ステーキハウス解説
ブラックロックのBUIDLによる公共のブロックチェーンへの進出は、彼らの製品ラインの拡大にとどまらず、金融界によるブロックチェーン技術への大胆な支持であり、公共のブロックチェーンへの機関投資の新時代を示しています。ステーキハウスの解説
トークン化された財務の景観は、1番の導入以来、かなり成長し多様化していますトークナイズされたT-Billsのレビュー2023年7月に。BlackRockの「BUIDL」の導入は、この進化における画期的な発展を示し、公共ブロックチェーン技術の機関投資家による採用の重要な前進を意味します。Steakhouse Financialは常にリアルワールドアセットの革新に焦点を当てており、BUIDLのローンチは、従来のファイナンスと分散型ファイナンスのシナジー効果の可能性に関する私たちの見解と共鳴しています。
敵対的な規制体制がこれまでに暗号通貨の一般経済への統合を大きく妨げてきましたが、BlackRockの市場参入は2つの理由で重要です。まず、これは、伝統的な機関が規制上の障害を乗り越え、トークン化製品を市場に導入する際のレガシー機関の快適さレベルの増加を示しています。第二に、これは、ブロックチェーン技術の変革的ポテンシャルがこれらの規制上の課題にもかかわらず追求する価値があることを証明しています。市場はまだ、伝統的な金融製品をブロックチェーン上に導入する最良の方法を模索していますが、この製品はトークン化の不可避性の証拠です。
さらに、BlackRockがBUIDLの基盤としてEthereumを選択したことは、ネットワークの能力、セキュリティ、安定性、およびそれをサポートする活気あるエコシステムに対する強い信頼を示しています。BUIDLのマーケティング資料によると、そのファンドは将来、別のブロックチェーンまたはレイヤー2ネットワークで他のクラスの株式を発行する権限を持っています。このような表現から、私たちが単なる象徴的なジェスチャーを目撃しているのではなく、精明な市場参加者による戦略的な動きであることが示唆されています。
BlackRockによってもたらされた最も重要な新機能の1つは、BUIDLのためのUSDC流動性施設であり、これはオンチェーン流動性にとって画期的な瞬間を表しています。これにより、ユーザーはBUIDLトークンをUSDCに大量かつ24時間365日、シームレスに、かつ不可分に交換できるようになります。この新たに確立されたオンチェーン流動性は、間違いなくDeFi全体に波及効果をもたらし、既存のプロトコルや資本プールによる深い統合と採用を促進することでしょう。
BlackRockのBUIDLによる公共ブロックチェーンへの進出は、彼らの製品ラインの拡大にとどまらず、金融界によるブロックチェーン技術への大胆な支持を示すものであり、公共ブロックチェーンへの機関投資の新時代を示唆しています。これは、機関が公共ブロックチェーンと関わり、変化する規制環境に対処し、DeFiの可能性を探索する準備が進んでいることを強調しています。DeFiの世界での熱心な支持者であり、熱心な参加者であるSteakhouse Financialは、この展開を転換点と捉え、トークン化された金融商品が伝統的金融部門内で新たな成熟度と受容レベルに達したことを示すサインと捉えています。
エグゼクティブサマリー
商品名
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd（“BUIDL”）
発行主体
英国領ヴァージン諸島の法律に基づき設立された限定会社であり、専門ファンドとして運営されています。
基礎資産
米国財務省証券、再購入契約、現金などによって保証された米国財務省証書、手形、その他の証券
トークン
イーサリアム上のERC-20トークン
権限
プライマリおよびセカンダリ取引は、KYC/AMLオンボーディングプロセスを通過したホワイトリスト入りの投資家に限定されています
収益配当
配当は、東部標準時の午後3時に、口座記録の株主に日々蓄積され、翌月の最初の営業日に実物で分配されます
流動性施設
スマート契約で管理されたUSDC
手数料
公に開示されていない
トークン化されたファンド株
株式はデジタル証券として発行され、イーサリアムブロックチェーン上のERC-20トークンを使用して追跡および譲渡されます。ただし、譲渡代理店が維持する登録簿が株式所有権の権威ある情報源であり、相違がある場合はブロックチェーンの記録よりも優先されます。
低リスクの基礎資産
BUIDLの資産には、現金、米国債券、手形、および米国財務省によって保証されたその他の証券が含まれ、これらの債務または現金によって裏付けられた再購入契約があります。ファンドは、購入日から3か月以内に満期となる変動金利およびフローティング金利の金融商品に投資しています。
デイリーディビデンドアクルアル
各株主の配当金は、当日の純投資収入に対する彼らの割合のシェアから単一手数料のシェアを差し引いた額です。配当金は、配当が宣言された日のニューヨーク時間午後3時までに株式を所有している株主に対して毎日計算され、株式の申し込みが有効になった日から償還される前日までの期間について発生します。配当金は、翌月の最初の営業日に投資家に実物支払いされます。
KYC/AMLコンプライアンスとホワイトリスト
転送エージェントは、適格性、マネーロンダリング防止、またはお客様の確認に合格した投資家の「ホワイトリスト」を保持します。ホワイトリストに登録されたユーザーのみが、二次市場で株式を申し込んだり取得したりできます。一般的に、これらの口座間での株式の移転は、ファンドが新しい申し込みや償還を受け付けていない場合でもいつでも許可されています。
USDC流動性施設
BUIDLトークンのすぐに利用可能な流動性を向上させるために、BlackRockはCircleと提携して、BUIDLトークンと交換可能なUSDCのスマートコントラクト制御プールを24時間365日稼働して設立し、ファンドのためのアトミックな流動性を創出しています。ユーザーは、Securitize UIを介してまたはスマートコントラクトを直接利用して、このUSDCプールにアクセスできます。
DeFi 統合
リベーストークンは、DeFiアプリケーションとの統合において問題を引き起こすことがよくあります。そのため、これらのトークンは通常、再ベースされた数量ではなく価格面で利回りを生むためにERC-4626契約でラップされます。BUIDLの毎月の実物配当は、再ベーストークンと同様の統合の問題を引き起こす可能性がありますが、既存の解決策で解決されないかもしれません。BUIDLトークンの利回りは、オフチェーンのプロセスでトランスファーエージェントによって日々追跡され、月に1回の実物配当が行われるまで保持されます。結果として、新しいラップ解決策がBUIDLに特化して開発される必要があります。
また、PrimayおよびSecondaryの活動はホワイトリストに登録されたアドレスのみが許可されるため、BUIDLトークンを利用しようとする任意のDeFiアプリケーションは、その関連するスマートコントラクトが統合される前にTransfer Agentによって承認される必要があります。これらのスマートコントラクトが関連する当事者によってホワイトリストに登録されるかどうかは不明です。
1. 構造解析
ここでの情報は主にBlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltdの募集メモおよび補足資料から取得されています。ファンドの完全な説明（リスクを含む）については、募集メモおよび運営文書を直接ご参照ください。
1.1. 構造
ファンド
ブラックロックUSD機関デジタル流動性ファンド有限会社は、英領ヴァージン諸島の法律に基づいて設立された法人です。
投資マネージャー
ブラックロック・ファイナンシャル・マネジメント社は、ブラックロック社の完全子会社であるデラウェア州法人です
取締役会
特定の個人は、ファンドの管理、運営、および管理に責任を持っています
株式
非投票権を持つ、非公開のクラスA株式で、所定の価値を持たない株式です。これらの株式はデジタル証券として存在し、イーサリアム上のERC-20トークンとして記録されます
ユニット料金
資産純額に適用される年率手数料
米ドル レデンプション
一般的に、株主は営業日に株を償還することができます
強制償還
取締役会は裁量に基づき、株式の償還を強制することがあります
転送エージェント
Securitize, LLC、SEC登録の譲渡代理店および技術サービスプロバイダー
管理者
ザ・バンク・オブ・ニューヨーク・メロン
カストディアン
ザ・バンク・オブ・ニューヨーク・メロン
配置エージェント
