什麼是 Liquity？

Liquity 是一個建立在以太坊上的去中心化借貸協議，用戶可將 ETH 作爲抵押品，獲取無需支付利息的 LUSD 貸款，僅需支付一次性的借款/贖回費用。

LUSD 是一種與美元掛勾的抵押穩定幣，用戶通過智能合約將 ETH 抵押鎖定後，可創建一個稱爲 “Trove” 的個人頭寸，並且鑄造 LUSD 來獲得即時流動性。

鑄造 LUSD 的用戶必須確保每個 Trove 的抵押率超過 110%，否則智能合約會將鎖定的 ETH 清算以償還 LUSD 貸款。

任何持有 LUSD 的用戶，皆能以 LUSD 穩定幣換取價值 1 USD 的 ETH 抵押品。贖回及清算機制確保 LUSD 有充分儲備維持最低 1 美元的價值，抵押率 110% 也限制了 LUSD 的價格上限。

LUSD 利用市場上的套利機制調節市場上的貨幣供給，自動的通脹與通縮可以更進一步確保 LUSD 與美元價格的錨定。

Liquity 也提供 LUSD 存款的收益服務，通過智能合約將 LUSD 存入稱爲 “穩定池” 的用戶，能夠賺取其他用戶的借款、贖回、以及清算費用。

當市場上沒有其他用戶清算抵押率不足的 Trove 頭寸時，穩定池的存款用戶將作爲最終清算人償還 LUSD 欠款並取得 ETH 抵押品。

如果穩定池的資金不足以償還 Trove 的 LUSD 欠款時，被清算的 LUSD 債務和抵押品將重新分配給其他的 LUSD 借款用戶，作爲維持借貸清算流程完備性的保險機制。

Liquity 獨特的設計，使得低抵押率貸款得以實現，利用經濟誘因使 LUSD 維持掛鉤，而無需仰賴社群治理或利率幹預等手段控制。

什麼是穩定幣？

比特幣或以太幣等加密貨幣的價格波動劇烈，價格飄忽不定造成使用上的不便。穩定幣是價格與法定貨幣掛勾，以維持固定兌換匯率的加密貨幣。

穩定幣是去中心化金融 (DeFi) 生態系的基本驅動力，提升了加密貨幣資產之間的流動性，交易者可以將高風險的加密貨幣資產轉換成穩定幣來避險，或是以穩定幣作爲支付工具等用途。

穩定幣有法幣儲備抵押型、加密資產儲備抵押型、和算法型這三種。

法幣儲備抵押型的以現金和高流動性資產支持其兌現能力，通常價格變動小，但中心化程度較高，常見的有 USDT、USDC、Paxos 和 TrueUSD 等。

加密資產儲備抵押型需要對應的加密資產做質押，MakerDAO、Equilibrium 和 Synthetix 允許持有人鎖定加密貨幣以鑄造穩定幣，用戶能在維持投資的同時獲取更多的流動性和經濟價值。

算法型僅依靠智能合約和控制供應量和價格，抵抗投機行爲和價格衝擊的能力較弱，例如 UST 就因爲超發而崩盤，其他的算法穩定幣還有 USDD、FRAX、AMPL 等。

抵押借貸協議的缺陷

目前市場上的抵押借貸協議普遍存在幾個問題。

首先是高額且不可預測的利息，目的在於調節貨幣供給並維持流通穩定幣的掛鉤。然而利率的效果在短期內難以顯現，並且會隨着時間的推移而累積增加借款用戶的成本。

這意味着短期投機行爲和槓杆交易用戶可能不會受到利率太大的影響，但現有的借款人可能因爲沒有對利率上升即時反應而無法償還貸款，例如 MakerDAO 在 2019 年曾出現超過 20% 的借款年利率。

其次，治理代幣持有者可以管理這些借貸項目的重要經濟參數（如利率、使用服務費）。然而鏈上治理一直很困難，包括投票率低、激勵措施不當、治理權由少數份子壟斷、利益衝突等，這些都使得經濟參數設置更具爭議性，難以保證協議有效發揮其應有功能爲社群及用戶服務。

