業の完全なリスト。 CBインサイツ公式データベース

コア貢献

著者名:Lacie Zhang (X:@Laaaaacieee), Owen Chen (X:@xizhe_chan)

レビュアー: Colin Su, Grace Gui, NingNing

デザイン：Alita Li