イーサリアムがPoSに移行して以来、LSDFiは市場で新たな注目を集めています。LSDFiが焦点となっている理由は、流動性ステークトークンのイールドベアリング属性に基づく再革新にあります。しかし、ETHのステーキング率が上昇し、ステーキング収益が減少する中、市場空間が圧迫され、LSDFiの発展が停滞しています。

振り返ると、LSDFiトラックでは3つの開発段階を経験してきました：流動性ステーキングプロトコル間の競争、LSTの新たなコンセンサスベースの流通資産としての台頭、そしてLSTの多様化と大規模な応用。現在、私たちは明確な開発のジレンマに直面しています。この記事ではデータ分析を通じてLSDFiトラックの現状を明らかにし、特定のプロジェクトを分析することでLSDFiの将来の方向を探ります。

1. データの観点からのLSDFiトラックの現在の状況

1.1成長ボーナス期間終了、トラック開発停滞、収益の低下による資本流出

Duneのデータによると、ステーキングされたETHの純額は横ばい傾向を示し、入場を待つバリデータの数は継続的に減少しており、攻撃的なステーキング成長期の終わりを示しています。それに伴い、LSDFiトラックの総TVL（総ロックバリュー）（現在839M）は、今年9月26日以降、減速しており、マイナス成長を示しています。パラダイム革新がない限り、LSDFiトラックは近いうちに大きな成長を見ることはないと予測されます。

この状況は、2つの理由による可能性があります。一方で、イーサリアムエコシステム内のステーキングの成長が鈍化し、イーサリアムのステーキング率の上昇により、ステーキング収益が減少しているため（図に示すように、基本的な収益はわずか3%以上です）、LSDFiプロトコルは収益のボトルネックに達しています。これにより、資本の魅力が低下し、資本流出が発生します。他方で、特に高金利環境での米国債利回りの上昇などの外部環境の影響により、暗号通貨業界の資本に吸引効果があります。これにより、LSDFiからより高い基本収益の米国債やDeFiのような米国債派生商品への資本流出が生じます。

ソース: https://defillama.com/yields?category=Liquid+Staking&chain=Ethereum

1.2プロジェクトの均質性は深刻ですが、内包的ですが、革新が不十分です

DeFiの開発以来、貸出とステーブルコインは依然としてDeFiシステム全体の運営を一般的に維持する基盤として輝いています。LSTの運用ルールでは、貸出とステーブルコインも最も基本的で実現可能な運用方法です。LSTの利子発生属性に基づいて、LSDFiトラックのプロジェクト方向はおおむね次の2つのカテゴリに分けることができます。

LSTは、貸出プロトコルやステーブルコインプロトコル（Lybra、Prisma、Raftによって表される）の担保として機能します；

——LST元金と利息の分離（Pendleによって表される）;

ソース: https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

Duneのデータから見ると、現在LSDFiトラック上のトップ12のTVLプロジェクトの中で、5つはLSTに基づく安定通貨プロトコルです。その基本的なメカニズムはほぼ同じです：ユーザーはLSTを担保として安定コインを鋳造または貸し出しし、担保の価格が下がると、担保が清算されます。わずかな違いは、異なる安定コイン、異なるLTV、および異なるサポートされている担保です。

テラが崩壊し、規制リスクによりBUSDが廃止された後、安定コイン市場には多くのギャップが埋められる必要がありました。利子を生む特性を持つLSTの出現は、安定コイン市場において分散化のニーズにより適合したプロジェクトに貢献することができます。ただし、波の後に、トラックの全体的な革新は弱く、LTV、担保タイプ、安定コインの収益に干渉しているだけで（収益の大部分はプロジェクトトークンの補助金に依存しており、本質的にはただの空気です）。後発者が先行者に挑戦する差別化ポイントを持たない場合、オンライン化はプロジェクトの終わりを意味します。

