Sự tin tưởng là một yếu tố cần thiết của hoạt động kinh tế và sự hợp tác của con người. Cách mà sự tin tưởng đã được xây dựng trong thế giới doanh nghiệp chủ yếu thông qua uy tín và thi hành pháp luật. Các mạng lưới tin cậy phi tập trung là một loại cơ chế phối hợp mới cho phép cá nhân tin tưởng lẫn nhau cho các giao dịch ở xa, mà không cần phải tin tưởng vào một bên trung gian. Ethereum và các hệ thống chứng minh cổ phần tạo ra một khái niệm về an ninh cryptoeconomic có tài sản đảm bảo, trong đó token bản địa được sử dụng như tài sản đảm bảo bởi các nhà cung cấp của mạng lưới để cung cấp sự tin cậy phi tập trung.

Restaking mở rộng tính an toàn cryptoeconomic của Ethereum bằng cách tạo ra một “thị trường cho niềm tin phi tập trung.” Điều này được thực hiện bằng cách đưa các người restaker Ethereum và người xác minh (nhà cung cấp niềm tin phi tập trung) vào một bên, với người tìm kiếm niềm tin phi tập trung (Dịch vụ Được Xác minh Hành động, hoặc AVS') vào bên kia. Lưu ý rằng chính Ethereum theo nguyên tắc cũng là một AVS. Các AVS khác có thể được khởi động để tạo ra các mạng lưới niềm tin phi tập trung mới cung cấp các dịch vụ cụ thể thông qua restaking.

Các nhà cung cấp ETH đã đặt cược lại phải đối mặt với việc đánh giá rủi ro/lợi nhuận của mạng mà họ cung cấp tài sản thế chấp để bảo đảm. Tổng Lợi Nhuận Dự Kiến là một thành phần quan trọng của an ninh cryptoeconomic, vì mức lợi nhuận cao hơn khiến cho việc cung cấp niềm tin phi tập trung tham gia vào mạng trở nên hấp dẫn hơn.

Trong bài viết này, chúng tôi khám phá bối cảnh tái sử dụng để rút ra một khung trình điều khiển giá trị đơn giản hóa để định giá lại rủi ro trong các mạng AVS này. Khung thô của chúng tôi xem xét "chi phí tin cậy" từ các phân tách được sử dụng để định giá rủi ro trên thị trường vốn:

Lợi nhuận từ niềm tin = Lợi nhuận giá + Lợi suất lao động + Lợi suất đặt lại còn lại - Tổn thất khi mặc nợ

Người restaker nên đánh giá các cơ hội có sẵn cho họ một cách có hệ thống và xác định xem phần thưởng có xứng đáng với rủi ro không. Có một kỳ vọng thị trường rất cao về lợi nhuận từ việc restaking, như được định giá thông qua nhiều tầng lớp điểm. Cuối cùng, chúng tôi tin rằng thị trường sẽ phải đối mặt với hiện thực về kinh tế đơn vị AVS ổn định và khả năng chi trả các ngân sách bảo mật của họ.

Cảnh quan Restaking

AVS là gì?

Một Dịch Vụ Được Xác Thực Hoạt Động (AVS) là một doanh nghiệp yêu cầu mức độ tin cậy cao để cung cấp tiện ích và cố gắng có được sự tin cậy đó thông qua các cơ chế bảo mật mật mã, thay vì thông qua các mô hình bảo mật trung tâm truyền thống dựa vào các bên trung gian đáng tin cậy.

Một cách rộng lớn, dapps, hợp đồng thông minh và chính các chuỗi khối đều được cung cấp thông qua bảo mật cryptoeconomic. Nhiều dịch vụ phụ thuộc vào mô hình bảo mật mặc định của một số mạng lưới lớn nhất như Ethereum, mà buộc một dịch vụ phải tuân theo các tiêu chuẩn của mạng đó. Tuy nhiên, một số dịch vụ có thể quyết định tạo mô hình bảo mật riêng cho nhiều lý do khác nhau:

• Tùy chỉnh cụ thể về các quy tắc, tính năng, giá cả hoặc hiệu suất
• Toàn quyền quản trị và quyết định vận hành đầy đủ
• Cơ chế đổi mới hoặc mới lạ tại lớp đồng thuận hoặc các lớp giao thức khác
• Sự trung lập
• Giả định về niềm tin và yêu cầu bảo mật cụ thể

Thật không may, một mạng lưới phi tập trung với bảo mật cryptoeconomic bản địa có thể chứng minh là đắt đỏ và phức tạp để xây dựng từ đầu. Thực tế, sự thiếu thành công tương đối của nhiều blockchains layer-1 cho thấy chi phí cao và độ phức tạp trong việc khởi động một mạng lưới bảo mật cryptoeconomic phi tập trung với nhiều người xác minh phân tán. Hơn nữa, giá token biến động cao của nhiều blockchains layer-1 thường gây ra sự bất ổn trong lượng bảo mật cryptoeconomic hiện diện trong mạng, cũng như đẩy chi phí vốn dài hạn cao hơn cho những dự án này.

