英伟达の上昇戦車は、車輪が一つだけです

作者 Li Yuan

出典：ジークパーク

中国時間 8月28日、エヌビディアは2026会計年度第2四半期の財務報告を発表しました。

業績を見ると、NVIDIAは再び優秀な成績を収めました。

第2四半期の収益は467.43億ドルに達し、前年比56%増であり、市場の以前の予想462.3億ドルをわずかに上回りました。

コアエンジンのデータセンター事業収入が再び最高を更新し、411億ドルに達し、前年比56%増加しました；

調整後の1株当たり利益は1.05ドルで、前年同期比54%の増加であり、予想を上回っています。

しかし、一見完璧な業績は、ウォール街を完全に安心させることができませんでした。

市場の反応は直接的で激しかった：エヌビディアのアフターマーケットの株価は一時5％以上の大幅下落を記録し、当日のアフターマーケット取引終了時には下落幅が3％に縮小したが、その揺れ自体が多くの問題を示している。

NVIDIAは現在の市場において、非常に特別な会社です：その事業収入の絶対的なコアはAIデータセンター事業であり、この巨額かつ急成長しているデータセンター事業の収入も、少数の「巨大クジラ」顧客、例えば大手クラウドサービスプロバイダーやOpenAIを代表とする最先端のAIモデル開発機関に高度に集中しています。

この収入構造は、NVIDIAの成長がこれらの主要プレーヤーの資本支出とAI戦略に深く「結びついている」ことを意味します。彼らのいかなる動きも、NVIDIAの業績と市場の期待に直接影響を与えるでしょう。NVIDIAの株価はすでに自身の業績の単なる反映ではなく、全体のAI市場の信頼のバロメーターとなっています。

その非常に高い評価は「AIが一飛びに成長する」という夢をすでに先取りしており、市場は「小さな期待超過は期待に及ばない」という悪循環に陥っています。圧倒的な「大きな期待超過」だけが上昇をもたらすことができます。

より深いレベルの不安は、資本市場がAIに対して最も根本的な問いを投げかけ続けていることにあります。この計算能力によって推進される革命は、高い投資による事前の準備が必要な段階にまだあるのか、それともすでに「コスト削減と効率向上」の計算論理に近づいているのか？誰も答えを知らないが、全ての人がパーティーがいつ終わるかを恐れています。

同時に、中国のビジネスの変数もこの不確実性を悪化させています。財務報告によれば、NVIDIAは第2四半期に中国にH20チップを販売しておらず、第3四半期の業績見通しにも関連収入は含まれていません。黄仁勲は業績発表会で中国市場に対して長期的な楽観を表明し、「Blackwellを中国市場に導入する可能性は実際に存在する」と述べ、中国市場の今年の機会規模は500億ドルに達する可能性があると予測しましたが、短期的な収入の空白は明らかです。

この世界の頂点に立つ会社の管理者として、黄仁勲は確信を持っています。彼はNVIDIAだけでなく、AI業界全体の未来について非常に壮大な最終的な見解を描いています。業績発表の場で、彼は明確に予測しました。今十年末までに、世界のAIインフラへの年間支出が3兆から4兆ドルに達するだろうと。彼が見ているのは、四半期の注文ではなく、AIによって駆動される10年にわたる新しい産業革命です。

彼の確信は、NVIDIAが今四半期に株主に100億ドルを返還し、600億ドルの新たな株式買戻しの権限を発表したことにも表れています。

次の四半期の予想成長も確実です：第3四半期の540億ドルの収益ガイダンスは、会社がわずか3か月で再び93億ドル以上の驚異的な増加を生み出すことを意味しています。

このガイダンスはウォール街のコンセンサス予想をやや上回っているものの、一部の楽観的なアナリストが期待している600億ドルには遠く及びません。この市場は常に「一飛び」を期待する欲望と、成長の鈍化や外部リスクへの恐れが交錯しており、これはNVIDIAが今後直面する最も重要な課題です。