PendleはLSDFiトラック全体でユニークな存在です。その固定金利商品は、LSTに適した属性を持っており（例としてstETHを取ると、ETHと担保収入の部分に分割できます）、そのため、EthereumがPoSに切り替わった後、Pendleは市場の中心に戻ってきました。現在、Pendleは製品の進化により市場シェアをしっかりと守っており、同様のタイプの強力な競合他社は存在しません。

PendleのTVLは11月1日に新記録を達成しましたhttps://defillama.com/protocol/pendle

1.3 トッププロジェクトには価格設定力が不足しており、長期的な成長は保証されていません

DeFiについては、Aaveは貸出プロトコルのリーダーであり、CurveはステーブルコインのDEXのリーダーであり、LidoはEthereumの流動性ステーキングサービスのリーダーと言えます。これらのプロジェクトはそれぞれの分野で価格設定力を実現しています。ここで言及している価格設定力とは、「独占+必須需要」によって形成される障壁効果であり、市場の必須サービスである（著しくリードする市場シェアを持つ）一定の独占的およびブランド効果を創出しています。

価格設定力とは何を意味するのでしょうか？私はそれが優れたビジネスモデルと確実な長期成長を意味すると信じています。単純に言えば、価格設定力の障壁こそが真の障壁です。

しかし、LSDFiトラックのさまざまなプロジェクトを見ると、市場リーダーであるLybra Financeさえも、その価格設定力の障壁を形成していません。 V1フェーズでは、Lybraは急速に成長し、イーサリアムの基本的なステーキングリターン（8％以上）を大幅に上回る収益を上げ、多額のTVLを引き付けました。 しかし、V2のアップグレードはLybraに効果的な成長をもたらさず、代わりにPrismaやEigenlayerのような後発者からの市場シェアの圧力に直面しました。

トップトラックプロジェクトが価格設定力を持てないのは、基本的に、第一に、プロトコルレベルでの技術的な難しさが高くないことによるものです。特に、多くのLSDステーブルコインプロトコルはLiquityの直接のフォークであり、「低い技術的なしきい値」ということは激しい競争を意味します。第二に、LSDFiプロジェクトはLST発行者ではなく、基本的にETHの価格設定力（ステーキング利回り）に依存して流動性再配分しています。最後に、各プロジェクトの違いは最小であり、市場シェアはしばしばプロトコル利回りに影響を受け、トッププロジェクトはその生態系を形成して絶対的な価格設定力を確立していません。

価格設定力の不足は、現在の繁栄が一時的である可能性があることを意味し、誰もが長期成長の鍵を見つけていないことを意味します。

1.4 トークン補助利回りは持続不能で、ステーブルコインの流動性は不振です

以前、LSDFiは高い収益率で短期間に大量のTVLを集めましたが、よく見ると、これらの高い収益率はプロジェクトトークンで補助されていることがわかり、これがガバナンストークンの価値の早期消耗を招き、高い収益率が持続不可能になります。

Raftを例に取る。 RaftはV2でSavings Moduleを開始し、10%の固定APRで$R保有者を引き付けましたが、この10%の利子の源泉は詳しく説明されていませんでした（公式にはプロトコル収入によって補助されているとのみ説明されています）。 DeFiセクター全体を考えると、10%の低リスク率を提供するプロジェクトは少なく、この一見美しいAPRの神話を作り出すために$Rを作り出しているかどうかについて疑問が生じています。

現在のRaftの担保借入コスト（金利）が3.5%であることに留意すべきであり、$Rを鋳造し、RSMに預け入れることで、少なくとも6.5%のアービトラージを達成できます。

公式のR貯蓄率は最大で10％に達します

分散型ステーブルコインにとって、流動性はその発展規模に影響を与える重要な要素です。前回のブルマーケットでのLiquityの成長とブレイクスルーが限定されたのは、ユーザーの需要を満たすための流動性が不十分だったためです。現在、DAIが実際に最も流動性のある分散型ステーブルコインです。同様に、多くの現在のLSD（流動性に敏感なDeFi）ステーブルコインも流動性の問題に直面しており、そのステーブルコインの深さが不十分で、使用シナリオが限定され、実際のユーザーの需要が不足しています。