Nguồn: stakingrewards.com tính đến 24-Mar-2024

Mặc dù không phải là một proxy tốt cho phân cấp, tỷ lệ lạm phát có thể được coi là một tín hiệu hữu ích về mức độ gần gũi của mạng để tìm kiếm trạng thái cân bằng liên quan đến số lượng trình xác nhận mà nó đang cố gắng khuyến khích tham gia mạng. Trong các mạng lưới giai đoạn khởi động mới, chẳng hạn như Dymension, tỷ lệ lạm phát cực kỳ cao như một cách bù đắp cho việc thu hút những người đặt cọc mới. Đây là chi phí bền vững lâu dài chỉ khi "tăng trưởng thu nhập" của mạng lưới dài hạn vượt qua tác động của pha loãng để trả tiền cho các trình xác thực mới tham gia mạng.

Restaking là gì?

Restaking là việc tái sử dụng cọc ETH cho các Dịch vụ Được Xác Thực Hành động (AVS) mới mà áp đặt các điều kiện cắt giảm mới trên vốn. Thay vì khởi động một hệ thống bảo mật cryptoeconomic hoàn toàn mới từ đầu với token bản địa của họ, AVS có thể 'thuê' bảo mật của họ từ người tái cọc Ethereum. Restaking cho phép tăng cường hiệu quả vốn từ quan điểm của người tái cọc ETH, đồng thời cung cấp cơ hội có thể mang lại bảo mật ổn định hơn cho AVS, họ không còn phải phụ thuộc vào biến động giá của token bản địa của họ cho bảo mật cryptoeconomic của mạng lưới. Các hoạt động kinh tế và sinh thái sôi động của Ethereum đã giúp ETH trở thành tài sản thế chấp hàng đầu, tương tự như khái niệm 'tiền mạnh'.

Có những ưu điểm khi các dịch vụ này 'thuê' bảo mật của họ bằng 'tiền mặt cứng' thay vì khởi động một hệ thống bảo mật mật mã hoàn toàn mới từ đầu.

Trong một hệ thống bảo mật PoS, người staker chấp nhận chi phí cơ hội và rủi ro giá của token họ phải cam kết để xác minh mạng lưới. Mạng lưới phải cung cấp một lợi suất staking đủ cao để 1) thu hút người gửi tiền và 2) bù đắp chi phí cố định cho các validator để có thể tiếp tục cung cấp dịch vụ. Đối với dịch vụ cần nhiều sự tin cậy (stake) để bảo vệ, chi phí cần phải cao hơn, trên cơ sở tuyệt đối, để làm hài lòng người phân bổ vốn. Hơn nữa, một dịch vụ cung cấp giá trị càng lớn, càng cần nhiều sự tin cậy. Trong kinh tế đơn vị của một AVS, chi phí bảo mật là một chi phí.

Kinh tế của một AVS sẽ đòi hỏi một lượng vốn rất lớn để cung cấp mức độ bảo mật này một cách tự nhiên, điều này cuối cùng có nghĩa là một lượng tiện ích rất lớn và do đó dòng tiền mặt rất lớn nên được mong đợi từ dịch vụ. AVS không thể tạo ra giá trị đủ sẽ bị buộc phải tìm cách sáng tạo để tài trợ chi phí này, chẳng hạn qua việc lạm phát của một token cục bộ hoặc cuối cùng phải đối mặt với vấn đề liên tục trong kinh doanh.

Tiền đề của việc restaking là việc thuê vốn rẻ hơn việc mua và xây dựng sự gắn kết theo cách tự nhiên. Khi được hợp nhất, cả kích thước của bảo mật và chi phí bảo mật đều có thể giảm chi phí. Như trong nhiều doanh nghiệp có tồn kho vật lý nặng, việc thuê thường có thể là quyết định đúng đắn cho các doanh nghiệp sớm hoặc chưa trưởng thành.

Từ quan điểm bảng cân đối, chúng tôi chuyển từ một mô hình đòn bẩy tuyến tính, đơn lẻ của vốn chủ sở hữu thành một mô hình bảo đảm đa tầng, đòn bẩy với mô hình phân bổ vốn qua các yêu cầu bảo đảm khác nhau. Điều này đến với sự đánh đổi của nhiều đợt rủi ro đòn bẩy đến tài sản thế chấp cơ bản.