Securitize Markets, LLC, a Delaware limited liability company registered as a broker-dealer with the SEC
監査人
プライスウォーターハウスクーパースLLP
1.2. 投資プログラム
ファンドは資産を現金、米国債、手形、その他の政府保証証券、およびこれらの証券または現金によって裏付けられた買戻し契約に割り当てます。購入時から3ヶ月以内に満期を迎える、新規発行または二次市場にあるこれらの種類の証券に投資することを目指しています。ファンドは、変動金利またはフローティング金利の証券に投資する場合があります。
また、ファンドは、BlackRockまたはその関連会社が運営する1つ以上の政府マネーマーケットファンドに一部の投資を行う可能性があります。これらのマネーマーケットファンドも同様の投資対象に焦点を当てています。これらのBlackRockが運営するマネーマーケットファンドへの割り当ては、現金に直接投資されたものとして扱われます。
1.3. 発行と償還プロセス
発行プロセスは次のとおりです:
ファンドは、ニューヨーク時間の午前8:00から毎営業日、その株式への投資を受け付け始めます。当日の処理を行うには、適切に申し込まれ、米ドルでの支払いがニューヨーク時間の午後2:30までにファンドの口座に入金されている必要があります。最低初回申し込み金額は5,000,000ドルで、追加の申し込みには最低250,000ドルが必要です。支払いが受領されると、投資家は選択したアドレスにERC-20トークンを受け取ります。
償還プロセス（USDC流動性施設を除く）は次のとおりです：
株主は、営業日のいつでも、すべてまたは一部の株式を米ドルで売却することができます。売り戻しのリクエストが時間通りかつ適切な順序で考慮されるためには、売り戻しのリクエストは、売却日のニューヨーク時間午前8時から午後3時の間に移転代理店に提出する必要があります。リクエストが処理されるためには、2つの条件が満たされる必要があります。第一に、株式はブロックチェーン上の移転代理店のデジタルウォレットに移転されている必要があり、第二に、この移転は締め切りまでにファンドの記録に記録されている必要があります。株主は、指定されたウェブサイトでオンラインで売り戻しリクエストを提出するオプションもあります（必須ではありません）。株主がオンラインでリクエストを明示的に提出せずに株式を移転代理店のウォレットに移転した場合、売り戻しリクエストを提出したと見なされます。
ただし、株式は総額が少なくとも25万ドルでない限り、売却することはできません。または、例外が認められる場合は除きます。ファンドは、総投資額が25万ドルに達しないまたはそれを上回らない投資家からすべての株式を買い戻す権利を留保します。
1.4. USDC流動性設備
上記の「発行と償還プロセス」の項で述べた方法を超えてBUIDLトークンの流動性を高めるために、ブラックロックはCircleと共同で、BUIDLトークンと24時間年中無休で交換可能なUSDCのスマートコントラクト管理プールを確立し、ファンドにアトミックな流動性を生み出しました。ユーザーは、Securitize UIを介して、またはスマートコントラクトで直接、このUSDCプールにアクセスすることができます。BUIDLトークンは、BUIDLトークン1枚につき1USDCのレートで交換されます。ファンドからの未払利息は、BUIDL残高が残っているウォレットの場合は現物で、BUIDL残高を完全に償還するウォレットの場合はオフチェーンで米ドルで、次の支払い日に分配されます。詳細については、以下の「配当金」セクションをご覧ください。
償還は、両側の取引が完了できる場合のみ行われます-ユーザーのウォレットから送信されたBUILDトークンと取引所に預けられたUSDC。利用可能な流動性は、償還を試みる前にオンチェーンで確認できます。自動コンプライアンスメカニズムは、他のスマートコントラクトが追加機能を提供するために利用できますが、すべての当事者がKYCを通過し、取引が定義された制限に準拠している必要があります。
1.5. 配当
ファンドは、投資から得られる純利益が、ある日に請求される手数料を上回る場合に、毎日配当を宣言します。各株主の配当分は、所有割合に基づいて計算され、その日の手数料を差し引いたファンドの純利益から算出されます。配当は、配当が宣言された日のニューヨーク時間の午後3時までに株を所有している株主に対して計算されます。配当は、株式投資が確定してからの日付から蓄積され始め、その株がファンドに売却される前日まで毎日成長し続けます。
ファンドは、株主のために配当金を自動的に再投資し、その配当金の価値に等しい追加の株式とトークンを、それらが宣言された翌月の最初の営業日に発行します。ただし、株主が月の最終営業日の前にすべての株式を売却または譲渡した場合、その月の配当金は、月末後の3営業日以内に米ドルで支払われます。配当金は累積されないことに注意することは重要であり、新しい配当金は、それらの配当金が説明されているように再投資された後に、以前に宣言された配当金に宣言されることはありません。
1.6. 手数料
株主は、ファンドへの投資に対して「単位料金」を支払います。これは、彼らが保有する株式の純資産価値の年間一定割合として計算されます。この料金は、それ以外に株主に支払われるはずのファンドの純投資収入から引かれます。ある日のファンドの純収入が支払われるべき料金よりも少ない場合、その日の純収入を超えないように料金が減額されます。この料金は、各株主に対して毎日計算されます。
ファンドがBlackRockが運用するマネーマーケットファンドに投資する場合、単一手数料は、主ファンドが負担するこれらのファンドの手数料および経費の金額を減額されます。
ファンドの月間コスト（組織的、提供、運営費用、および管理および保管に関連する手数料および経費、およびファンドの補償義務に関連する経費など）を超えるユニタリーフィーの金額は、管理契約に従って投資マネージャーに月次で支払われます。
2. 法的概要
BUIDLファンドは、非投票参加型のクラスA株式を投資家に提供し、デジタル証券の形で発行されます。このセクションでは、法的観点からクリプトとTradFiの世界を結びつけるためにBUIDLの特徴の一部がレビューされます。
2.1 オーナーシップレコード
クラスA株の所有権の記録はEthereumブロックチェーンで表示されます（他のクラスの株の所有権の記録は異なるブロックチェーンで表示される場合がありますが）、ただし、株の所有権と有益な所有権は、Transfer Agent（以下参照）によって維持される会員登録簿に反映され、この登録簿がすべての状況で株の法的所有権を規定し、登録簿とブロックチェーン上の所有権に不一致がある場合は、登録簿に反映される記録が優先します。
2.2. 主要な関係者
2.2.1.ファンド（BUIDL）
ブラックロックUSD機関デジタル流動性ファンド有限責任法人（以下「BUIDL」または「ファンド」）は、2023年9月18日に英領バージン諸島の法律に基づいて設立された有限会社であり、プロのファンドとして運営されています。
2.2.2. 取締役会
ファンドの取締役会および取締役会の各メンバーは、ファンドの運営、運用および管理に対する全体的な責任を負っています。BlackRock, Incの従業員および非従業員から構成される取締役会は、裁量により、投資マネージャーまたはその他の正式に認可された代理人に一部の責任を委任することができます。
2.2.3. 投資マネージャー
投資運用契約に基づき、BlackRock Financial Management, Inc.（BlackRock, Incの子会社）はファンドの投資マネージャーとして務めます。投資マネージャーは、ファンドに投資運用および/または投資助言サービスを提供します。投資マネージャーは、発行者やマネーマーケット証券専門業者からファンドのポートフォリオ証券を取得します。
2.2.4. 譲渡代理人
譲渡代理人は、ファンドの株式取引が正確かつ効率的に実行され、その過程で投資家の権利を保護することを確実にすることによって、証券市場で重要な役割を果たしています。彼らの職務には、株主の正確な記録の維持、証券の譲渡の促進、新しい証券の発行、および投資家への重要な情報の提供が含まれます。さらに、彼らは規制の遵守において重要な役割を果たし、証券の発行および譲渡が厳格な法的基準に従っていることを確認します。これらのサービスを提供することで、譲渡代理人は金融市場の誠実性を維持し、投資家の権利を保護し、企業が証券取引の複雑な規制環境を航行するのを支援しています。