01 データセンター事業の未来：チップのバトンタッチ +エージェントAI

NVIDIA帝国の絶対的な中核として、データセンター事業の今四半期のパフォーマンスは、「優秀」と「市場の期待」の微妙なギャップを完璧に表現しています。

データを見ると、成長の物語はまだ続いています。

全体の収益が再び最高を更新：データセンター事業の総収入は411億ドルに達し、前年同期比で56％、前四半期比で5％の成長を記録しました。

ブラックウェルエンジン全速スタート：新世代ブラックウェルアーキテクチャ製品が強力に展開し、そのデータセンター関連収入は前四半期比で17%急増しました。その中でも、フラッグシップ製品GB300は全面量産段階に入り、毎週約1000台のラックを生産する速度に達しました。また、ブラックウェルウルトラプラットフォームは今四半期で「数十億ドル」規模の製品ラインとなり、新しいアーキテクチャに対する市場の強い需要を示しています。

ネットワーク事業が「第2のエンジン」に：今四半期のネットワーク事業は非常に好調で、収益は730億ドルに達し、前年同期比で98%増、前四半期比で46%増となりました。その中で、AI最適化されたSpectrum-Xイーサネット事業の年収は100億ドルの大台を突破しました。

新興市場が急速に台頭：『主権AI』が顕著な成長点となり、エヌビディアは今年この分野の収益が20億ドルを超え、昨年の2倍以上になると予測しています。

しかし、市場の拡大鏡の下では、この成績表には投資家を不安にさせる「欠陥」も現れています。まず、411億ドルの収入は、市場の以前の予想である413億ドルをわずかに下回っています。ただし、この下落は主に中国向けのH20チップの収入が40億ドル減少したことによるもので、これは第1四半期にすでに見られた状況と大体一致しています。

幸いなことに、ネットワークビジネスの爆発的な成長が、GPUの圧力を緩和する重要なハイライトとなりました。今四半期のネットワークビジネスの収益は73億ドルに達し、前年同期比で98%の大幅増、前四半期比で46%の急増を記録しました。これは主に、Blackwellプラットフォームに結びついたNVLink、InfiniBandなどの高性能ネットワーク製品の好調な販売によるものです。このデータのグループは、NVIDIAの成功がもはや独立したGPUを販売することではなく、高速相互接続ネットワークを含む高利益の「AIファクトリーソリューション」の全セットを販売することになったことを明確に示しています。

データの背後にある核心的な問題は、市場が最も関心を持っている点です：このような巨大な規模の上で、NVIDIAは高速成長を維持できるのでしょうか？

現在の市場状況では、これはほぼ「競争」に関する問題ではありません。黄仁勲は業績発表会で、AIモデルのイテレーションが非常に速く、技術スタックが極めて複雑であるため、汎用性のある全スタックのNVIDIAプラットフォームが専用ASICチップと比較して大きな優位性を持っていると明言しました。したがって、外部の競争圧力は致命的ではありません。

黄仁勋は、現在のデータセンター建設の核心的なボトルネックである電力について強調しました。電力がデータセンターの収益の核心的な制約となると、「1ワット当たりの性能」（performance per watt）がデータセンターの収益性を直接決定します。これにより、顧客が毎年英偉達の最新かつ最も高価なチップを継続的に購入することを望み、かつ必要とする理由が説明されます。なぜなら、新しいアーキテクチャの各世代（HopperからBlackwell、そしてRubinまで）が「1ワット当たりの性能」において大きな飛躍を遂げているからです。新しいチップの購入は、本質的にその限られた電力資源の下での「収益上限」への直接的な投資です。

真のプレッシャーは、AIの発展の自然の法則から来ている——AIの発展は維持できるのか？

これに対して、黄仁勋は彼の答えを示しました：推論型知能エージェント AI（Reasoning Agentic AI）。

彼は業績発表会で次のように述べました：

「過去、チャットボットのインタラクションモードは『単発トリガー』でした——あなたが指示を出すと、それが答えを生成します；しかし現在のAIは自ら研究を行い、考えを巡らせ、計画を立て、さらにはツールを呼び出すことができます。このプロセスは『深い思考』と呼ばれています……『単発トリガー』モードと比較して、推論型インテリジェントエージェントAIモデルが必要とする計算力は100倍、1000倍に達する可能性があります。」

