香港金融管理局の文書を解読する：ステーブルコイン規制の背後にある「厳」と「活」

香港は責任あるイノベーターを歓迎しますが、厳しい規制を受け入れる準備をしてください。

文:デビッド、テックフロー

香港はステーブルコインの立法を加速しています。

7月29日、香港金融管理局は「ライセンス付与されたステーブルコイン発行者に関する規制ガイドライン」のコンサルテーションサマリーとそのガイドライン、「マネーロンダリング及びテロ資金調達対策ガイドライン（ライセンス付与されたステーブルコイン発行者向け）」のコンサルテーションサマリーとそのガイドライン、さらに2つの制度説明書を発表し、8月1日に施行されるステーブルコイン規制制度の詳細な実施細則を提供しました。

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これまで、香港立法会は5月21日に正式に「ステーブルコイン条例」を通過させ、法定通貨のステーブルコイン発行者に対するライセンス制度を確立しました。

条例が通過してから関連ガイドラインが発表され、正式に実施されるまで、香港は三ヶ月未満でステーブルコインの規制制度の「最後の一マイル」を完了しました。

これだけのファイル、互いにどのような関係があるのか？

上記の内容から、この完全な規制体系は、1つの規則（ステーブルコイン規則）、2つのガイドライン（およびその相談の要約）、2つの説明書で構成されており、法律の基盤から実施の詳細、さらには操作ガイドまでの完全なチェーンを形成しています。

具体的には、全体のファイルシステムには次のものが含まれています：

1部の基本法：『ステーブルコイン規則』（5月に発表）

2 つの規制ガイドライン：「ライセンスを持つステーブルコイン発行者に関する規制ガイドライン」、「マネーロンダリングおよびテロ資金調達対策ガイドライン」

2 つのコンサルティングの要約：上記の2つのガイドラインに関する公衆相談プロセスと金融管理局の回答を記録する

2 つの説明書：『ステーブルコイン発行者ライセンス制度の概要説明』、『既存のステーブルコイン発行者の移行条項の概要説明』

その中で、「ステーブルコイン規則」はピラミッドの頂点に位置し、基礎法律としてステーブルコインのライセンス制度の法的地位と基本的な枠組みを確立しています。2つの規制ガイドラインは実施レベルにあり、規則における原則的な規定を具体的な操作基準とコンプライアンス要件に変換します。これらのガイドラインは準法律的効力を持ち、ライセンスを持つ機関は厳格に遵守しなければなりません。

相談の要約は、手続き文書として直接的な法的効力は持たないが、規制当局の市場に対する意見の応答を記録しており、市場参加者が規制の意図や指針策定の考慮を理解するのに役立つ。

2つの説明書は、解釈と指導のレベルにあり、市場参加者に制度の理解と申請ガイドを提供し、潜在的な申請者が規制要件と申請プロセスをよりよく理解できるように支援します。

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簡単に言うと：

• 規則は「ルールを定める」ことに責任を持つ——安定コインとは何か、誰が発行できるのか、基本的な規制原則などの根本的な問題を定める；
• 規制ガイドラインは「基準を定める」責任がある——具体的な資本充足率、リスク管理要件、情報開示基準などの技術的規定；
• 説明書は「指針」を担当します——ライセンスの申請方法、移行期間の設定、規制当局の執行などの運用上の問題。

『ライセンス付きステーブルコイン発行者規制ガイドライン』：2500万香港ドルのハードルの背後にある「厳」および「活」

今回、金融管理局は一度に6つの文書を発表しました。読解効率を考慮して、最も重要な実行文書である「ライセンスを持つステーブルコイン発行者の監督ガイドライン」に重点を置いて解説します。なぜなら、これは発行者の具体的なコンプライアンス要件を詳細に規定しており、市場参加者の切実な利益と操作の道筋に関わるからです。

もし「ステーブルコイン規制」が香港におけるステーブルコイン発行の基盤を築くものであるなら、この89ページにわたる「ライセンスを持つステーブルコイン発行者の監督ガイド」は、この建物を構成するレンガのようなものです。

2500万香港ドルの資本金のハードルから、プライベートキー管理に関する12項目の具体的な要件まで、金管局はほぼ「事細かに」厳格で実務的な規制フレームワークを描いています。

参入障壁：誰もが遊べるゲームではない

2500万香港ドル（約320万米ドル）の最低資本金要求は、世界のステーブルコイン規制の中で中程度に高いレベルに位置しています。これに対し、EUのMiCA規制では電子通貨トークン発行者に対する最低資本要求が35万ユーロであり、日本では1000万日本円（約7.5万米ドル）が求められています。香港のハードル設定は明らかに慎重に考慮されており、発行者が十分な財務力を持つことを確保しつつ、革新者を完全に排除しないように配慮されています。