抵押借貸平台都要求借款人高比例的超額抵押，使其資本效率低下。借款人被迫要維持更高的抵押率。這個缺陷來自於低效的清算機制，以固定價格進行抵押品拍賣的設計有明顯的缺陷，無法應對瞬間的大額清算與價格變動，最明顯的教訓就是 2020 年的 312 事件，即便 MakerDAO 的抵押率門檻爲 150%，加密貨幣的突然崩盤讓清算機器人來不及處理壞帳，甚至出現以 0 元價格拍賣 ETH 的錯誤。

缺乏直接套利和硬掛鉤則是另一個缺陷，加密資產儲備的穩定幣通常不能按面值贖回，也不能保證價格固定不變。這類型系統通常依賴一種軟掛鉤機制，通過可變費用（如利率）控制市場上的借貸金額來穩定匯率。與法幣儲備的穩定幣相比，加密資產儲備的穩定幣價格波動更大。

Liquity 的發展歷程

Liquity 項目於 2021 年 4 月正式上線，是由 Robert Lauko 和 Rick Pardoe 創立的，現任的 CEO 爲 Michael Svoboda。 Robert Lauko 曾經在開發 Internet Computer 項目的新創公司 DFINITY 擔任研究員，他在 2019 年就開始籌劃 Liquity 的概念和原型，並於 2020 年與具有物理和經濟學位的 Solidity 開發人員 Rick Pardoe 組建 Liquity 的核心團隊。

2020 年 9 月 Liquity宣布獲得 240 萬美元的種子基金支持團隊和協議的發展。該輪融資主要由 Polychain Capital 領投，也包含了 a_capital、Lemniscap、1kx、DFINITY Ecosystem Fund、Robot Ventures、和 Tomahawk.VC 等天使投資人，在 2021 年初又進行了包含 Pantera Capital 在內的兩輪融資，總金額爲 840 萬美元。

圖來自 Liquity 官網

Liquity 的願景是爲以太坊建立一個去中心化的借貸協議，由不可變的智能合約算法支持，並且沒有治理機制，即使是創立團隊也無法做更新和修改，通過網頁前端運營商組成的分散網路實現真正的去中心化。

2021 年 5 月和 2022 年 05 月的加密貨幣崩盤中，LUSD 的機制通過了市場壓力測試，匯率一直維持着接近 1 美元的掛勾價格。 2023 年初受各國政府及市場消息影響，許多穩定幣如 USDC、DAI、和 BUSD 都曾出現脫鉤的現象，盡管 LUSD 上線後不再更新智能合約，但其逐漸增加的合作夥伴與生態系，也讓市場注意到去中心化穩定幣分散風險的重要性。

Liquity 的運作機制

任何抵押穩定幣的發行，都牽涉到以下幾個核心概念：

1. 抵押

2. 鑄造

3. 贖回

4. 清算

5. 套利

沒有抵押品儲備的穩定幣，會因資不抵債而喪失兌現能力。贖回機制可以控制市場上流通的貨幣供給，產生通膨與通縮，有助於穩定匯率。清算是爲了避免系統壞帳造成穩定幣超量發行。套利是維持穩定幣與法定貨幣面值掛鉤的關鍵，通過市場機制與經濟誘因讓套利者交易，讓穩定幣和法幣之間保有固定的兌換率。 Liquity 協議在各個項目上都有獨特的設計，以實現 LUSD 的無息借貸和穩定匯率。

抵押及鑄造

任何人都可以將 ETH 存入和鎖定在稱爲 Trove 的金庫中作爲抵押品，以鑄造不超過抵押品美元價值 90.91% 的 LUSD 穩定幣。

換句話說，Trove 必須始終保持 110% 的最低抵押比率（MCR），亦即（抵押品價值/LUSD借款) 的比值必須超過 110%。

抵押品的價值超過 LUSD 借款，是爲了確保 LUSD 的兌現能力。借款人可以隨時在抵押率大於 110% 時借入更多的 LUSD，若抵押率下降至接近 110% 時，需要提供更多抵押品才能鑄造出更多的 LUSD。