この言葉の核心的な論理は、AIが単なる「質問応答ツール」から独立して複雑なタスクを完了できる「知能体」へと進化する際に、必要となる計算能力が指数関数的に爆発するということです。

投資家にとって、NVIDIAのデータセンター事業のストーリーはすでに非常に明確で段階的です：現在の成長はBlackwellプラットフォームがしっかりと引き継いでいます；次世代の成長はすでに進行中です——黄仁勲は業績発表会で次世代プラットフォームRubinの6つの新しいチップがすでにTSMCでのテープアウトを完了し、ウェーハ製造段階に入っており、来年の量産に向けて予定通り準備が進められていると明言しました。

そして、このすべての持続的な成長を推進する究極の燃料は、市場が「エージェントAI」時代が本当に予言どおりに迅速に到来し、無限の計算能力の需要を生み出すと信じるかどうかに完全に依存しています。

02 中国に関すること：地政学的影響はまだ続いている

決算電話会議で、黄仁勲は再び中国市場に対する長期的な信頼を表明し、「今年、中国は会社に500億ドルのビジネスチャンスをもたらす可能性があり、市場の年成長率は約50%」と予測しました。また、「中国市場に最新のチップを販売したい」という意向も明確に表現しました。

青写真は楽観的であり、財務報告の現実は厳しい。

収益貢献比が88％を超えるコアエンジンとして、NVIDIAのデータセンター事業は今四半期、前年同期比で56％増加しましたが、収益は411億ドルで、アナリストの予想である412.9億ドルをわずかに下回りました。これは、この事業がウォール街の予想を達成できなかったのが2四半期連続となるものです。

問題は中国事業にあります。データセンター事業をさらに分解すると、そのコアであるGPU計算チップが収益338億ドルを達成し、前四半期比で1%減少しました。この下落の直接的な原因は、中国市場向けのH20「特供版」チップが今四半期に中国向けの販売を実現しなかったためで、約40億ドルの収益欠損が生じました。

このギャップを理解するためには、過去2四半期の政策の変化を振り返る必要があります。

Q1:政策は「急ブレーキを踏む」

今年 4 月、アメリカ政府は H20 チップの中国への輸出には事前に許可を取得する必要があると規定しました。これにより、NVIDIA の H20 は中国市場でほぼ瞬時に「停止」しました。

中国市場向けに準備された大量の未出荷在庫と関連契約に直面し、会社は450億ドルの損失を計上せざるを得なかった。同時に、新規則により25億ドルの既契約注文も納品できなくなった。

それにもかかわらず、NVIDIAは完全な制限が発効する前に、中国市場に46億ドルのH20チップを成功裏に出荷しました。この「駆け込み販売」は一度限りのものでしたが、第1四半期の計算事業の収益基準を大幅に押し上げました。

Q2:収益「真空」

第2四半期には、H20の中国での販売は完全にゼロになった。

しかし、NVIDIAは中国以外でいくつかの新しい顧客を見つけ、6.5億ドルのH20在庫を成功裏に販売しました。この商品が順調に売れたため、同社は以前に計上した1.8億ドルのリスク準備金を利益に戻すことができました。

しかし、全体として見ると、H20チップに関連する収入は第一四半期と比べて約40億ドルの急減を示しました。これが、計算業務が第二四半期に対して前四半期比で1％のわずかな減少を示した理由です。なぜなら、それは「一時的」な高収入を含む第一四半期と比較されているからです。

現在、アメリカ政府のAIチップの輸出制限政策は依然として不明確です。以前、トランプ政権はNVIDIAやAMDなどの企業に対して中国へのチップ販売収入の15%を納付するよう要求しましたが、その政策はまだ正式な法律にはなっていません。