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しかし、資本金は第一のハードルに過ぎません。さらに注目すべきは「適切な候補者」の要件です。

規制指針には、犯罪歴から業務経験、財務状況から時間の投入、さらには取締役の「外部職務」に至るまで、7つの主要な考慮事項が詳細に列挙された章が設けられている...特に、独立した非執行取締役が取締役会の少なくとも3分の1を占める必要があるという要件は、上場企業のガバナンス基準に直接対応している。

これは、香港でステーブルコインを発行したい場合、単に資金が必要なだけでなく、「適切な人」が必要であることを意味します。技術オタクで構成されたWeb3スタートアップは、規制要件を満たすために、そのガバナンス構造を大幅に調整し、伝統的な金融のバックグラウンドを持つ専門家を導入する必要があるかもしれません。

より厳格なのは、ビジネス活動の制限です。ライセンス保持者は、いかなる「その他のビジネス活動」を行う前に、必ず金融管理局の書面による同意を得なければなりません。これは基本的にステーブルコインの発行者を「専業機関」として位置付け、従来の決済機関や電子マネー発行者に似ています。「DeFi+ステーブルコイン」のエコシステムを構築したいプロジェクトにとっては、ビジネスモデルを再考する必要があるという信号です。

リザーブ管理：100% はただのスタートです

資産管理において、香港は「100%+オーバーコラテラル」の二重保険モデルを採用しています。

規制ガイドラインは、準備資産の時価が「いつでも」流通しているステーブルコインの名目価値と少なくとも等しくなければならず、さらに「準備資産のリスク状況を考慮して、適切なオーバーコラテラルを確保する」ことを明確に要求している。

この「適当」とは一体どれくらいのことですか？

ガイドラインには具体的な数字は示されていませんが、ライセンス保有者が市場リスク指標の内部限度を設定し、定期的にストレステストを実施することが求められていることから、規制当局は明らかに発行者が自らのリスク状況に応じて過剰担保比率を動的に調整することを望んでいます。

この「原則主義」に基づく規制方式は、発行者に一定の柔軟性を与えますが、同時により高いコンプライアンスコストを意味します——あなたは自分の「適合性」を証明するために、完全なリスク評価システムを構築する必要があります。

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適格な準備資産の定義において、香港は慎重だが保守的ではない態度を示している。

現金や短期銀行預金といった従来の選択肢に加えて、規制の指針は「トークン化された適格資産」の受け入れを明確にしています。これは将来の革新の余地を残しており、理論的にはトークン化された米国債券やトークン化された銀行預金が適格な準備資産となる可能性があります。

しかし、最も注目すべきは、信託隔離の取り決めです。

例えば、ライセンス保有者は「有効な信託契約」を設立し、準備資産が法的に自己資産から隔離されていることを確保し、この契約の有効性を証明するために独立した法的意見を取得する必要があります。これは単なる会計上の隔離ではなく、発行者が破産してもステーブルコイン保有者の権利が保護されることを保証する必要があります。

透明度の要求において、香港は「高頻度開示 + 定期監査」というコンビネーションを採用しています。発行者は毎週、準備資産の時価総額と構成を公表し、さらに四半期ごとに独立監査人による検証を行わなければなりません。それに対して、合規性が比較的高いUSDCでさえ、現在は毎月準備報告を発表するだけです。香港の要求は、間違いなくステーブルコインの透明性を大幅に向上させるでしょう。

技術要件：プライベートキー管理は非常に専門的です

ウェブ3特有のリスクポイントである秘密鍵管理に関して、規制ガイダンスは驚くべき専門性を示しています：

鍵の生成から廃棄まで、物理的な安全性から漏洩への対応まで、12の具体的な要件はほぼ秘密鍵のライフサイクルの各段階をカバーしています。

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例えば、「重要な秘密鍵は隔離された環境で使用する必要があります」——これは、ステーブルコインの鋳造や破棄に使用される秘密鍵がインターネットに接触してはならず、完全にオフラインの環境で操作する必要があることを意味します。

「鍵の使用には複数の承認が必要です」——どんな個人も単独で秘密鍵を自動的に使用することはできません；

「鍵の保管メディアは香港または金管局が認める場所に置かなければならない」——これは、海外に秘密鍵を保管する可能性を直接排除する。

これらの要求は、金融管理局が単に従来の金融規制を適用しているのではなく、ブロックチェーン技術の特性とリスクを真に理解していることを示しています。ある意味で、このガイドラインは「企業向けプライベートキー管理のベストプラクティス」の規制版と見なすことができます。

