O mercado de stablecoins é frequentemente visto como um dos grandes objetivos do mundo cripto. Grandes players como o USDT da Tether e o antigo UST da Terra tiveram posições significativas na indústria. Nos últimos dois meses, um novo projeto de stablecoin de alto rendimento surgiu, tornando-se rapidamente a quinta maior stablecoin: em 19 de fevereiro, a Ethena Labs, a emissora do USDe, lançou sua mainnet pública, com o objetivo de criar um dólar sintético, USDe, baseado em Ethereum (ETH). Neste momento, o fornecimento do USDe ultrapassou 2,366 bilhões, ficando atrás apenas do USDT, USDC, DAI e FDUSD.

Fonte: https://www.coingecko.com

Qual é exatamente o projeto de stablecoin USDe, como ele conseguiu se destacar em um período tão curto e quais controvérsias o cercam? Além disso, quais novas variáveis estão surgindo no mercado recente de stablecoins?

A rápida ascensão da stablecoin USDe

O maior impacto do USDe no mercado de stablecoin é, sem dúvida, sua rápida ascensão para mais de $2.3 bilhões em oferta total em apenas dois meses, graças às suas características de alto rendimento. De acordo com dados do site oficial da Ethena Labs, até o momento da escrita, o rendimento anualizado do USDe ainda está tão alto quanto 11.6%, e anteriormente chegou a se manter acima de 30%, lembrando o rendimento anualizado de 20% do UST no Anchor Protocol.

Rendimento Anualizado Ethena e Rendimento Anualizado USDe

Então, qual é exatamente o mecanismo de stablecoin do USDe e por que oferece um rendimento anual tão alto? A resposta está em uma versão refinada do conceito de dólar Satoshi que o fundador da BitMEX discutiu no artigo “Dust on Crust”. Simplesmente, além dos rendimentos esperados do Airdrop, os rendimentos altos do USDe vêm principalmente de duas fontes:

ETH LSD staking yield;

Renda de taxas de financiamento de posições protegidas por delta (ou seja, posições curtas em futuros perpétuos);

O primeiro é relativamente estável, atualmente flutuando em torno de 4%, enquanto o último é inteiramente dependente do sentimento do mercado. Assim, o rendimento anualizado do USDe é, em certa medida, diretamente influenciado pela taxa geral de financiamento da rede (sentimento do mercado).

A chave para a operação desse mecanismo é a estratégia 'delta-neutral' - se uma carteira é composta por produtos financeiros relacionados e seu valor não é afetado por pequenos movimentos de preço do ativo subjacente, ela possui a propriedade 'delta-neutral'.

Isso significa que a USDe alcança uma estratégia de “delta-neutral” equilibrando quantidades iguais de posições longas spot ETH/BTC e posições curtas futuras ETH/BTC: o valor delta da posição spot é 1, enquanto o valor delta da posição curta futura é -1, resultando em um valor delta total de 0 após o hedge, alcançando assim a “neutralidade delta.”

Em termos simples, quando o módulo de stablecoin do USDe recebe fundos dos usuários e compra ETH/BTC, ele abrirá simultaneamente uma quantidade igual de posições curtas através de contratos futuros, mantendo assim a estabilidade de valor de cada token USDe por meio de hedge. Isso também garante que não haja risco de perda por liquidação para as posições com garantia.

Por exemplo, se o preço do BTC for assumido como $80,000, quando um usuário deposita 1 UBTC, o módulo de stablecoin USDe venderá simultaneamente 1 BTC futuro, criando um portfólio de investimento "delta-neutral" para USDe.

Por exemplo:

Se o BTC for inicialmente cotado a $80,000, o valor total da carteira é de $80,000 (80,000 + 0), portanto, o valor total da posição permanece $80,000.

Se o BTC cair para $40.000, o valor total da carteira ainda permanece em $80.000 (40.000 + 40.000), então o valor total da posição permanece em $80.000 (e isso também é válido para aumentos de preço).

Enquanto isso, as posições curtas de futuros no módulo da stablecoin USDe, devido à venda a descoberto de 1 BTC em futuros perpétuos, geram renda de taxa de financiamento das posições longas. Historicamente, a taxa de financiamento do Bitcoin tem sido positiva na maior parte do tempo, o que significa que o retorno geral das posições curtas é positivo. Isso é especialmente verdadeiro durante mercados de alta com um forte sentimento de alta.

Quando esses fatores são combinados, o rendimento anualizado do USDe pode chegar a 20% ou até mais. Isso mostra que durante mercados extremamente otimistas, o alto rendimento anual do USDe é especialmente confiável — porque a Ethena Labs aproveita a oportunidade de ganhar taxas de financiamento ao fazer vendas a descoberto em um mercado em alta.

Um esquema Ponzi antigo ou uma nova inovação?

Curiosamente, os recentes debates na comunidade sobre ENA/USDe têm se intensificado, com muitas pessoas comparando-o ao antigo Terra/Luna e chamando-o de uma nova versão do esquema Ponzi do Terra/UST. Objetivamente, o mecanismo de geração e estabilização da stablecoin USDe é significativamente diferente da abordagem do Terra e não segue a estratégia Ponzi auto-reforçante (similar à técnica de artes marciais de pisar nos próprios pés para alcançar grandes alturas). Em vez disso, a USDe obtém seus altos rendimentos coletando taxas de financiamento de traders que estão comprados durante um mercado em alta, proporcionando um suporte mais sustentável para seus altos retornos. Esta é a maior diferença em relação ao Terra.