Liquity 的智能合約限制創建 Trove 金庫的最低債務爲 2000 LUSD，償還時必須結清 2000 LUSD 以下的貸款，避免許多低抵押率的小額貸款影響協議的整體抵押率。

用戶借款時，Liquity 協議僅會收取一次性的 LUSD 費用，無需支付任何利息，只要抵押率足夠即可無期限地借款。 LUSD 的借款費率會依照所有用戶的借款頻率動態調整，長時間無人借款時會逐漸降低，在 0.5% ~ 5% 之間浮動。

贖回

Liquity 允許 Trove 中有抵押品的用戶支付 LUSD 欠款贖回等面值的 ETH 抵押品。例如說，1 LUSD 可以贖回價值 1 USD 的 ETH 抵押品。

完全贖回的 Trove 表示債務歸 0，因此將自動關閉。 Liquity 協議不允許任何 Trove 留下低於 2000 LUSD 的非零債務，且會對贖回用戶收取一次性的 ETH 費用，贖回費率依照所有用戶的贖回頻率動態調整，長時間無人贖回時會逐漸降低，基礎費率爲 0.5%。

智能合約會優先使用贖回的 LUSD 償還當前抵押率最低（風險最高）的 Trove，並將相應數量的 ETH 從轉移給贖回者，因此贖回可以提升協議的整體抵押率降低系統性風險。

圖來自 Liquity 白皮書

清算

爲了確保流通的 LUSD 穩定幣有充分的抵押品儲備，抵押率低於 110% 的 Troves 將被清算關閉。當清算發生時，任何人都能代替借款用戶償還 LUSD 債務取的 ETH 抵押品的所有權。依照優先級共分成三種清算機制。

1. 用戶協助清算

市場上的清算人向 Liquity 協議注入 LUSD 流動性，取得 ETH 抵押品。清算人將收到 gas 補償（200 LUSD + ETH 抵押品價值的 0.5%）作爲提供清算服務的獎勵。

1. 穩定池清算

LUSD 的持有人可將 LUSD 存至 Liquity 的穩定池中賺取收益（鑄造費 + 清算費）。當市場上沒有清算人即時提供清算服務時，穩定池存款會吸收 LUSD 債務並獲得 ETH 抵押品。由於 ETH 爲超額抵押，清算發生時穩定池存款人可從折扣的 ETH 中賺取差價，另外穩定池的存款用戶也能獲得 LQTY 代幣的獎勵。

原則上存入的 LUSD 可以隨時從穩定池中提款， 但是當系統中存在可清算的 Troves 時，將暫時禁止存款提款的功能，以確保債務順利償還。

以下圖中待清算的紅色債務與藍色抵押品爲例，假設這個 Trove 中只剩下價值 10,900 USD 的 ETH 抵押品和積欠 10,000 LUSD 的債務，穩定池將銷毀 10,000 LUSD 來吸收債務並取得價值 10,900 USD 的 ETH。

圖來自 Liquity 白皮書

1. 借款用戶的債務再分配

穩定池中的 LUSD 存款可能不足以償還所有待清算 Trove 的債務，或是在穩定池清算過程中耗盡 LUSD 存款，使得 Trove 的債務只能部分吸收。

在這種情況下，系統會重新分配待清算 Trove 的剩餘債務和抵押品給其他尚未被清算的 Troves。分配比例和 Trove 中的抵押品數量成正比，抵押率高的 Trove 將分配到更多的債務和抵押品，確保 Liquity 協議不會發生系統性的崩潰和連鎖清算。

以下表爲例，BCHD 四個 Trove 中 Trove D 的抵押率不足必須清算，並按其抵押率的佔比重新分配給 BCH 三個 Trove。

再分配後各 Trove 獲得的新增債務爲：

A = 8000 * 1.5 / (1.5 + 4 + 7) = 960 (LUSD)

B = 8000 * 4 / (1.5 + 4 + 7) = 2560 (LUSD)