ファンドは、株式を表すブロックチェーン上のデジタル資産証券を作成し、支給するために、SECに登録された譲渡代理人でありテクノロジーサービスプロバイダーであるSecuritize, LLCを雇っています。Securitizeは、投資家のオンボーディング、申し込みの処理、償還および譲渡、メンバーの登録簿の管理にも責任を負い、ファンドの会計士がFATCAおよびCRS報告書を作成する際に、投資家データ、財務情報、およびその他のデータを提供し、規則に従って申告を行うのを支援します。
2.2.5. 管理者
ニューヨーク・メロン銀行は、管理協定に基づき、ファンドの管理者として行動します。会計記録の設定と維持、ファンドの金融取引の処理、会計士との連絡、および毎日の純資産価値（NAV）の計算を含む、管理協定に基づき、さまざまな重要なサービスを提供します。
管理者は取引の決定を行いませんし、投資アドバイスを提供したり、ファンドの投資を管理したりすることもありません。また、ファンドの成績や投資目標および制限の遵守についても責任を負いません。
2.2.6. 保管人
ニューヨークメロン銀行は、カストディアン契約に基づき、ファンドの現金およびその他の資産のための保管サービスを提供するために、ファンドのカストディアンとして行動します。ファンドの資産は、ファンドの名義で1つ以上の口座に保管され、サービスの実行に関するサブカストディアンや預託機関を関与させる可能性があります。
2.3. 適格性要件
株式に投資を求める個々の人は、適用される米国連邦証券法で定義される「公認投資家」でなければならず、その他の条件の中で、(i)「公認投資家」であること、および(ii)「適格取引者」または「知識豊富な従業員」のいずれかであること、いずれかの場合、または(x)米国外にいる非米国人であること、米国外で株式を取得する際に。
各見込み株主は、取締役会の事前の書面による同意なしに、株式またはその利益をホワイトリスト登録アカウント以外に譲渡することはできないことに同意する必要があります。この同意は、取締役会の絶対的かつ単独の裁量によって与えられるか拒否される可能性があります。
2.4. 転送制限
移転代理人は、さらなる適格性チェックやマネーロンダリング防止の検証を必要とせずに、株主から株式を申し込んだり取得したりすることが許可されている投資家または見込み投資家からなる「ホワイトリスト」を運営しており、これを「ホワイトリストアカウント」と呼んでいます。これらのアカウント間の移転は、一般的に、ファンドが新規申し込みや償還を受け付けていない場合であっても、いつでも許可されており、コントロールされた環境内で柔軟性を提供しています。
ただし、証券法およびその他の規制要件により、株式は取締役会またはその権限を持つ代理人の明示的な事前の同意なしに自由に売買、担保設定、またはその他の方法で処分することはできません。ホワイトリスト登録アカウント以外への株式の譲渡を試みる行為は無効と見なされます。さらに、ホワイトリスト登録アカウントへの株式譲渡を含むすべての株式譲渡は、証券法に従う必要があり、発行日の翌営業日から少なくとも24時間後に行われなければなりません。
現在、デジタル資産取引所にリストされていない株式の独立市場は存在しておらず、株式は投機取引よりも投資を意図したものであることを示しています。 Ethereumブロックチェーン上の取引にはガス手数料の支払いが必要であり、株主はそれをカバーするために十分な資産を維持する必要があります。さらに、配当宣言の締め切りに近いブロックチェーン上での株式の譲渡は、取引がファンドの帳簿に時間通りに記録されない場合、譲渡元ではなく譲渡先に配当が割り当てられる可能性があります。
2.5. 追加リソース
- Securitize: リアルワールドアセットのトークン化についての詳細な調査
- Securitize: Crypto Crash Course: Investor Protection Regulations
- Securitize: Transfer Agent 101
- ステーキハウスファイナンシャル：トークナイズされたT-Billsレビュー2023
3. 財務分析
ファンドは現金、米国債券、手形、およびその他の米国財務省保証の証券、これらの債務または現金によって裏付けられた買い戻し契約で構成されています。そのため、このセクションでは全体の米国財務省市場について包括的にレビューします。
3.1. 財務市場の概要
米国債券取引市場は、一般にTreasuriesとして知られる米国政府の債券を取引するためのグローバル市場を指します。これらの証券は、米国財務省によって発行され、連邦政府の運営を資金調達し、予算赤字を賄います。米国債券取引市場は、個人小売投資家から中央銀行、金融機関、大手機関投資家まで幅広い投資家が参加する世界最大かつ最も流動性の高い金融市場の1つとされています。
米国債券には主に4つの主要な種類があります:
- 国庫短期証券（T-Bills）：満期が数日から52週間にわたる短期の負債証券。これらは額面価格よりも割引償還され、クーポン支払いの形式で利子を配当しません。むしろ、元の発行価格と満期時に提供される額面価額との差額で投資家が補償されます。
- 国債（Tノート）：2、3、5、7、および10年の期間で提供される中期の債務証券。Tノートは半期ごとの利子、通常クーポンペイメントとして言及され、満期には額面価格を返済します。
- 国債：20年または30年の満期を持つ長期債券。Tノートに類似し、国債も半期ごとに利息を支払い、満期時に額面を償還します。
- Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS): インフレに連動した債券で、5年、10年、30年の満期で利用可能です。これらの証券は、消費者物価指数（CPI-U）の変動に応じて元本価値と利払いを調整することで、投資家をインフレから保護するように設計されています。ただし、この分析の目的で、このカテゴリは省かれます。
米国政府の信用リスクが低いと見なされるため、国債はしばしば安全資産と見なされ、米国財務省市場は、世界の金融システムにおいて重要な役割を果たしています。国債の価格と利回りは、他の市場の金利の主要な基準として機能し、そのパフォーマンスは全体経済、金融政策、および投資家の感情に影響を与えることがあります。
米国政府は、国の財政政策と金融政策の両方に完全にコントロールを持っていることから、最も強力な（かつ最もリスクの低い）USD債権者と見なされています。連邦準備制度は米国財務省から独立して設計されていますが、経済の安定に関する利害が一致していることから（歴史的にも示されているように）、伝統的な債務不履行が発生する前に、連邦準備制度が新しい基礎通貨で米国財務省市場を支援することになるでしょう。現在の構造では、デフォルトへの最も可能性の高い経路は、内部の米国政府の機能不全（たとえば、債務上限の引き上げに失敗すること）の結果となる可能性があります。この問題 2023年に台頭しました, when the debt ceiling was hit on 1月19日, しかし、効果は遅延していました非常な手段少なくとも6月5日まで、その後何年も延長されました。この問題は最近数十年間定期的に発生しているため、劇的な市場反応はありませんでした。
米国財務省によって定期的に実施される入札を通じて国債が発行されます。T-Billsは毎週発行総額250億ドルを超える取引があります。一方、T-Notesは毎月約200億ドルの発行があります。投資家は、これらの債券オークションに直接参加するオプションがあります。また、代替として、ブローカーやディーラー、取引プラットフォームを通じて、さまざまな手段で債券を二次市場で取引することもできます。特に、国債は高い流動性があり、2年未満の満期の国債の場合、通常1日の取引高が500億ドルを超えています。
通常、市場は国債を2つのグループに分類します。各対応する満期の最近の米国国債を代表する先行国債は、その高い流動性と大きな投資家需要により、価格設定と取引のための基準として機能します。一方、先行国債に比べて取引量が少なく流動性も低い古い国債である後発国債は、新しい先行国債に置き換えられました。その結果、彼らは先行国債に比べて取引量が少なく流動性も低い傾向があります。
この分類の意味は次のとおりです:
- 流通中の米国債は、高い流動性を持つため、通常、より高い価格で取引され、収益が低い傾向があります。
- オフ・ザ・ラン国債は流動性が低く、一般的に割安で取引され、投資家の流動性低下を補うために高い利回りを提供します。
オン・ザ・ランとオフ・ザ・ランの国債の利回りの違いは、「リクイディティプレミアム,”市場の流動性と投資家の感情のバロメーターとして機能します。当社の調査によると、このプレミアムは、以下のチャートで示されているように、2000年代以降の短期国債に対してはそれほど重要ではないようです。ソース).