O que realmente chama a atenção é a segunda metade do mecanismo de Ethena. Se o USDe enfrentar um desafio de depegging, ele poderia potencialmente seguir um caminho semelhante à espiral negativa do LUNA/UST, levando a corridas bancárias e um colapso acelerado. Isso sugere a existência de um ponto de inflexão não linear – se a taxa de financiamento se tornar persistentemente negativa e continuar a se ampliar, as discussões de mercado em torno do FUD (medo, incerteza e dúvida) começariam, fazendo com que o rendimento do USDe caísse acentuadamente e seu index quebrasse, levando a um declínio significativo do valor de mercado (devido a resgates de usuários):

Por exemplo, se a capitalização de mercado cair de $10 bilhões para $5 bilhões, Ethena precisaria fechar posições vendidas e resgatar a garantia (como ETH ou BTC). Se surgirem problemas durante esse processo de resgate (como problemas de liquidez em condições de mercado extremas ou volatilidade significativa do mercado), a âncora do USDe seria ainda mais comprometida.

Fonte: coinglass

Este mecanismo de feedback negativo poderia ser alvo de ataques maliciosos, desencadeando o ponto de virada e levando a uma espiral negativa semelhante ao colapso do UST. Para os investidores, a preocupação crítica é se esse 'ponto de virada do colapso' ocorrerá, quando acontecerá e se poderão sair a tempo.

Para se manter à frente, os investidores precisam monitorar de perto fatores como as participações de ETH e BTC da Ethena como proporção da rede total e quaisquer mudanças na taxa de financiamento da rede, que está se tornando negativa. Notavelmente, com a recente queda do mercado, as taxas de financiamento da rede de BTC e ETH caíram significativamente de mais de 20% ao ano, mostrando até sinais de se tornarem negativas. Os dados mais recentes mostram BTC em -1,68% e ETH em 0,32%.

De acordo com o site oficial da Ethena Labs, o valor total do colateral de Bitcoin da USDe excede US$ 800 milhões, e as posições de Ethereum excedem US$ 1 bilhão, representando quase 80% de seus ativos.

Uma vez que a estratégia da Ethena envolve a cobrança de taxas de financiamento de todos os traders de criptomoedas que estão comprados durante um mercado em alta, os altos rendimentos dependem muito das taxas de financiamento positivas impulsionadas pelo sentimento de mercado. Se as taxas de financiamento em toda a rede continuarem a se tornar negativas e essa tendência se intensificar, USDe poderá enfrentar um desafio significativo com rendimentos drasticamente reduzidos.

A dinâmica cambiante do mercado de stablecoins
Ampliando a perspectiva macro, o mercado de stablecoin sempre foi um espaço altamente lucrativo. Na verdade, ao comparar horizontalmente, os principais players como Tether têm capacidades de impressão de dinheiro que rivalizam com as das exchanges centralizadas (CEXs):

Em 2023, a Tether gerou cerca de $6.2 bilhões em lucro líquido, o que corresponde a 78% dos $7.9 bilhões do Goldman Sachs e 72% dos $8.5 bilhões do Morgan Stanley no mesmo período. Notavelmente, a Tether alcançou isso com cerca de 100 funcionários, enquanto o Goldman Sachs e o Morgan Stanley empregam 49.000 e 82.000 pessoas, respectivamente.

Até 31 de dezembro de 2023, aqui estão os lucros líquidos, contagens totais de funcionários e renda por funcionário das principais empresas (fonte: @teddyfuse). Anteriormente, o artigo “Renda Trimestral de $700 Milhões! Como os Lucros Silenciosos do USDT Explicam a Feroz Competição no Mercado de Stablecoin” destacou que a Tether é atualmente uma das empresas de criptomoedas mais lucrativas fora das plataformas de negociação (com a Binance provavelmente sendo a única à frente).

Para a maioria dos projetos Web3 e empresas de criptomoedas, que muitas vezes operam com prejuízo e dependem de vendas de tokens para subsídios, a lucratividade da Tether é uma referência inatingível. Esta é uma das principais razões pelas quais o negócio de stablecoins é tão atraente.

De acordo com a CoinGecko, entre os 5 principais emissores de stablecoins, a circulação total do USDT ultrapassou US$ 109 bilhões, representando cerca de 69% de todo o mercado de stablecoins, mantendo firmemente a liderança.

Além do dominante USDT, desde que os reguladores dos EUA fecharam o Silicon Valley Bank em 10 de março de 2023, o USDC viu uma saída líquida de mais de $112 bilhões, reduzindo sua circulação total para cerca de $33 bilhões - uma queda de cerca de 30%, colocando-o em segundo lugar. Isso representa uma liderança significativa sobre o terceiro colocado, o DAI ($5 bilhões).

Além disso, a BUSD foi substituída pela FUSD devido a pressões regulatórias, e com a Binance aumentando a frequência do LaunchPool, seu total rapidamente ultrapassou US$3,5 bilhões. Seguindo isso está a emergente rapidamente USDe, que traz uma nova variável promissora para o mercado.

No geral, à medida que as stablecoins descentralizadas são removidas das considerações de estabilidade e as stablecoins centralizadas enfrentam desafios com "reservas + regulamentação," as stablecoins descentralizadas se tornaram a maior esperança para o mercado de stablecoins. É por isso que o USDe de alto rendimento pode subir rapidamente.

Atualmente, estamos apenas nas fases iniciais da corrida de longo prazo das stablecoins. A chegada de novos players como FDUSD e USDe provavelmente mudará o cenário competitivo e trará novas dinâmicas para o mercado de stablecoins, o que é algo a se esperar.

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