C = 8000 * 7 / (1.5 + 4 + 7) = 4480 (LUSD)

再分配後各 Trove 獲得的新增抵押品爲：

A = 4.3 * 1.5 / (1.5 + 4 + 7) = 0.52 (ETH)

B = 4.3 * 4 / (1.5 + 4 + 7) = 1.38 (ETH)

C = 4.3 * 7 / (1.5 + 4 + 7) = 2.41 (ETH)

Trove D 的用戶仍然保留全部借入的 LUSD，但因爲失去 ETH 抵押品，整體上還是承受了約 10% 的虧損。

值得注意的一點是，債務再分配並不會提升 Liquity 協議的整體質押率，而會使其他借款 Trove 的個別質押率降低，讓其他用戶也更容易被清算。在缺乏 LUSD 流動性時利用這種「一人壞帳，所有人都要承擔風險」的連坐法心理，積極鼓勵用戶還款。

恢復模式

在抵押品價格崩盤、市場上缺乏清算人、穩定池耗盡、且連續債務再分配的極端情況下，Liquity 協議仍然有資不抵債的可能性，造成流通的 LUSD 沒有儲備支撐。

假設因爲債務再分配使大量的 Trove 關閉，最後帳上僅存 1 個 Trove 積欠 LUSD 債務和擁有 ETH 抵押品，若 ETH 的價格再繼續下跌會使抵押品價值小於 LUSD 債務，如此一來借款人就永遠不會還錢了。

考量到最特殊的情況，Liquity 協議內建了稱爲恢復模式的提前清算機制，當借貸系統的總抵押率（TCR）低於 150% 時，會啓動恢復模式提前清算抵押率較低的 Trove，直到 TCR 高於 150% 爲止。

因此，依照借款用戶的 Trove 抵押率，有幾種可能出現的情況：

1. Trove 抵押率 < 100%，表示穩定池耗盡，債務再分配。

2. 100% < Trove 抵押率 < 110%，自動清算。

3. 110% < Trove 抵押率 < TCR < 150%，啓動恢復模式，提前清算。

4. 150% < Trove 抵押率，不會清算。

TCR 的高低取決於所有用戶的負債與抵押品價值，是 Liquity 協議的全局債務，若其他用戶的負債增加卻沒有提供更多抵押品時，TCR 將降低使所有借款人都可能面臨提前清算的風險。通過這種機制去嚇阻非必要的高槓杆借貸，從而保護 Liquity 協議的償付能力。

套利

Liquity 可以讓借款人以 1 LUSD 贖回價值 1 USD 的 ETH 抵押品。當 LUSD 價格低於 1 美元時，借款人（或是清算人）可以直接套利。

例如說，目前 LUSD 的價格爲 0.8 USD。償還 1 LUSD 貸款後會獲得價值 1 USD 的 ETH，因此每支付 1 LUSD 就可以獲得 1.25 LUSD，用戶會有很大的誘因去歸還 LUSD 借款 → 賣出 ETH → 賣出 USD → 買入 LUSD。

如此一來會銷毀市場上流通的 LUSD 造成升值壓力，促使 LUSD 價格恢復 1 美元的掛鉤，此爲 LUSD 的硬性地板價格。

相反地，當 LUSD 價格高於 1.1 美元時，借款人也能直接套利。

例如說，目前 LUSD 的價格爲 1.25 USD。每抵押價值 1.1 美元的 ETH 就可以獲得 1 LUSD 貸款，即支付 1.1 USD 可以獲得 1.25 USD，用戶會有很大的誘因去賣出 USD → 買入 ETH → 抵押借貸→ 賣出 LUSD → 買入 USD。

如此一來會增加市場上流通的 LUSD 造成通膨壓力，促使 LUSD 價格恢復 1 美元的掛鉤，此爲 LUSD 的硬性天花板價格。

圖來自 Liquity 博客

Liquity 與其他借貸協議間的差異和優勢

與其他的抵押穩定幣項目相比，Liquity 在使用者體驗和系統安全性上都做了許多優化：

0% 利率

Liquity 只收取一次性的借貸/贖回費用，借貸用戶沒有經常性的利息支出。

110% 的抵押率，支持高槓杆

Liquity 的高效清算機制有效降低了抵押率門檻，用戶能從相同價值的 ETH 中獲取更多的 LUSD 流動性。利用循環借貸可以實現 11 倍的槓杆，而要求抵押率高於 150% 的借貸協議只能做到 3 倍槓杆。