また、下記にも示されているように、曲線の短い部分における取引の影響は重要ではありません。
リバースレポ市場の概要
近年、夜間逆再販契約は、多くの資産運用者にとってTボンドに代わる魅力的な選択肢となっています。 逆再販契約、または逆リポとは、通常、後日わずかに高い価格で買い戻すことに合意して、証券と引き換えに当事者がカウンターパーティーに資金を貸し付ける短期取引のことです。 ビルドの場合、連邦準備制度です。
逆レポの利用増加は、複数の要因に起因すると言えます。まず第一に、2008年の金融危機後の規制変更、例えばBasel IIIの下での流動性カバレッジ比率や純安定資金比率などが、銀行に短期間の卸売資金を減らし、流動性資産の質を向上させるよう促しています。この変化は、政府証券などの高品質流動性資産（HQLA）への需要増加につながり、これらはしばしば逆レポ取引で使用されます。
第二に、中央銀行の金融政策、特に連邦準備制度が重要な役割を果たしています。連邦準備制度が逆リポ取引施設を活用することで、短期金利に底を設定し、同様の資産（国債）の供給が需要を満たすには十分でない場合でも、銀行システム内の過剰準備を管理することができます。これらの取引に参加することで、資産運用者は余剰現金の安全な避難所を提供し、わずかですが予測可能な収益を得ることができます。
3.3. 持続リスク
長期国債と比較して資料が少ないものの、T-ビルに関連する主要な金融リスクは、デュレーションリスクです。デュレーションリスクとは、金利の変動に対する固定収益投資の価格の感受性から生じる特定の金融リスクです。固定収益投資のデュレーションは、クーポン支払いと満期時の元本額を含む、すべての将来のキャッシュフローの現在価値を投資家が受け取るまでの平均時間を測定します。短期および低クーポン製品については、デュレーションは満期に非常に近いです。
金利が変動すると、固定収益投資の将来のキャッシュフローの現在価値も変化します。したがって、デュレーションリスクとは、金利の変動に反応して固定収益投資の価格が変動するリスクです。一般的に、固定収益投資のデュレーションが長いほど、金利の変動に対する価格の感度が高くなります。
0.25（約90日間）の期間中、予想外の1ポイントの金利上昇（これは重大な異常値となる可能性がある）がポートフォリオのNAVを0.25％減少させるでしょう。現在、短期政府証券の償還利回りは5％を上回っているため、1％の増加後の6％の償還利回りによって、マークトゥマーケット損失を償うにはおよそ15日かかります。また、0.25％の減少は取引手数料と併せて考慮すべきであることにも言及する価値があります。
BUIDLのポートフォリオが非常に短期間（購入日から3ヶ月以内に満期となる資産に限定）であることを考慮すると、デュレーションリスクは非常に低く、一般的なBUIDL投資家にとっては重要ではないと見なされます。
4. 競合環境
このセクションでは、BUIDLを既にリリースされている他の類似製品と比較してレビューします。これはこれらの製品の完全なレビューを意図しているわけではありません。T-ボーン債から収益を提供する類似製品の詳細については、Steakhouseの2023をご覧ください。トークン化されたT-Billメモ.
4.1. トークン化された財務商品の比較
4.2. 手数料
手数料は表示されますが、パフォーマンスの代理として依存すべきではありません。
4.3. 市場成長
2023年初頭には、さまざまなプロバイダーが一連の財務省短期証券のオファリングを市場に導入し始めました。2022年から2023年にかけての仮想通貨の弱気相場は、金利のユニークな分裂につながり、オフチェーンの利回りはオンチェーンのDeFiプロトコルの利回りを一貫して上回っています。この不一致は、これらのより高いオフチェーン利回りをブロックチェーンに移す需要に拍車をかけました。低リスクで流動性が高いことで知られる国債は、この移行の最有力候補として浮上しました。2024年3月までに、これらの製品の総市場価値は約5億ドルに達し、当初はOndoとMatrixdockの製品が市場シェアをリードしていました。2023年後半、Mountain Protocolの革新的な利回りを持つステーブルコインであるUSDMの発売は、急速に注目を集め、市場の主要なTビル利回り製品となったため、大きな変化を示しました。
最近の数か月間、トークン価格が急騰し、暗号通貨市場のセンチメントは現在、断固としてブルッシュ気味です。これにより、投資家はネイティブの暗号資産でより利益の高い機会を求めて、暗号市場の焦点がT-ビル商品から移動することになりました。しかし、世界最大の資産運用会社であるブラックロックによるBUIDLの導入は、T-ビル商品や現実世界の資産への持続的な関心を示しています。
4.4. Permissions
トークン化されたT-ビル商品の市場は、許可および顧客の認識（KYC）/マネーロンダリング防止（AML）手続きを含む、多様な戦略を採用して規制上の懸念を乗り越えようとしています。暗号通貨はよりオープンで信頼できる金融エコシステムを目指していますが、各商品は、それが立ち上げられた管轄区域と特定のユースケースによって形作られた規制上の現実と向き合わなければなりません。これにより、これらの商品の間でさまざまな解釈やアプローチが生まれています。
これまでのすべてのT-ビル製品は、直接トークンを鋳造および償還する能力を持つ主要顧客に対して、ある程度のKYCおよびAMLチェックを義務付けています。ただし、二次取引へのアプローチは大幅に異なります。例えば、スイス発のBackedのbIB01では、許可なしの二次取引が許可されており、これによりAutomated Market Makersや融資プールとの統合が簡素化され、特別なユーザーまたはスマートコントラクトのホワイトリスト入りが不要となっています。一方、BlackRockのBUIDLを含むほとんどの製品は、二次取引に対してホワイトリスト手続きが必要です。
一部の発行者は、これらの制約を直接的に二次市場取引を無許可とすることなくバイパスするために革新を遂げました。例えば、OndoはFluxを立ち上げ、T-ビル収益の一部を担保付き貸付を通じて非許可ユーザーに流し込む貸出マーケットプレイスを立ち上げました。このモデルでは、無許可ユーザーは安定したコインを貸付することができ、ホワイトリスト入りの借り手がOUSDを担保として提供します。このシステムは、市場の力を活用して、最終的に標準の無リスク金利よりもわずかに低い貸出金利を提供します。
トークン化されたT-ビルセクターはまだ新興であり、成功のための最適な戦略はまだ決まっていません。世界中のユーザーと発行者は、それぞれが運営する管轄区域に応じて異なる規制上の考慮事項に直面し続けることになるため、私たちは今後数年間で多くの戦略が製品市場に適合すると予想しています。
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トークン化された財務の景観は、1番の導入以来、かなり成長し多様化していますトークナイズされたT-Billsのレビュー2023年7月に。BlackRockの「BUIDL」の導入は、この進化における画期的な発展を示し、公共ブロックチェーン技術の機関投資家による採用の重要な前進を意味します。Steakhouse Financialは常にリアルワールドアセットの革新に焦点を当てており、BUIDLのローンチは、従来のファイナンスと分散型ファイナンスのシナジー効果の可能性に関する私たちの見解と共鳴しています。
敵対的な規制体制がこれまでに暗号通貨の一般経済への統合を大きく妨げてきましたが、BlackRockの市場参入は2つの理由で重要です。まず、これは、伝統的な機関が規制上の障害を乗り越え、トークン化製品を市場に導入する際のレガシー機関の快適さレベルの増加を示しています。第二に、これは、ブロックチェーン技術の変革的ポテンシャルがこれらの規制上の課題にもかかわらず追求する価値があることを証明しています。市場はまだ、伝統的な金融製品をブロックチェーン上に導入する最良の方法を模索していますが、この製品はトークン化の不可避性の証拠です。
