Addison (@0xaddi) y recientemente hemos estado discutiendo el gran interés en TradFi x cripto y sus casos de uso central reales. A continuación, formalizamos las conversaciones que hemos estado teniendo sobre el sistema financiero de EE. UU. y cómo puede encajar la cripto desde un enfoque de primeros principios:

• La narrativa actual afirma que la tokenización resolverá muchos problemas financieros, lo cual puede o no ser cierto.
• Las monedas estables causan emisión de dinero neto nuevo, al igual que los bancos. La trayectoria actual de las monedas estables plantea preguntas significativas sobre cómo interactúan con el sistema bancario tradicional de reserva fraccional — donde los bancos mantienen solo una fracción de los depósitos como reservas mientras prestan el resto, creando efectivamente dinero neto nuevo.

La tokenización se ha convertido en la tendencia actual

La narrativa en este momento es que "tokenizar todo" — desde acciones de mercados públicos hasta acciones de mercados privados hasta bonos del Tesoro — será beneficioso tanto para las criptomonedas como para el mundo. Para reflexionar sobre lo que está sucediendo en el mercado desde un enfoque de primeros principios, es útil pasar por:

1) cómo opera el sistema actual de propiedad de activos;

2) cómo la tokenización cambiaría ese sistema;

3) por qué es necesario en primer lugar; y

4) qué son los "verdaderos dólares" y cómo se crea dinero neto nuevo.

Actualmente en los Estados Unidos, los emisores de activos grandes (como las acciones que cotizan en bolsa) otorgan derechos de custodia de sus certificados a losDTCC. El DTCC luego realiza un seguimiento de la propiedad de aproximadamente 6,000 cuentas que interactúan con él, quienes a su vez gestionan su propio libro mayor para realizar un seguimiento de la propiedad de sus usuarios finales. Para empresas privadas, el modelo es ligeramente diferente: empresas como Carta simplemente gestionan el libro mayor para las empresas.

Ambos modelos implican un registro altamente centralizado. El modelo DTCC tiene una "muñeca rusa" de registro en la que un individuo puede pasar por 1-4 entidades diferentes antes de llegar a la entrada real en el DTCC. Estas entidades pueden incluir la firma de corretaje o el banco donde el inversor tiene una cuenta, el custodio o firma de compensación del corredor, y el propio DTCC. Aunque el usuario final promedio (minorista) no se ve afectado por esta jerarquía, crea un trabajo significativo de diligencia debida y riesgo legal para las instituciones. Si el DTCC mismo tokenizara nativamente sus activos, la dependencia de estas entidades disminuiría a medida que se vuelve más fácil interactuar directamente con la cámara de compensación, pero este no es el modelo que se propone en el discurso popular hoy en día.

Los modelos actuales de tokenización implican que una entidad tenga un activo subyacente como un elemento dentro de un libro mayor principal (por ejemplo, como un subconjunto de las entradas en la DTCC o Carta) y luego cree una representación tokenizada de sus tenencias para su uso en la cadena. Este modelo es inherentemente ineficiente ya que crea otra entidad que puede extraer valor, crear riesgo de contraparte y causar retrasos en la liquidación/desenlace. La introducción de otra entidad rompe la composabilidad porque causa un paso adicional para 'envolver y desenrollar' la seguridad para interactuar con el resto de tradfi o defi, lo que puede causar retrasos.

Podría ser más óptimo que todos los activos se "tokenicen" de forma nativa colocando el libro mayor DTCC o Cartaonchain, brindando a todos los titulares de activos los beneficios de la programabilidad.

Uno de los principales argumentos para habilitar la tokenización de acciones es el acceso al mercado global y el comercio y liquidación las 24 horas del día, los 7 días de la semana. Si la tokenización es el mecanismo mediante el cual las acciones se "entregan" a las personas en mercados emergentes, entonces, por supuesto, sería una mejora en la función de paso en la forma en que opera el sistema actual, y abriría el acceso a los mercados de capital estadounidenses a miles de millones de personas. Sin embargo, aún no está claro que la tokenización a través de blockchain sea necesaria, porque la tarea es principalmente regulatoria. Está abierto a debate si la tokenización de activos sería una arbitraje regulatoria efectiva de la misma manera que lo son las monedas estables en un horizonte temporal suficientemente largo. De manera similar, un argumento común a favor de las acciones onchain es el de los perpetuos; sin embargo, el obstáculo para los perpetuos (incluidas las acciones) es completamente regulatorio y no técnico.