抗審查和去中心化

LUSD 完全通過智能合約自動發行，沒有社群治理，即使開發團隊也無權修改，衆多的前端服務提供商可以有效對抗審查的風險，實現真正去中心化穩定幣的目標。

完全抵押且直接贖回

LUSD 有充分的儲備，可以隨時兌換回相同價值的 ETH 底層資產。

快速清算

LUSD 不必經過抵押品拍賣過程，也可以快速處理需要清算的 Trove 債務。

充足流動性和低價格衝擊

大部分的借貸協議都是被動地等待清算人提供流動性償還債務，當市場上流動性不足或沒有清算人願意提供服務時，將對抵押品價格造成嚴重影響。

Liquity 的穩定池可以發揮協議自有流動性的效果，由 LUSD 的存款用戶作爲最終的流動性提供者，減少清算對抵押品價格的衝擊。

分散風險

債務再分配能夠避免壞帳的影響進一步擴大，鼓勵用戶還款提供 Liquity 協議必要的流動性。恢復模式提前清算高風險貸款，避免 Liquity 協議資不抵債發生系統性崩潰。

高水平的穩定幣收益

在波動劇烈的加密貨幣市場中，清算其實是一門非常賺錢的生意。但在區塊鏈上架設清算機器人需要相當的技術門檻，甚至可能因爲機器人間的搶跑競爭，不只沒賺到錢反而還虧了 gas fee。

數據顯示 Liquity 上線至今的 LUSD 穩定池存款平均年收益率 APY 竟然高達 32%，即使在熊市冷清時最低也有 3% 的收益率，無利息貸款反而賺的比大部分借貸平台還要多。

Liquity 的爭議和限制

2000 LUSD 的借款門檻

Liquidity 協議是以借貸系統的總抵押率（TCR）來決定是否啓動恢復模式，提前清算抵押率不足的 Trove。因此黑客能夠使用大量的低抵押率小額貸款發動粉塵攻擊，利用恢復模式清算其他用戶的大額貸款從中獲利。

因此 Liquity 協議設下了最少 2000 LUSD 的借款門檻，但此舉也限制了小額借款的用途。

不可變的智能合約

項目方無權對智能合約進行修改是一個雙面刃，爲了追求去中心化和抗審查付出的代價是 LUSD 沒有升級的可能性，若要進行迭代就需要創建新的智能合約（發行 LUSD V.2 版本），並且處理現有用戶遷移的問題。

預言機漏洞

在 2022 年 9 月以太坊合並時，Liquity 團隊發現了報價預言機的代碼問題。Liquity 協議主要使用 Chainlink 的預言機做報價，唯有當 Chainlink 預言機失效時才使用 Tellor 預言機報價，但 Tellor 的備份報價系統存在缺陷可能提供錯誤信息，黑客在 ETHW 分岔鏈上超發鑄造了數十億枚 LUSD 代幣。

由於 LUSD 代碼無法更新，因此僅能針對 Tellor 預言機的報價系統改善防堵問題，目前沒有用戶因爲預言機漏洞以太坊區塊鏈上遭受實質的損失。

無治理機制

Liquity 並沒有治理機制，在完全消滅掉人治幹預的疑慮時，卻也限制了往後社群參與和長遠發展的潛力。

LUSD 長期溢價

LUSD 上線後經歷加密貨幣市場的多次壓力測試，僅有很少數的時候交易價格低於 1 美元，在各國政府相繼宣布對中心化穩定幣監管後，用戶對於完全去中心化的 LUSD 穩定幣需求增加，目前市場上購買 LUSD 需要額外支付 0.3~3% 的「韌性」溢價。