例として、Lybraが立ち上げたeUSDを取ると、現在の規模は108Mです。ただし、Arbitrumチェーン上のpeUSDプールが最も流動性が高く（peUSDはeUSDのクロスチェーンバージョンです）、Curve上のeUSD-USDCプールの深さはわずか207kであり、eUSDを中央集権型ステーブルコインと交換することは非常に不便であり、ユーザーの採用に大きな影響を与える可能性があります。

ソース: https://defillama.com/yields/stablecoins?token=EUSD

特定のプロジェクトからのLSDFi開発課題の突破口を見つける

LSDFは全体として開発の停滞期に入っていますが、まだ変化を目指しているプロジェクトもあります。そこから、これらの開発上の課題を乗り越えるための示唆やインスピレーションを得ることができるかもしれません。

2.1エコシステムの開発、経済モデルの不備の補償、価格設定力の確立：PendleとLybra V2を例に取る

現在のLSDFiプロジェクトはすべて、ユーザーのリターンを補助するためにガバナンストークンを使用するという、解決不能の問題に直面しています。これにより、ガバナンストークンの価値が連続的に希釈され、最終的には無価値なマイニングコインにまで価値が低下します。

彼らのエコシステムを開発し、エコシステムプロジェクトの力を活用して経済モデルの欠陥を解消し、エコシステム内で絶対価格設定力を確立するという実現可能かつ有益な解決策があります。

2.1.1 Pendle

Pendleは現在、この方法を実践する上で最も成功した代表者です。PenpieとEquilibriaの両方は、Pendle veTokenの経済モデルに基づいてPENDLE LP（Liquidity Provider）の収量を向上させる補助プロトコルです。LPは、Pendleをステークする必要なく、Pendleのマイニングブーストの恩恵を受けることができます。ビジネスモデルは同様に異なっており、主な機能は、Pendleのガバナンストークンの売り圧の一部を吸収し、Pendle自体のより健全な発展を促進することです。

ソース: https://dune.com/coumarin/pendle-war

2.1.2 Lybra Finance

V2のローンチが効果的な成長を達成できなかった後、Lybra Financeは意図的にエコシステムを構築し始めました。10月13日、LybraはLybra Warのローンチを公式に発表し、次の戦略的焦点と位置付けました。

Lybraの公然としたLybra戦争の開始は、いくつかの問題の認識に起因しています。

1) 高いAPRメンテナンスは、そのガバナンストークンLBRの高インフレーションを引き起こし、V2マイニング活動は過剰な短期売り圧力を引き起こしています。

2) 同じトラックでの激しい競争（Prisma、Gravita、Raftなど）により、成長が停滞し、Lybraに頼る投資家が不足しています。

3) eUSDの流動性が不足しており、peUSDの促進と利用が期待に応えていない;

4) コミュニティのコンセンサスは、特にV1からV2への移行中に揺れ、時間通りに正常に移行されなかったトークンの取り扱いについて疑念が持たれました（決定はほとんどが1人の個人、師匠にかかっており、全体の投票結果に影響を与えました）。

ソース: https://twitter.com/LybraFinance/status/1712505916363592011

Lybra Warの核心は、dLP（分散型流動性プロバイダートークン）の蓄積と、dLPとeUSDの動的なマッチングの実現に焦点を当てています。Lybra V2では、ユーザーはesLBRエミッションを獲得するために、LBR/ETH dLPにeUSD価値の最低2.5%をステークする必要があります。したがって、Lybraエコシステム内のセカンドレイヤープロトコルは、esLBRとdLPの収益向上を通じてより多くのesLBRを獲得する必要があります。さらに、Lybra Warの配布力は、LSD（Lybra合成債務）プールの中でesLBRエミッションに集中しており、潜在的な需要は主にLST（Lybra合成トークン）発行者と主要なeUSD発行者から来ています。LibraのLSDプールの深さバイアスは、小規模なLST発行者が投票権を増やすためにesLBRを蓄積するのにより適しています。