Las monedas estables (dólares tokenizados) son similares en estructura a las acciones tokenizadas, pero la estructura de mercado de las acciones es mucho más complicada (y altamente regulada) e incluye un conjunto de cámaras de compensación, intercambios y corredores. Las acciones tokenizadas son inherentemente diferentes de los criptoactivos “normales”, que no están “respaldados” por nada, sino que están tokenizados de forma nativa y son componibles (por ejemplo, BTC).

Para mercados eficientes onchain, este sistema TradFi completo tendría que ser replicado lo cual es una tarea increíblemente complicada, hercúlea debido a la concentración de liquidez y los efectos de red existentes. Simplemente poner acciones tokenizadas onchain no será una panacea, ya que asegurar que sean líquidas y compatibles con el resto de TradFi requerirá una cantidad significativa de reflexión e infraestructura. Sin embargo, si el Congreso aprueba una ley que permita a las empresas emitir directamente valores digitales onchain (en lugar de realizar una OPI), esto eliminaría la necesidad de muchas entidades de tradfi por completo (y existe la posibilidad de que esto se pueda detallar en el nuevo proyecto de ley sobre la estructura del mercado). Las acciones tokenizadas también reducirían los costos de cumplimiento para salir a bolsa en el sentido tradicional.

En este momento, los gobiernos de los mercados emergentes no tienen incentivos para legalizar el acceso a los mercados de capital de EE. UU. ya que prefieren mantener el capital endógeno a sus propias economías; para Estados Unidos, abrir el acceso desde el lado estadounidense introduciría problemas de LMA.

Aparte: En cierto sentido, la estructura de la Entidad de Interés Variable (VIE) utilizada por Alibaba ($BABA) en los intercambios estadounidenses ya representa una forma de "tokenización" donde los inversores estadounidenses no poseen directamente acciones nativas de BABA, sino que poseen una empresa de las Islas Caimán con derechos contractuales sobre la economía de Alibaba. Esto abre el mercado, pero también crea una entidad completamente nueva y nuevas acciones que aumentan drásticamente la complejidad en torno a estos activos.

True dollars & the Fed

Un verdadero dólar es una entrada en el libro mayor de la Reserva Federal. Actualmente, hay aproximadamente~4,500 entidades(bancos, cooperativas de crédito, ciertas entidades gubernamentales, etc) que tienen acceso a estos “dólares reales” a través de una Cuenta Maestra de la Reserva Federal. Ninguna de estas entidades es nativa de criptomonedas, a menos que cuentes con Lead Bank y Column Bank, que prestan servicios a clientes selectos de criptomonedas comoPuente. Con una Cuenta Maestra, estas entidades tienen acceso a Fedwire, una red de pagos súper barata y casi instantánea donde se puede enviar una transferencia 23 horas al día y liquidarse prácticamente al instante. Los dólares reales se encuentran en M0: la suma de todos los saldos en el libro mayor maestro de la Reserva Federal. Los dólares "falsos" ("creados" a través de préstamos por parte de bancos privados) son M1, que es aproximadamente 6 veces el tamaño de M0.

Interactuar con verdaderos dólares es en realidad una muy buena experiencia de usuario: solo cuesta ~50 centavos para una transferencia y obtienes liquidación instantánea. Cada vez que envías dinero desde tu cuenta bancaria, tu banco interactuará con Fedwire, que tiene casi un tiempo de actividad perfecto, liquidación instantánea y retrasos en transferencias económicas, pero el riesgo normativo, los requisitos de AML y la detección de fraudes han llevado a los bancos a poner muchas barreras en torno a los grandes pagos (este es el origen de la fricción para el usuario final).

Con esta estructura, un escenario bajista para las monedas estables sería la ampliación del acceso a estos "dólares reales" a través de un sistema instantáneo que no requiere un intermediario que 1) tome el rendimiento subyacente (verdadero para las dos monedas estables más grandes), y 2) limite el acceso a la redención. En este momento, los emisores de monedas estables se asocian con bancos que a su vez tienen Cuentas Maestras en la Reserva Federal (Circle con JP Morgan / BNY Mellon) o con instituciones financieras con un acceso significativo al sistema bancario de EE. UU. (Tether con Cantor Fitzgerald).

Entonces, ¿por qué los emisores de monedas estables no querrían tener ellos mismos una Cuenta Maestra de la Fed, si esencialmente es un código de trucos donde obtienen un rendimiento del tesoro 100% sin riesgo con 1) sin problemas de liquidez, y 2) tiempos de liquidación más rápidos?