僅能使用 ETH 抵押品

LUSD 的智能合約無法升級，上線至今仍然只能使用 ETH 作爲抵押，少了其他借貸協議的彈性。

LQTY 代幣和 Liquity 生態系

LQTY 代幣是 Liquity 協議發行的第二種代幣，可用於賺取借貸系統的費用收入，並激勵早期使用者和前端服務運營商。

LQTY 的獎勵會分配給提供 LUSD 流動性的用戶與機構，將 LUSD 存入穩定池、提供 LUSD 存款的前端服務、以及 Uniswap 上 LUSD/ETH 的流動性提供者都會獲得 LQTY 獎勵。

LQTY 代幣的最大供應量是 1 億枚，LQTY 不是一種治理代幣，因爲 Liquity 協議沒有治理。

質押 LQTY 的用戶能夠從借貸協議中賺取發行貸款和 LUSD 贖回的部分費用。 LQTY 的流動性獎勵每年減半，目前大多數的 LQTY 代幣皆已在市場上流通。

LQTY 的創世分配佔比如下圖所示：

35.3% 爲社群獎勵

23.7% 支付開發團隊與顧問

33.9% 保留給投資者

6.1% 屬於 Liquity AG 捐贈基金

1% 支付前端服務提供商

圖來自 Liquity 博客

與大多數穩定幣相比，LUSD 的市場佔比仍然偏低，但截至撰稿當下有 17 個不同的前端服務提供商，讓用戶能夠順利使用 LUSD 穩定幣，通路廣泛能夠有效抵御審查的威脅，目前有超過 10000 個獨立的錢包地址持有 LUSD。

LUSD 也在 2022 年 5 月完成了與 Mover 支付服務的整合，歐盟 28 個國家、英國、挪威和冰島的用戶可將非托管錢包（例如 MetaMask、CoinBase 錢包或任何其他通過 WalletConnect 的錢包）與 Mover 網路應用程序連接，直接用 LUSD 進行電子支付。

用戶申請 Mover 借記卡需要通過 KYC 流程，首次訂購費用爲 9 歐元，另外每年還有 15 歐元的管理費。

LUSD 的發展目前在着重在流動性收益策略的開發與跨鏈應用，Chicken Bond 是建立在 Liquity 之上的收益協議，LUSD 的持有人可以購買債券或是 BLUSD 代幣，賺取比穩定池來的更高的收益。 Chicken Bond 有多種自動組合的收益來源，其中一部分是來自 Curve 的 $LUSD 流動池收益。然而需注意 Chicken Bond 是一種溢價的金融衍伸品，特定條件下利息收益會永遠無法彌補溢價虧損。

近期官方也宣布了包含 Aztec Network 和 Optimism 網路的上線計畫，以及 PowerPool、GearBox、Sonne Finance 等多個 DeFi 項目的整合。LiquiFrens 則是針對 Liquity 缺乏社群治理這個問題所做的大膽嘗試，期許通過代幣獎勵促進用戶、流動性、放貸金額、和 LUSD/LQTY 的應用增長。

總結

Liquity 是一個基於以太坊的去中心化借貸協議，用戶可將 ETH 抵押品存入 Trove 中，獲取無利息的 LUSD 穩定幣貸款。 LUSD 的價格與美元掛鉤，將 LUSD 存入 Liquity 的穩定池中可以賺取收益。

只要抵押率高於 110%，貸款人可以無限期地借出 LUSD，對於有長期借貸需求的用戶而言可說是一大福音。

高度的去中心化與衆多的前端服務提供商是 LUSD 的特長，穩健的儲備和清算機制證明了 Liquity 智能合約代碼的有效性，在面對其他穩定幣崩盤與監管的考驗下 LUSD 成爲脫穎而出的亮點，受到越來越多市場的關注。

然而 Liquity 上線後無法更新，以及缺乏社群治理的策略也限制了生態系的發展，開發團隊正研擬方案，希望在完全放任式的去中心化與人治幹預間找出一個平衡點，以繼續拓展 Liquity 的應用並發揮更大的價值。