スマートコントラクトの監査の要件も同様に厳格です。発行者は「資格のある第三者機関」を雇用し、スマートコントラクトのデプロイ、再デプロイ、またはアップグレードの際に監査を行い、契約が「正しく実行され」、「期待される機能に一致し」、かつ「脆弱性やセキュリティ欠陥が存在しないことに高い確信を持つ」ことを保証する必要があります。スマートコントラクト監査業界自体がまだ発展途上であることを考慮すると、「資格」の定義は実務において挑戦となる可能性があります。

顧客認証において、規制の要求はWeb3と従来のKYCの融合を反映しています。

一方で、発行者はサービスを提供するために「関連する顧客のデューデリジェンス」を完了しなければならず、他方で「事前に登録された顧客のウォレットアドレスにのみステーブルコインを移動できる」と要求される。この設計は、匿名性とコンプライアンスの間でバランスを取ろうとしています。

運営基準：ステーブルコインの「銀行化」への道

「T+1の償還」、「事前登録口座」、「三重の防御線」——原文のこれらの要求から、香港はステーブルコインの発行者に対して、運営基準において従来の金融機関に準拠することを望んでおり、リスク管理を最大限に強化することを目指しています。

まずは、償還期限を見てみましょう。

「有効な償還要求は、受領後1営業日内に処理されなければならない」——このT+1の要件は、多くの既存のステーブルコインよりも厳格です。Tetherのサービス条項には、償還の遅延または拒否の権利が留保されており、香港の規定では、タイムリーな償還が法的義務となっています。

しかし、この「銀行化」は単純な模倣ではありません。規制ガイドラインは「異常事態」に対して柔軟性を確保しています——もし償還の遅延が必要な場合、事前に金融管理局の書面による同意を得なければなりません。このメカニズムは、極端な市場条件下でシステムの安定性を提供するために、銀行業界の「引き出しの一時停止」条項に似ています。

三段階の防御のリスク管理システムは、銀行業界の成熟した実践を直接参考にしています：

第一の防衛線はビジネス部門であり、第二の防衛線は独立したリスク管理およびコンプライアンス機能、第三の防衛線は内部監査です。多くのWeb3ネイティブチームにとって、これは組織構造の根本的な変化を意味します——もはやフラットな技術チームではなく、明確な階層と責任を持つ組織体系を構築する必要があります。

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特に第三者リスクの管理に注意が必要です。

資産の保管、技術サービスのアウトソーシング、あるいはステーブルコインの流通に関して、すべての第三者に関わる取り決めは、厳格なデューデリジェンスと継続的な監視を受けなければなりません。規制ガイドラインは、第三者サービスプロバイダーが香港以外にいる場合、発行者は現地の規制機関のデータ取得権限を評価し、要求された場合には金管局に迅速に通知する必要があることを求めています。

KYCの神話：保有者は必ず実名である必要があるのか？

現在、ソーシャルメディア上で皆が最も関心を持っているのは、実際にはKYCの問題です。

以前の分析でも、規制文書で厳格に要求されているのは、すべてのステーブルコイン保有者が身元確認を受ける必要があることであり、これもまた実名を意味しています。

この文書の原文を見てみましょう：

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規制ガイドラインは「顧客」と「保有者」を表現上で区別していますが、詳しく分析すると、この区別はむしろ「罠」のようです——安定したコインを比較的自由に取得し保有することはできますが、その核心的な価値（いつでも法定通貨に換金できる）を実現するには、KYCがほぼ避けられません。

規制ガイドラインでは、いくつかの場所で一見緩やかな表現が使用されています：

• 「ライセンス保持者は、顧客に対して指定されたステーブルコインのみを発行すべきである」
• 「規約および条件は、すべての指定されたステーブルコインの保有者（ライセンスを持つ顧客であるかどうかにかかわらず）に適用されます」

この区別は、KYCを必要とする「顧客」とKYCを必要としない「保有者」の2つの人々が存在することを示唆しています。しかし、具体的なサービス提供の段階に入ると、この区別は理論上のものであることがわかります。

重要なのは、償還サービスに関する規定です：「関連する顧客デューデリジェンスが完了しない限り、指定されたステーブルコインの保有者および/または潜在的な指定ステーブルコインの保有者に対して発行または償還サービスを提供してはならない。」

これはつまり、償還権を行使したい保有者は、まずKYCを完了し、「保有者」から「顧客」へとアップグレードする必要があるということです。

規制ガイドラインは、ステーブルコインの保有者が「額面での償還」の権利を享受することを繰り返し強調しており、これはステーブルコインの「安定性」の核心的な保障と見なされています。しかし実際には、この権利の行使は条件付きです——あなたはKYCを完了することに同意し、能力がなければなりません。