さらに、BlackRockがBUIDLの基盤としてEthereumを選択したことは、ネットワークの能力、セキュリティ、安定性、およびそれをサポートする活気あるエコシステムに対する強い信頼を示しています。BUIDLのマーケティング資料によると、そのファンドは将来、別のブロックチェーンまたはレイヤー2ネットワークで他のクラスの株式を発行する権限を持っています。このような表現から、私たちが単なる象徴的なジェスチャーを目撃しているのではなく、精明な市場参加者による戦略的な動きであることが示唆されています。
BlackRockによってもたらされた最も重要な新機能の1つは、BUIDLのためのUSDC流動性施設であり、これはオンチェーン流動性にとって画期的な瞬間を表しています。これにより、ユーザーはBUIDLトークンをUSDCに大量かつ24時間365日、シームレスに、かつ不可分に交換できるようになります。この新たに確立されたオンチェーン流動性は、間違いなくDeFi全体に波及効果をもたらし、既存のプロトコルや資本プールによる深い統合と採用を促進することでしょう。
BlackRockのBUIDLによる公共ブロックチェーンへの進出は、彼らの製品ラインの拡大にとどまらず、金融界によるブロックチェーン技術への大胆な支持を示すものであり、公共ブロックチェーンへの機関投資の新時代を示唆しています。これは、機関が公共ブロックチェーンと関わり、変化する規制環境に対処し、DeFiの可能性を探索する準備が進んでいることを強調しています。DeFiの世界での熱心な支持者であり、熱心な参加者であるSteakhouse Financialは、この展開を転換点と捉え、トークン化された金融商品が伝統的金融部門内で新たな成熟度と受容レベルに達したことを示すサインと捉えています。
エグゼクティブサマリー
商品名
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd（“BUIDL”）
発行主体
英国領ヴァージン諸島の法律に基づき設立された限定会社であり、専門ファンドとして運営されています。
基礎資産
米国財務省証券、再購入契約、現金などによって保証された米国財務省証書、手形、その他の証券
トークン
イーサリアム上のERC-20トークン
権限
プライマリおよびセカンダリ取引は、KYC/AMLオンボーディングプロセスを通過したホワイトリスト入りの投資家に限定されています
収益配当
配当は、東部標準時の午後3時に、口座記録の株主に日々蓄積され、翌月の最初の営業日に実物で分配されます
流動性施設
スマート契約で管理されたUSDC
手数料
公に開示されていない
トークン化されたファンド株
株式はデジタル証券として発行され、イーサリアムブロックチェーン上のERC-20トークンを使用して追跡および譲渡されます。ただし、譲渡代理店が維持する登録簿が株式所有権の権威ある情報源であり、相違がある場合はブロックチェーンの記録よりも優先されます。
低リスクの基礎資産
BUIDLの資産には、現金、米国債券、手形、および米国財務省によって保証されたその他の証券が含まれ、これらの債務または現金によって裏付けられた再購入契約があります。ファンドは、購入日から3か月以内に満期となる変動金利およびフローティング金利の金融商品に投資しています。
デイリーディビデンドアクルアル
各株主の配当金は、当日の純投資収入に対する彼らの割合のシェアから単一手数料のシェアを差し引いた額です。配当金は、配当が宣言された日のニューヨーク時間午後3時までに株式を所有している株主に対して毎日計算され、株式の申し込みが有効になった日から償還される前日までの期間について発生します。配当金は、翌月の最初の営業日に投資家に実物支払いされます。
KYC/AMLコンプライアンスとホワイトリスト
転送エージェントは、適格性、マネーロンダリング防止、またはお客様の確認に合格した投資家の「ホワイトリスト」を保持します。ホワイトリストに登録されたユーザーのみが、二次市場で株式を申し込んだり取得したりできます。一般的に、これらの口座間での株式の移転は、ファンドが新しい申し込みや償還を受け付けていない場合でもいつでも許可されています。
USDC流動性施設
BUIDLトークンのすぐに利用可能な流動性を向上させるために、BlackRockはCircleと提携して、BUIDLトークンと交換可能なUSDCのスマートコントラクト制御プールを24時間365日稼働して設立し、ファンドのためのアトミックな流動性を創出しています。ユーザーは、Securitize UIを介してまたはスマートコントラクトを直接利用して、このUSDCプールにアクセスできます。
DeFi 統合
リベーストークンは、DeFiアプリケーションとの統合において問題を引き起こすことがよくあります。そのため、これらのトークンは通常、再ベースされた数量ではなく価格面で利回りを生むためにERC-4626契約でラップされます。BUIDLの毎月の実物配当は、再ベーストークンと同様の統合の問題を引き起こす可能性がありますが、既存の解決策で解決されないかもしれません。BUIDLトークンの利回りは、オフチェーンのプロセスでトランスファーエージェントによって日々追跡され、月に1回の実物配当が行われるまで保持されます。結果として、新しいラップ解決策がBUIDLに特化して開発される必要があります。
また、PrimayおよびSecondaryの活動はホワイトリストに登録されたアドレスのみが許可されるため、BUIDLトークンを利用しようとする任意のDeFiアプリケーションは、その関連するスマートコントラクトが統合される前にTransfer Agentによって承認される必要があります。これらのスマートコントラクトが関連する当事者によってホワイトリストに登録されるかどうかは不明です。
1. 構造解析
ここでの情報は主にBlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltdの募集メモおよび補足資料から取得されています。ファンドの完全な説明（リスクを含む）については、募集メモおよび運営文書を直接ご参照ください。
1.1. 構造
ファンド
ブラックロックUSD機関デジタル流動性ファンド有限会社は、英領ヴァージン諸島の法律に基づいて設立された法人です。
投資マネージャー
ブラックロック・ファイナンシャル・マネジメント社は、ブラックロック社の完全子会社であるデラウェア州法人です
取締役会
特定の個人は、ファンドの管理、運営、および管理に責任を持っています
株式
非投票権を持つ、非公開のクラスA株式で、所定の価値を持たない株式です。これらの株式はデジタル証券として存在し、イーサリアム上のERC-20トークンとして記録されます
ユニット料金
資産純額に適用される年率手数料
米ドル レデンプション
一般的に、株主は営業日に株を償還することができます
強制償還
取締役会は裁量に基づき、株式の償還を強制することがあります
転送エージェント
Securitize, LLC、SEC登録の譲渡代理店および技術サービスプロバイダー
管理者
ザ・バンク・オブ・ニューヨーク・メロン
カストディアン
ザ・バンク・オブ・ニューヨーク・メロン
配置エージェント
Securitize Markets, LLC, a Delaware limited liability company registered as a broker-dealer with the SEC
監査人
プライスウォーターハウスクーパースLLP
1.2. 投資プログラム
ファンドは資産を現金、米国債、手形、その他の政府保証証券、およびこれらの証券または現金によって裏付けられた買戻し契約に割り当てます。購入時から3ヶ月以内に満期を迎える、新規発行または二次市場にあるこれらの種類の証券に投資することを目指しています。ファンドは、変動金利またはフローティング金利の証券に投資する場合があります。
また、ファンドは、BlackRockまたはその関連会社が運営する1つ以上の政府マネーマーケットファンドに一部の投資を行う可能性があります。これらのマネーマーケットファンドも同様の投資対象に焦点を当てています。これらのBlackRockが運営するマネーマーケットファンドへの割り当ては、現金に直接投資されたものとして扱われます。
1.3. 発行と償還プロセス