現在、Lybra Warで唯一の重要なプレーヤーはMatch Financeであり、効果的な競争環境はまだ形成されていません。 Match Financeは主に2つの問題に取り組んでいます（ここではプロジェクトメカニズムについて詳しく説明しません）。

1) dLPを持たないユーザーがeUSDを鋳造してもesLBRインセンティブを受け取れない問題;

2) esLBRの収益向上と流動性の脱出問題。

マッチファイナンスメカニズム、出典:Match Finance ホワイトペーパー

LSDFiトラックのプロトコルレイヤーとして、LybraとPendleの両方はLSTの発行者ではなく、したがって、高いAPRを通じて実質的なTotal Value Locked（TVL）を蓄積するという彼らの初期戦略も否定的な種を植えた。将来の良性の発展のために、彼らは自らを継続的に支援するためのエコシステムプロジェクトを開発することを選択した。野心的なLSDFiをリードするプロジェクトは、必然的にこの開発の道をたどることになるだろう。

2.2異なるユーザーエクスペリエンスを向上させるためのマイクロイノベーション

新興プロジェクトにとって、競争の激しいレースで地位を維持する鍵は、独自の差別化を見つけることです。小規模なイノベーションでも特定のユーザーセグメントに到達できます。これらのユーザーが十分に忠実である限り、プロジェクトは生存の鍵を握っています。

2.2.1 リキデーションなし：CruiseFiを例に取る

ほとんどのプロジェクトは、まだ貸付価値（LTV）比率や担保の種類で競争していますが、一部はすでに「清算メカニズムなし」を導入して集客を促進しています。

例えば、CruiseFiでは、ユーザーはstETHを担保にして安定通貨USDxを作成することができます。その後、USDxをCurveのUSDC-USDxプールでUSDCと交換することができます。USDCをCurve安定通貨プールに提供する貸し手は、stETHの担保期間中に発生した利息を得ることができます。

借り手が決して清算されないようにするために、清算が発生すると次の対策が取られます:

1) プロジェクト側は担保の一部（stETH）をロックし、その後、ロックされたstETHからのステーキングリターンを借り手に割り当てます。

2) stETHのリターンを超えるポジションは一時停止されます。これにより、ステーキングリターンが常にローン利子をカバーすることが保証され、借り手が清算されるのを防ぎます。ただし、この方法のデメリットは、ETHの全体のステーキング率が上昇するとstETHからのリターンが減少する可能性があることです。

3)停止されたポジションに対応する価格回復トークン（PRT）が生成されます。これらのPRTはETHと1：1で交換できます（流動性の閾値を超えている場合のみ）、そしてセカンダリマーケットで自由に取引することができます。

このアプローチの利点は、借入者が清算前の時間を延長したり、それをまったく回避できることを可能にする点にあります。レンダーはETHステーキングリターンを稼ぐことができ、一方PRT保有者はETHの将来の成長の可能性から利益を得ることができます。 「清算なし」のシナリオは、リスク志向の高いユーザーにとって特に魅力的かもしれません。

2.2.2 総収量率：オリジンイーサの場合

DeFi（分散型金融）の世界では、収益率は常に最も魅力的な物語であり、この鉄の法則はLSDFiにも当てはまります。

Origin Etherは2023年5月にローンチされました。ETHや他のLST（Liquid Staking Tokens）を担保として使用しています。1OETHの価値は常に1ETHに相当します。

ソース: https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth

Origin Etherと他のLSDFiプロジェクトとの最も重要な違いは、その収益がstETH、rETH、sfrxETHなどのLSTアセットのバスケットから得られることです。さらに、OETHは、CurveやConvexのOETH-ETH流動性プールでAMO戦略を採用することにより収益を向上させ、Balancer、Morpho、およびCurveの他のETH建てプールで戦略をサポートしています。一連の最適化された流動性戦略を通じて、Origin Etherはユーザーに平均を上回るAPYを提供できるため、Origin Etherが最近数か月で大幅に蓄積した総ロックバリュー（TVL）が急速に増加しており、現在はカテゴリー内で7位の市場シェアを誇っています。