プライバシーの理由、地理的制限、またはその他の理由でKYCを完了できない保有者にとって、この「権利」は実際には行使できない。

認証に加えて、地理的制限はより高いハードルになる可能性があります。

発行者は、「禁止された取引を示すステーブルコインの司法管轄区域でステーブルコインを発行またはオファーしないことを確保する」ことを求められ、また「仮想プライベートネットワーク（VPN）の使用を特定し、阻止するための合理的な措置を講じる」必要があります。

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グローバルな暗号通貨ユーザーにとって、この地理的制約はKYC自体よりも制限的である可能性があります。

しかし、香港にとっては、これは受け入れ可能なトレードオフかもしれません：適度な制限と引き換えに規制の確実性と金融の安定を得ることです。しかし、このモデルが世界の暗号通貨エコシステムの主流となるかどうかは、まだ観察が必要です。

退出メカニズム：未雨の「安全弁」

すべての規制要件の中で、「ビジネス退出計画」は最も見落とされがちですが、最も重要な要素の一つかもしれません。

規制ガイドラインでは、各発行者が詳細な退出計画を準備する必要があると要求されています。これには、準備資産の売却方法、償還リクエストの処理方法、第三者サービスの引き継ぎの手配方法が含まれます。

この要求の背後には、規制当局によるシステミックリスクへの深い考慮があります。

ステーブルコインは他の暗号資産とは異なり、その「安定性」の約束により大規模な採用が容易にされますが、問題が発生した場合には影響が広がることも意味します。発行者に事前に退出経路を計画させることで、規制当局は最悪の事態が発生しても市場が秩序を持って衝撃を消化できるように努めています。

退出計画は「通常および圧力下における」資産売却戦略を含む必要があります。これは、発行者が考慮すべきことを意味します：

市場の流動性が枯渇した場合、どのようにして踏みつけを引き起こさずに準備資産を現金化できますか？もし銀行のパートナーがサービスを終了した場合、どのようにして償還のチャネルを確保できますか？

これらの問題の答えは、危機の際にステーブルコインプロジェクトの生存能力を直接決定します。

香港の規制パスの深層ロジック

この規制ガイドラインを通じて、香港はステーブルコインの規制において独自の道を歩んでいることがわかります。それは、アメリカ式の「法執行指向」（法的措置を通じてコンプライアンスを強制する）でもなければ、ヨーロッパ式の「ルール指向」（あらゆる詳細を文書化した規定）でもなく、「原則 + ルール」の混合モデルです。

重要なリスクポイントである準備金管理やプライベートキーのセキュリティに関して、規制ガイドラインは詳細なルールを示しています。一方、具体的な実施においては、過剰担保比率やリスク指標の設定について原則的な柔軟性が保たれています。

このデザインは、香港の規制当局の実務的な態度を反映しており、ステーブルコイン業界がまだ急速に進化していることを認識しており、あまりにも硬直したルールはすぐに時代遅れになる可能性があることを示しています。

2500万のライセンス基準は低いとは言えませんが、香港の仮想資産取引プラットフォームの500万ドルの資本要件と比較すると、相対的に合理的です；技術要件は非常に詳細ですが、「トークン化資産」のような革新も明確に受け入れています；運営基準は非常に厳しいですが、市場の変動に対して緊急メカニズムも用意されています。

重要なのは、この規制枠組みが香港のステーブルコインの本質に対する理解を示していることです。それは単なる「暗号通貨」ではなく、伝統的な金融とデジタル経済を結ぶ重要なインフラです。したがって、規制基準は金融の安定性を維持するために十分に高くなければなりませんが、技術革新に適応するために十分に柔軟でなければなりません。

市場参加者にとって、このガイドが伝えるメッセージは非常に明確です：

香港は責任ある革新者を歓迎しますが、厳しい規制を受け入れる準備をしてください。

香港でステーブルコインを発行したいと考えている機関は、自分たちに必要な財務力、技術力、コンプライアンスリソースが備わっているかどうかを真剣に評価する必要があります。

全体業界にとって、香港の実践は重要な参考を提供します：ステーブルコインの規制は革新を抑え込むことではなく、革新に持続可能な発展の土壌を提供することです。

規制ルールが明確で、実施基準が明確であるとき、コンプライアンスのコストは予測可能であり、イノベーションの境界は探求可能である。

これは、香港が国際金融センターとしてデジタル資産時代に競争力を維持し続ける鍵であるかもしれません。