発行プロセスは次のとおりです:
ファンドは、ニューヨーク時間の午前8:00から毎営業日、その株式への投資を受け付け始めます。当日の処理を行うには、適切に申し込まれ、米ドルでの支払いがニューヨーク時間の午後2:30までにファンドの口座に入金されている必要があります。最低初回申し込み金額は5,000,000ドルで、追加の申し込みには最低250,000ドルが必要です。支払いが受領されると、投資家は選択したアドレスにERC-20トークンを受け取ります。
償還プロセス（USDC流動性施設を除く）は次のとおりです：
株主は、営業日のいつでも、すべてまたは一部の株式を米ドルで売却することができます。売り戻しのリクエストが時間通りかつ適切な順序で考慮されるためには、売り戻しのリクエストは、売却日のニューヨーク時間午前8時から午後3時の間に移転代理店に提出する必要があります。リクエストが処理されるためには、2つの条件が満たされる必要があります。第一に、株式はブロックチェーン上の移転代理店のデジタルウォレットに移転されている必要があり、第二に、この移転は締め切りまでにファンドの記録に記録されている必要があります。株主は、指定されたウェブサイトでオンラインで売り戻しリクエストを提出するオプションもあります（必須ではありません）。株主がオンラインでリクエストを明示的に提出せずに株式を移転代理店のウォレットに移転した場合、売り戻しリクエストを提出したと見なされます。
ただし、株式は総額が少なくとも25万ドルでない限り、売却することはできません。または、例外が認められる場合は除きます。ファンドは、総投資額が25万ドルに達しないまたはそれを上回らない投資家からすべての株式を買い戻す権利を留保します。
1.4. USDC流動性設備
上記の「発行と償還プロセス」の項で述べた方法を超えてBUIDLトークンの流動性を高めるために、ブラックロックはCircleと共同で、BUIDLトークンと24時間年中無休で交換可能なUSDCのスマートコントラクト管理プールを確立し、ファンドにアトミックな流動性を生み出しました。ユーザーは、Securitize UIを介して、またはスマートコントラクトで直接、このUSDCプールにアクセスすることができます。BUIDLトークンは、BUIDLトークン1枚につき1USDCのレートで交換されます。ファンドからの未払利息は、BUIDL残高が残っているウォレットの場合は現物で、BUIDL残高を完全に償還するウォレットの場合はオフチェーンで米ドルで、次の支払い日に分配されます。詳細については、以下の「配当金」セクションをご覧ください。
償還は、両側の取引が完了できる場合のみ行われます-ユーザーのウォレットから送信されたBUILDトークンと取引所に預けられたUSDC。利用可能な流動性は、償還を試みる前にオンチェーンで確認できます。自動コンプライアンスメカニズムは、他のスマートコントラクトが追加機能を提供するために利用できますが、すべての当事者がKYCを通過し、取引が定義された制限に準拠している必要があります。
1.5. 配当
ファンドは、投資から得られる純利益が、ある日に請求される手数料を上回る場合に、毎日配当を宣言します。各株主の配当分は、所有割合に基づいて計算され、その日の手数料を差し引いたファンドの純利益から算出されます。配当は、配当が宣言された日のニューヨーク時間の午後3時までに株を所有している株主に対して計算されます。配当は、株式投資が確定してからの日付から蓄積され始め、その株がファンドに売却される前日まで毎日成長し続けます。
ファンドは、株主のために配当金を自動的に再投資し、その配当金の価値に等しい追加の株式とトークンを、それらが宣言された翌月の最初の営業日に発行します。ただし、株主が月の最終営業日の前にすべての株式を売却または譲渡した場合、その月の配当金は、月末後の3営業日以内に米ドルで支払われます。配当金は累積されないことに注意することは重要であり、新しい配当金は、それらの配当金が説明されているように再投資された後に、以前に宣言された配当金に宣言されることはありません。
1.6. 手数料
株主は、ファンドへの投資に対して「単位料金」を支払います。これは、彼らが保有する株式の純資産価値の年間一定割合として計算されます。この料金は、それ以外に株主に支払われるはずのファンドの純投資収入から引かれます。ある日のファンドの純収入が支払われるべき料金よりも少ない場合、その日の純収入を超えないように料金が減額されます。この料金は、各株主に対して毎日計算されます。
ファンドがBlackRockが運用するマネーマーケットファンドに投資する場合、単一手数料は、主ファンドが負担するこれらのファンドの手数料および経費の金額を減額されます。
ファンドの月間コスト（組織的、提供、運営費用、および管理および保管に関連する手数料および経費、およびファンドの補償義務に関連する経費など）を超えるユニタリーフィーの金額は、管理契約に従って投資マネージャーに月次で支払われます。
2. 法的概要
BUIDLファンドは、非投票参加型のクラスA株式を投資家に提供し、デジタル証券の形で発行されます。このセクションでは、法的観点からクリプトとTradFiの世界を結びつけるためにBUIDLの特徴の一部がレビューされます。
2.1 オーナーシップレコード
クラスA株の所有権の記録はEthereumブロックチェーンで表示されます（他のクラスの株の所有権の記録は異なるブロックチェーンで表示される場合がありますが）、ただし、株の所有権と有益な所有権は、Transfer Agent（以下参照）によって維持される会員登録簿に反映され、この登録簿がすべての状況で株の法的所有権を規定し、登録簿とブロックチェーン上の所有権に不一致がある場合は、登録簿に反映される記録が優先します。
2.2. 主要な関係者
2.2.1.ファンド（BUIDL）
ブラックロックUSD機関デジタル流動性ファンド有限責任法人（以下「BUIDL」または「ファンド」）は、2023年9月18日に英領バージン諸島の法律に基づいて設立された有限会社であり、プロのファンドとして運営されています。
2.2.2. 取締役会
ファンドの取締役会および取締役会の各メンバーは、ファンドの運営、運用および管理に対する全体的な責任を負っています。BlackRock, Incの従業員および非従業員から構成される取締役会は、裁量により、投資マネージャーまたはその他の正式に認可された代理人に一部の責任を委任することができます。
2.2.3. 投資マネージャー
投資運用契約に基づき、BlackRock Financial Management, Inc.（BlackRock, Incの子会社）はファンドの投資マネージャーとして務めます。投資マネージャーは、ファンドに投資運用および/または投資助言サービスを提供します。投資マネージャーは、発行者やマネーマーケット証券専門業者からファンドのポートフォリオ証券を取得します。
2.2.4. 譲渡代理人
譲渡代理人は、ファンドの株式取引が正確かつ効率的に実行され、その過程で投資家の権利を保護することを確実にすることによって、証券市場で重要な役割を果たしています。彼らの職務には、株主の正確な記録の維持、証券の譲渡の促進、新しい証券の発行、および投資家への重要な情報の提供が含まれます。さらに、彼らは規制の遵守において重要な役割を果たし、証券の発行および譲渡が厳格な法的基準に従っていることを確認します。これらのサービスを提供することで、譲渡代理人は金融市場の誠実性を維持し、投資家の権利を保護し、企業が証券取引の複雑な規制環境を航行するのを支援しています。
ファンドは、株式を表すブロックチェーン上のデジタル資産証券を作成し、支給するために、SECに登録された譲渡代理人でありテクノロジーサービスプロバイダーであるSecuritize, LLCを雇っています。Securitizeは、投資家のオンボーディング、申し込みの処理、償還および譲渡、メンバーの登録簿の管理にも責任を負い、ファンドの会計士がFATCAおよびCRS報告書を作成する際に、投資家データ、財務情報、およびその他のデータを提供し、規則に従って申告を行うのを支援します。
2.2.5. 管理者