ソース: https://defillama.com/protocol/origin-ether?medianApy=true

2.2.3 次の階層の入れ子: Eigenlayerに基づくLRTFi

LSDの派生バリアントであるLSDFiは、開発のボトルネックに達しています。ただし、Eigenlayerの出現により、LRTFiの新しいレイヤーへのネスティングが進む可能性があります。これは企業のさらなるレバレッジ拡大を表すだけでなく、市場の中心に戻り外部に拡大する機会をも意味しています。

Eigenlayerはまだクローズドテストフェーズにあり、すべてのユーザーには公開されていませんが、2つ前のステーキングイベントで示されたように、市場の熱狂は非常に高いです。

Eigenlayer TVL構成、出典：https://defillama.com/protocol/eigenlayer

同時に、Astrid FinanceやInceptionなど、LRT（Liquid Restaking Token）に基づくいくつかのプロジェクトが登場しています。これらのプロジェクトのコアロジックは革新的ではありませんが、LSDFiプロトコルに比べてLRTを担保スペクトルに含めているだけです。Eigenlayerが公式にローンチされると、この種の競争が激化すると予想され、現在はまだ初期段階です。

2.3資本勢力からのサポート、他の成熟したプロジェクトとのバンドル、および他のエコシステムからの恩恵を享受する：プリズマのケース

もし後のプロジェクトが不確実性に満ちた競争で競争相手を追い越したいと思っても、範例革新を達成できない場合、他のプロジェクトの利益を利用して強力な後ろ盾を見つけることは、しっかり立つ効果的な方法になります。このアプローチを「近道をする」と呼んだり、「後ろ盾を見つける」と呼んだりすることができます。

Prisma Financeは、この点での成功の最も典型的な例です。Lybra Finance（コミュニティによって始められ、プライベートエクイティの資金提供がないなどの草の根プロジェクトと比較して、Prismaは銀のスプーンで生まれた裕福な2世代に似ています。 まだどんな製品も発売していないにもかかわらず、彼らは見事なPR記事で市場の注目を集めていました。 記事で最も貴重な情報が明らかにされたのは、そのプロジェクトメカニズムがどれだけ異なるかではなく、その投資家リストにCurveやConvexなどのDeFi OGだけでなく、OKXやThe Blockなどの主要機関も含まれていることでした。

その後、Prismaの開発経路は広告通りでした。それはCurveとConvexと共にバンドルされ、彼らのサポートを確保し、自国の安定コインmkUSD（CRVとCVXの形で）に追加の報酬を付与し、veTokenモデル（プロトコルパラメータを制御する）を介してフライホイール効果を達成しました。

公式ローンチ後の3番目の月、Justin Sunの10億ドル相当のwstETHのサポートを受けて、PrismaはTVLで歴代最高を達成し、Lybraを上回って新たなリーダーとなりました。

ソース：https://defillama.com/protocol/prisma-finance

2.4 True Paradigm Innovation

大規模な産業や特定のニッチ市場の両方で、急速で規制されていない成長を経験した後、開発が停滞する避けられない時期が必ずやってきます。そのような窮地の根本的な解決策は間違いなく「パラダイム革新」です。LSDFiの発展はまだゲームを変える革新を見ていませんが、イーサリアムの価値が強い合意である限り、いずれLSDFiの燃え盛る炎を再燃させるパラダイムシフトの革新が現れると確信しています。

免責事項：

1. この記事は[から転載されましたミラー]. すべての著作権は元の著者に帰属します [PSE Trading Analyst@Yuki]. If there are objections to this reprint, please contact the Gate Learnチームにお任せください。迅速に対応いたします。
2. 責任の免責事項：この記事で表現されている意見は、著者個人のものであり、投資アドバイスを構成するものではありません。
3. 記事の他言語への翻訳は、Gate Learnチームによって行われます。特に明記されていない限り、翻訳された記事のコピー、配布、盗用は禁止されています。