La solicitud de un emisor de moneda estable para obtener una Cuenta Maestra de la Reserva Federal probablemente sería rechazada de manera similarLa solicitud del Banco Estrecho fue rechazada(y además, bancos de criptomonedas como Custodia también tienenha sido consistentemente negadoSin embargo, es posible que Circle tenga una relación lo suficientemente estrecha con sus bancos asociados para que una cuenta maestra no represente una mejora significativa en el movimiento de dinero.

La razón por la cual no sería del interés de la Fed aprobar una solicitud de Cuenta Maestra de emisores de monedas estables es porque el modelo del dólar solo es compatible con el sistema bancario de reserva fraccionaria: toda la economía se basa en que los bancos tengan unos pocos puntos porcentuales de reservas.

Básicamente, así es como se crea dinero nuevo a través de deudas y préstamos, pero si cualquiera puede acceder al 100% o al 90% del riesgo de tasa de interés sin riesgo (sin dinero prestado para hipotecas, negocios, etc.), ¿por qué alguien usaría un banco normal? Y si no usan bancos normales, no habría depósitos para crear préstamos y más dinero, y la economía se detendría.

Dos de losprincipios fundamentales que cita la FedEn cuanto a la elegibilidad de la Cuenta Maestra, se incluye 1) otorgar una cuenta maestra a una institución no debe introducir un riesgo cibernético indebido y 2) no debe interferir con la implementación de la política monetaria de la Fed. Por estas razones, otorgar a los emisores de monedas estables una Cuenta Maestra, al menos tal como existen hoy en día, es poco probable.

La única situación en la que los emisores de stablecoins pueden obtener acceso a la cuenta maestra es en el caso de que se "conviertan" en un banco (lo que probablemente no quieran ser). La Ley GENIUS establecería una regulación similar a la de los bancos para los emisores con más de 10.000 millones de dólares de capitalización bursátil: esencialmente, el argumento aquí es que, dado que estarán regulados como un banco de todos modos, podrían operar más como un banco en un horizonte de tiempo lo suficientemente largo. Sin embargo, los emisores de stablecoins aún no podrían participar en prácticas bancarias similares a las reservas fraccionarias en virtud de la Ley GENIUS debido a larequisito de reserva 1:1.

Hasta la fecha, las monedas estables no han sido reguladas hasta su desaparición porque la mayoría de ellas existen en el extranjero a través de Tether. La Fed está de acuerdo con la dominancia del dólar extendiéndose globalmente de esta manera, incluso si no es a través del modelo de banca de reserva fraccionaria, porque fortalece al dólar como moneda de reserva. Pero si una entidad como Circle (o incluso un banco estrecho) fuera de órdenes de magnitud mayores y se utilizara en cuentas de estilo de depósito a gran escala en los EE. UU., es probable que la Fed y el Tesoro estuvieran preocupados (porque saca dinero de los bancos que siguen el modelo de reserva fraccionaria donde la Fed puede implementar su política monetaria).

Este es fundamentalmente el mismo problema al que se enfrentaría un banco de moneda estable: para hacer préstamos, se necesita una licencia bancaria, pero si una moneda estable no está respaldada por dólares reales, entonces ya no es realmente una moneda estable y se pierde todo el propósito. Aquí es donde el modelo de reserva fraccionaria "falla". En teoría, sin embargo, una moneda estable podría ser creada y emitida por un banco con carta patente (que tiene una Cuenta Maestra) que opera un modelo de reserva fraccionaria.

Bancos vs. crédito privado vs. monedas estables

El único beneficio de convertirse en un banco es el acceso a una cuenta maestra de la Fed y un seguro de la FDIC. Estas dos características permiten a los bancos decir a sus depositantes que sus depósitos son seguros "dólares reales" (respaldados por el gobierno de EE. UU.) a pesar de que todos están prestados.

Para hacer préstamos, no es necesario ser un banco (las empresas de crédito privadas lo hacen todo el tiempo). Sin embargo, la distinción entre un banco y el crédito privado es que con un banco, recibes un "recibo" que se percibe como USD real. Por lo tanto, es fungible con todos los demás recibos de otros bancos. El respaldo de los recibos bancarios es completamente ilíquido; sin embargo, el recibo es completamente líquido. Esta conversión de depósitos en activos ilíquidos (préstamos), mientras se mantiene la percepción de que los depósitos mantienen su valor, es la esencia de la producción de dinero.

En el mundo del crédito privado, su recibo se marca con el valor de los préstamos subyacentes. Por lo tanto, no se crea dinero nuevo; realmente no puede gastar su recibo de crédito privado.