ニューヨーク・メロン銀行は、管理協定に基づき、ファンドの管理者として行動します。会計記録の設定と維持、ファンドの金融取引の処理、会計士との連絡、および毎日の純資産価値（NAV）の計算を含む、管理協定に基づき、さまざまな重要なサービスを提供します。
管理者は取引の決定を行いませんし、投資アドバイスを提供したり、ファンドの投資を管理したりすることもありません。また、ファンドの成績や投資目標および制限の遵守についても責任を負いません。
2.2.6. 保管人
ニューヨークメロン銀行は、カストディアン契約に基づき、ファンドの現金およびその他の資産のための保管サービスを提供するために、ファンドのカストディアンとして行動します。ファンドの資産は、ファンドの名義で1つ以上の口座に保管され、サービスの実行に関するサブカストディアンや預託機関を関与させる可能性があります。
2.3. 適格性要件
株式に投資を求める個々の人は、適用される米国連邦証券法で定義される「公認投資家」でなければならず、その他の条件の中で、(i)「公認投資家」であること、および(ii)「適格取引者」または「知識豊富な従業員」のいずれかであること、いずれかの場合、または(x)米国外にいる非米国人であること、米国外で株式を取得する際に。
各見込み株主は、取締役会の事前の書面による同意なしに、株式またはその利益をホワイトリスト登録アカウント以外に譲渡することはできないことに同意する必要があります。この同意は、取締役会の絶対的かつ単独の裁量によって与えられるか拒否される可能性があります。
2.4. 転送制限
移転代理人は、さらなる適格性チェックやマネーロンダリング防止の検証を必要とせずに、株主から株式を申し込んだり取得したりすることが許可されている投資家または見込み投資家からなる「ホワイトリスト」を運営しており、これを「ホワイトリストアカウント」と呼んでいます。これらのアカウント間の移転は、一般的に、ファンドが新規申し込みや償還を受け付けていない場合であっても、いつでも許可されており、コントロールされた環境内で柔軟性を提供しています。
ただし、証券法およびその他の規制要件により、株式は取締役会またはその権限を持つ代理人の明示的な事前の同意なしに自由に売買、担保設定、またはその他の方法で処分することはできません。ホワイトリスト登録アカウント以外への株式の譲渡を試みる行為は無効と見なされます。さらに、ホワイトリスト登録アカウントへの株式譲渡を含むすべての株式譲渡は、証券法に従う必要があり、発行日の翌営業日から少なくとも24時間後に行われなければなりません。
現在、デジタル資産取引所にリストされていない株式の独立市場は存在しておらず、株式は投機取引よりも投資を意図したものであることを示しています。 Ethereumブロックチェーン上の取引にはガス手数料の支払いが必要であり、株主はそれをカバーするために十分な資産を維持する必要があります。さらに、配当宣言の締め切りに近いブロックチェーン上での株式の譲渡は、取引がファンドの帳簿に時間通りに記録されない場合、譲渡元ではなく譲渡先に配当が割り当てられる可能性があります。
2.5. 追加リソース
- Securitize: リアルワールドアセットのトークン化についての詳細な調査
- Securitize: Crypto Crash Course: Investor Protection Regulations
- Securitize: Transfer Agent 101
- ステーキハウスファイナンシャル：トークナイズされたT-Billsレビュー2023
3. 財務分析
ファンドは現金、米国債券、手形、およびその他の米国財務省保証の証券、これらの債務または現金によって裏付けられた買い戻し契約で構成されています。そのため、このセクションでは全体の米国財務省市場について包括的にレビューします。
3.1. 財務市場の概要
米国債券取引市場は、一般にTreasuriesとして知られる米国政府の債券を取引するためのグローバル市場を指します。これらの証券は、米国財務省によって発行され、連邦政府の運営を資金調達し、予算赤字を賄います。米国債券取引市場は、個人小売投資家から中央銀行、金融機関、大手機関投資家まで幅広い投資家が参加する世界最大かつ最も流動性の高い金融市場の1つとされています。
米国債券には主に4つの主要な種類があります:
- 国庫短期証券（T-Bills）：満期が数日から52週間にわたる短期の負債証券。これらは額面価格よりも割引償還され、クーポン支払いの形式で利子を配当しません。むしろ、元の発行価格と満期時に提供される額面価額との差額で投資家が補償されます。
- 国債（Tノート）：2、3、5、7、および10年の期間で提供される中期の債務証券。Tノートは半期ごとの利子、通常クーポンペイメントとして言及され、満期には額面価格を返済します。
- 国債：20年または30年の満期を持つ長期債券。Tノートに類似し、国債も半期ごとに利息を支払い、満期時に額面を償還します。
- Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS): インフレに連動した債券で、5年、10年、30年の満期で利用可能です。これらの証券は、消費者物価指数（CPI-U）の変動に応じて元本価値と利払いを調整することで、投資家をインフレから保護するように設計されています。ただし、この分析の目的で、このカテゴリは省かれます。
米国政府の信用リスクが低いと見なされるため、国債はしばしば安全資産と見なされ、米国財務省市場は、世界の金融システムにおいて重要な役割を果たしています。国債の価格と利回りは、他の市場の金利の主要な基準として機能し、そのパフォーマンスは全体経済、金融政策、および投資家の感情に影響を与えることがあります。
米国政府は、国の財政政策と金融政策の両方に完全にコントロールを持っていることから、最も強力な（かつ最もリスクの低い）USD債権者と見なされています。連邦準備制度は米国財務省から独立して設計されていますが、経済の安定に関する利害が一致していることから（歴史的にも示されているように）、伝統的な債務不履行が発生する前に、連邦準備制度が新しい基礎通貨で米国財務省市場を支援することになるでしょう。現在の構造では、デフォルトへの最も可能性の高い経路は、内部の米国政府の機能不全（たとえば、債務上限の引き上げに失敗すること）の結果となる可能性があります。この問題 2023年に台頭しました, when the debt ceiling was hit on 1月19日, しかし、効果は遅延していました非常な手段少なくとも6月5日まで、その後何年も延長されました。この問題は最近数十年間定期的に発生しているため、劇的な市場反応はありませんでした。
米国財務省によって定期的に実施される入札を通じて国債が発行されます。T-Billsは毎週発行総額250億ドルを超える取引があります。一方、T-Notesは毎月約200億ドルの発行があります。投資家は、これらの債券オークションに直接参加するオプションがあります。また、代替として、ブローカーやディーラー、取引プラットフォームを通じて、さまざまな手段で債券を二次市場で取引することもできます。特に、国債は高い流動性があり、2年未満の満期の国債の場合、通常1日の取引高が500億ドルを超えています。
通常、市場は国債を2つのグループに分類します。各対応する満期の最近の米国国債を代表する先行国債は、その高い流動性と大きな投資家需要により、価格設定と取引のための基準として機能します。一方、先行国債に比べて取引量が少なく流動性も低い古い国債である後発国債は、新しい先行国債に置き換えられました。その結果、彼らは先行国債に比べて取引量が少なく流動性も低い傾向があります。
この分類の意味は次のとおりです:
- 流通中の米国債は、高い流動性を持つため、通常、より高い価格で取引され、収益が低い傾向があります。
- オフ・ザ・ラン国債は流動性が低く、一般的に割安で取引され、投資家の流動性低下を補うために高い利回りを提供します。
オン・ザ・ランとオフ・ザ・ランの国債の利回りの違いは、「リクイディティプレミアム,”市場の流動性と投資家の感情のバロメーターとして機能します。当社の調査によると、このプレミアムは、以下のチャートで示されているように、2000年代以降の短期国債に対してはそれほど重要ではないようです。ソース).