この不確実性に基づき、NVIDIAは公式ガイダンスにおいて最も保守的な姿勢を取っています。第三四半期の収益予測540億ドルでは、中国地域のH20収入を明確にゼロと見なしています。しかし、CFOのコレット・クレイスは、潜在的な上昇の余地を持つ発言をしました。彼女は、「ホワイトハウスの正式な規定を待っている」と明かし、「地政学的環境が許せば、第三四半期のH20チップの中国への出荷収入は20億ドルから50億ドルに達する可能性がある」と述べました。

中国市場で販売できるか、いつ中国市場で販売できるか、どの製品が販売できるかは、完全にNVIDIA自身に依存するのではなく、地政学的な天秤にかかっている。

03 脇役たちの成長：速いが、1兆の時価総額を支えるのは難しい

すべての注目がデータセンター事業に集まると、NVIDIAの他の事業部門の成長を見落としやすい。実際、これらを単独で見ると、それぞれが非常に素晴らしい成績表を持っている。

ゲーム事業は今四半期の最も目立つ脇役です。

このビジネスは、収益が430億ドルに達し、前年同期比で49%の大幅な増加を示し、前四半期比で14%の成長を遂げ、強力な回復の勢いを示しています。

成長の核心的な原動力は新製品から来ています：Blackwell アーキテクチャを採用した GeForce RTX 5060 が発売されるや否や、NVIDIA の歴史の中で最も早く売上を伸ばした x60 クラスの GPU となり、消費者市場におけるその強力な魅力を証明しました。

プロフェッショナルなビジュアルと自動車ロボットビジネスは、未来の種をまいています。

専門的なビジュアルビジネスの収益は6.01億ドルで、前年同期比32%増加しました。高性能RTXワークステーショングPUは、設計、シミュレーション、産業デジタルツインなどのAI駆動のワークフローでますます多く使用されています。

自動車とロボット事業の収入は5.86億ドルで、前年同期比69%の増加を記録しました。その中で最も重要な進展は、次世代「ホイール上のスーパーコンピュータ」と見なされるDRIVE AGX Thorシステムレベルのチップが正式に出荷を開始したことであり、これにより自動車分野での展開が商業的収穫期に入ったことを示しています。

さらに今四半期、新世代ロボット計算プラットフォームTHORが正式に発売され、AIの性能とエネルギー効率は前世代製品に比べて「桁違い」の向上を実現しました。黄仁勲はこの論理を次のように説明しています：ロボットアプリケーションは、デバイス側とインフラ側（Omniverseデジタルツインプラットフォームでのトレーニングとシミュレーションに使用される）の計算能力の需要が指数関数的に増加するため、今後のデータセンタープラットフォームの長期的な需要の重要な推進要因になると考えています。

しかし、これらのビジネスの成長率は印象的であるにもかかわらず、データセンター事業と比較すると、その規模は全く異なる次元にあります。

ゲーム事業の収入は430億ドルで、データセンター事業の十分の一に過ぎません。また、プロフェッショナルビジュアルおよび自動車ロボティクスの2つの事業の収入を合計しても、約120億ドル程度であり、411億ドルのデータセンターの巨獣を前にすると、ほとんど「その他の収入」と見なされることができます。

これにより明確な結論が形成されました：予見可能な未来において、NVIDIAにはデータセンターと肩を並べることができる「第二の成長曲線」となる「副業」は存在しません。それらは健全で重要なビジネスであり、会社により豊かなエコシステムを構築し、AIのエンドユーザーや物理世界での応用可能性を探求しています。

しかし、数兆ドルの時価総額を支えるために数千億ドルの収益を必要とする巨大企業にとって、これらのビジネスの現在の貢献は、市場の「成長への不安」を和らげるにはまだ不十分です。

NVIDIAの株価の運命は、依然としてデータセンターという「戦車」にしっかりと縛り付けられている。