Explicaremos los análogos a la banca y al crédito privado en cripto usando Aave. Crédito privado: En el mundo existente, depositas USDC en Aave y recibes aUSDC. aUSDC no está respaldado completamente en todo momento por USDC porque algunos de los depósitos se prestan a usuarios en préstamos con colateral. Al igual que los comerciantes no aceptarán la propiedad del crédito privado, no puedes gastar aUSDC.

Sin embargo, si los participantes económicos estuvieran dispuestos de alguna manera a aceptar unUSDC de la misma manera que USDC, Aave sería funcionalmente equivalente a un banco donde aUSDC es el USD que les dice a sus depositantes que posee, mientras tanto todo el respaldo (USDC) está prestado.

Un ejemplo simple al margen: Addison le da al Fondo de Crédito de Bridget $1,000 de crédito privado tokenizado, que se puede gastar como si fueran dólares. Bridget luego le da los $1,000 a otra persona a través de un préstamo, y ahora hay $2,000 de valor en el sistema ($1,000 prestados + $1,000 del Fondo Bridget tokenizado). En este caso, los $1,000 prestados son simplemente deuda y funcionan como un bono: un reclamo sobre los $1,000 que Bridget prestó a otra persona.

¿Las monedas estables: ¿dinero nuevo neto o no?

Si el argumento anterior se aplica a las monedas estables, entonces las monedas estables efectivamente crean “nuevo dinero neto.” Para ilustrar esto aún más:

1. Digamos que compras un T-bill por $100 del gobierno de EE. UU. Ahora tienes un T-bill que realmente no se puede gastar como dinero, pero puedes venderlo por un precio de mercado fluctuante. En el backend, el gobierno de EE. UU. está gastando este dinero (porque es inherentemente un préstamo).
2. Digamos que envías $100 a Circle, y con ese dinero, compran T-bills. El gobierno está gastando estos $100, pero tú también lo estás haciendo. Recibes 100 USDC que se pueden gastar en cualquier lugar.

En el primer caso, había un bono del tesoro con el que no se podía hacer nada. En el segundo caso, Circle creó una representación del bono del tesoro que era utilizable de la misma manera que los dólares lo son.

En una base de depósito por dólar, la cantidad de "emisión de dinero" para las monedas estables es marginal porque la mayoría de los respaldos de monedas estables están en bonos del tesoro a corto plazo que no están sujetos a movimientos de tasas. La emisión de dinero del banco por dólar es mucho mayor porque sus pasivos son a mucho más largo plazo y en préstamos más riesgosos. Cuando canjeas tu bono del tesoro, estás obteniendo dinero del gobierno vendiendo otro bono del tesoro, y el ciclo continúa.

Es un poco irónico que dentro de los valores ciberpunk de las criptomonedas, cada vez que se emite una moneda estable, simplemente hace que sea más barato para el gobierno pedir prestado e inflar (más demanda de bonos del Tesoro, que es efectivamente solo gasto gubernamental).

Si las monedas estables crecen lo suficiente (por ejemplo, si Circle tuviera ~30% de M2 - actualmente las monedas estables representan el 1% de M2), podrían potencialmente representar una amenaza para la economía estadounidense. Esto se debe a que cada dólar que se mueve de la banca a las monedas estables reduce la oferta de dinero (porque el dinero que los bancos 'crean' es más que el dinero creado por la emisión de monedas estables), lo cual anteriormente era una operación exclusiva de la Fed. Las monedas estables también debilitan el poder de la Fed para implementar la política monetaria a través del sistema bancario de reserva fraccionaria. Dicho esto, los beneficios de las monedas estables a nivel global son indiscutibles: difunden la dominancia del dólar, fortalecen la narrativa de la moneda de reserva del USD, hacen que los pagos transfronterizos sean más eficientes y ayudan inmensamente a las personas fuera de los EE. UU. que necesitan acceso a una moneda estable.

Y cuando el suministro de monedas estables alcance los billones, emisores de monedas estables como Circle pueden ser consagrados en la economía de los Estados Unidos, y los reguladores descubrirán cómo entrelazar las necesidades de la política monetaria y el dinero programable (esto entra en el territorio de las CBDC que dejaremos para más adelante).

Descargo de responsabilidad:

1. Este artículo ha sido reimpreso de [Bridget]. Todos los derechos de autor pertenecen al autor original [Bridget]. Si hay objeciones a esta reimpresión, por favor contacta al Gate Learnequipo, y lo resolverán rápidamente.
2. Descargo de responsabilidad: Las opiniones expresadas en este artículo son únicamente las del autor y no constituyen ningún consejo de inversión.
3. El equipo de Gate Learn realiza traducciones del artículo a otros idiomas. Se prohíbe copiar, distribuir o plagiar los artículos traducidos a menos que se mencione.