また、下記にも示されているように、曲線の短い部分における取引の影響は重要ではありません。
リバースレポ市場の概要
近年、夜間逆再販契約は、多くの資産運用者にとってTボンドに代わる魅力的な選択肢となっています。 逆再販契約、または逆リポとは、通常、後日わずかに高い価格で買い戻すことに合意して、証券と引き換えに当事者がカウンターパーティーに資金を貸し付ける短期取引のことです。 ビルドの場合、連邦準備制度です。
逆レポの利用増加は、複数の要因に起因すると言えます。まず第一に、2008年の金融危機後の規制変更、例えばBasel IIIの下での流動性カバレッジ比率や純安定資金比率などが、銀行に短期間の卸売資金を減らし、流動性資産の質を向上させるよう促しています。この変化は、政府証券などの高品質流動性資産（HQLA）への需要増加につながり、これらはしばしば逆レポ取引で使用されます。
第二に、中央銀行の金融政策、特に連邦準備制度が重要な役割を果たしています。連邦準備制度が逆リポ取引施設を活用することで、短期金利に底を設定し、同様の資産（国債）の供給が需要を満たすには十分でない場合でも、銀行システム内の過剰準備を管理することができます。これらの取引に参加することで、資産運用者は余剰現金の安全な避難所を提供し、わずかですが予測可能な収益を得ることができます。
3.3. 持続リスク
長期国債と比較して資料が少ないものの、T-ビルに関連する主要な金融リスクは、デュレーションリスクです。デュレーションリスクとは、金利の変動に対する固定収益投資の価格の感受性から生じる特定の金融リスクです。固定収益投資のデュレーションは、クーポン支払いと満期時の元本額を含む、すべての将来のキャッシュフローの現在価値を投資家が受け取るまでの平均時間を測定します。短期および低クーポン製品については、デュレーションは満期に非常に近いです。
金利が変動すると、固定収益投資の将来のキャッシュフローの現在価値も変化します。したがって、デュレーションリスクとは、金利の変動に反応して固定収益投資の価格が変動するリスクです。一般的に、固定収益投資のデュレーションが長いほど、金利の変動に対する価格の感度が高くなります。
0.25（約90日間）の期間中、予想外の1ポイントの金利上昇（これは重大な異常値となる可能性がある）がポートフォリオのNAVを0.25％減少させるでしょう。現在、短期政府証券の償還利回りは5％を上回っているため、1％の増加後の6％の償還利回りによって、マークトゥマーケット損失を償うにはおよそ15日かかります。また、0.25％の減少は取引手数料と併せて考慮すべきであることにも言及する価値があります。
BUIDLのポートフォリオが非常に短期間（購入日から3ヶ月以内に満期となる資産に限定）であることを考慮すると、デュレーションリスクは非常に低く、一般的なBUIDL投資家にとっては重要ではないと見なされます。
4. 競合環境
このセクションでは、BUIDLを既にリリースされている他の類似製品と比較してレビューします。これはこれらの製品の完全なレビューを意図しているわけではありません。T-ボーン債から収益を提供する類似製品の詳細については、Steakhouseの2023をご覧ください。トークン化されたT-Billメモ.
4.1. トークン化された財務商品の比較
4.2. 手数料
手数料は表示されますが、パフォーマンスの代理として依存すべきではありません。
4.3. 市場成長
2023年初頭には、さまざまなプロバイダーが一連の財務省短期証券のオファリングを市場に導入し始めました。2022年から2023年にかけての仮想通貨の弱気相場は、金利のユニークな分裂につながり、オフチェーンの利回りはオンチェーンのDeFiプロトコルの利回りを一貫して上回っています。この不一致は、これらのより高いオフチェーン利回りをブロックチェーンに移す需要に拍車をかけました。低リスクで流動性が高いことで知られる国債は、この移行の最有力候補として浮上しました。2024年3月までに、これらの製品の総市場価値は約5億ドルに達し、当初はOndoとMatrixdockの製品が市場シェアをリードしていました。2023年後半、Mountain Protocolの革新的な利回りを持つステーブルコインであるUSDMの発売は、急速に注目を集め、市場の主要なTビル利回り製品となったため、大きな変化を示しました。
最近の数か月間、トークン価格が急騰し、暗号通貨市場のセンチメントは現在、断固としてブルッシュ気味です。これにより、投資家はネイティブの暗号資産でより利益の高い機会を求めて、暗号市場の焦点がT-ビル商品から移動することになりました。しかし、世界最大の資産運用会社であるブラックロックによるBUIDLの導入は、T-ビル商品や現実世界の資産への持続的な関心を示しています。
4.4. Permissions
トークン化されたT-ビル商品の市場は、許可および顧客の認識（KYC）/マネーロンダリング防止（AML）手続きを含む、多様な戦略を採用して規制上の懸念を乗り越えようとしています。暗号通貨はよりオープンで信頼できる金融エコシステムを目指していますが、各商品は、それが立ち上げられた管轄区域と特定のユースケースによって形作られた規制上の現実と向き合わなければなりません。これにより、これらの商品の間でさまざまな解釈やアプローチが生まれています。
これまでのすべてのT-ビル製品は、直接トークンを鋳造および償還する能力を持つ主要顧客に対して、ある程度のKYCおよびAMLチェックを義務付けています。ただし、二次取引へのアプローチは大幅に異なります。例えば、スイス発のBackedのbIB01では、許可なしの二次取引が許可されており、これによりAutomated Market Makersや融資プールとの統合が簡素化され、特別なユーザーまたはスマートコントラクトのホワイトリスト入りが不要となっています。一方、BlackRockのBUIDLを含むほとんどの製品は、二次取引に対してホワイトリスト手続きが必要です。
一部の発行者は、これらの制約を直接的に二次市場取引を無許可とすることなくバイパスするために革新を遂げました。例えば、OndoはFluxを立ち上げ、T-ビル収益の一部を担保付き貸付を通じて非許可ユーザーに流し込む貸出マーケットプレイスを立ち上げました。このモデルでは、無許可ユーザーは安定したコインを貸付することができ、ホワイトリスト入りの借り手がOUSDを担保として提供します。このシステムは、市場の力を活用して、最終的に標準の無リスク金利よりもわずかに低い貸出金利を提供します。
トークン化されたT-ビルセクターはまだ新興であり、成功のための最適な戦略はまだ決まっていません。世界中のユーザーと発行者は、それぞれが運営する管轄区域に応じて異なる規制上の考慮事項に直面し続けることになるため、私たちは今後数年間で多くの戦略が製品市場に適合すると予想しています。
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