Từ quan điểm của một AVS, việc cho thuê tài sản đảm bảo ETH để bảo đảm an toàn trả góp là một chút kỹ thuật tài chính giống như vị thế của nợ so với vốn. Chúng tôi giả định rằng sẽ có một yêu cầu an toàn tương đối không đàn hồi, trong ý nghĩa là nó là một biến số ngoại lai.

Đối với càng nhiều tài sản mà AVS cung cấp bảo mật, nhu cầu cho tài sản thế chấp có lẽ sẽ cao hơn, do đó làm tăng phí restaking, nhưng với cùng một lượng tài sản để bảo đảm, không có áp lực tăng bảo mật tăng dần - mặc dù có thể có căng thẳng nếu tài sản thế chấp bảo mật được rút ra và phí restaking trở nên đắt đỏ hơn.

Chi phí bảo mật sẽ là sự cân bằng giữa cung và cầu cho phí restaking. Có lẽ, nếu một AVS không thể đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán, những người restakers sẽ không có động cơ để cung cấp tài sản thế chấp cho bảo mật và sẽ rút lại phần cược của họ, từ đó làm tăng giá của bảo mật mới. Nếu có một cung cấp tăng của tài sản thế chấp restaking, chi phí của bảo mật nên, tất cả mọi thứ bằng nhau, giảm cho AVS và do đó cho người restaker.

Có những loại AVS nào khác nhau?

Vào thời điểm viết, điều này có phần như một ảo tưởng, vì hiện tại không có AVS nào hoạt động, mặc dù có một số dự kiến sẽ ra mắt trên mainnet khá sớm. Do đó, phân loại của AVSs khá là dự đoán. Tuy nhiên, chúng ta có thể tưởng tượng một cảnh vật dịch vụ đang được thực hiện và cố gắng phân loại chúng một cách hữu ích để xác định các yếu tố giá trị và rủi ro. Từ quan điểm kinh tế, phân loại liên quan có lẽ sẽ tìm cách xem xét cách AVS tạo ra giá trị và khuyến khích sự tham gia.

Dưới đây là một danh sách không đầy đủ các AVSs vào lúc này, vì trong tương lai có thể xuất hiện các loại dịch vụ mới với sự phụ thuộc hoặc liên quan thấp hơn đến lớp cơ sở Ethereum bên dưới.

Nguồn gốc của lợi nhuận AVS là gì?

Chúng tôi mong đợi rằng phí restaking cùng với mối quan hệ của nó với kinh tế đơn vị AVS sẽ là nguồn thông tin duy nhất liên quan đến việc xác định xem một AVS có thể duy trì bảo mật thông qua ETH được restake và mang lại lợi nhuận hấp dẫn cho người restake. Phần thưởng mà một người restake nhận được cũng xếp theo một trục từ ít đến nhiều rủi ro và từ ít đến nhiều biến động của phần thưởng.

Cách đơn giản nhất để đánh giá tính bền vững của các mô hình bảo mật staking cho AVSs là thông qua việc vẽ một sự tương đồng với Tỷ lệ Bao phủ Dịch vụ Nợ (DSCR) từ thương mại truyền thống, trong đó:

DSCR = Lợi nhuận / Dịch vụ Nợ Tổng

Chúng tôi có thể nhẹ nhàng điều chỉnh nó để chuyển thành việc restaking và tạo ra Tỷ lệ Khả năng Vận hành Restaking (ROAR)

ROAR = Lợi nhuận tiền mặt AVS / Tổng phí Restaking đến hạn

Nơi mà Thu nhập tiền mặt AVS có thể được phân rã thành các phần tử thành phần:

Lợi nhuận tiền mặt AVS = Lợi nhuận x Hiệu quả x TVL = Lợi nhuận AVS / Doanh số x Doanh số / Tài sản x Tài sản

Không có lịch sử hoạt động nào cho bất kỳ AVS nào, chúng ta không thể đánh giá được mức độ ROAR cần thiết đến thời điểm này. Một cách rõ ràng, một AVS phải có khả năng tài chính cấu trúc để chi trả các chi phí bảo mật cần thiết, hoặc nó cần suy nghĩ lại về nhu cầu bảo mật của mình và tìm ra các giải pháp khác. Nếu một AVS quá nhỏ để chi trả bằng tiền mặt cứng cho việc xác thực dựa trên tài sản thế chấp ETH trở lại L1, một cách để kết nối khoảng cách đó là thông qua việc phát hành token bản địa như các công cụ tương đương vốn cho đến khi họ đạt đến kích thước để làm chậm sự pha loãng. Tỷ lệ phí được thanh toán bằng token không dao động hoặc thông qua sự pha loãng của token bản địa sẽ xác định liệu người staker lại nên quản lý lựa chọn AVS từ góc độ của một người nắm nợ hay một nhà đầu tư vốn.

Tuy nhiên, điều này giới thiệu một khái niệm về tính bền vững của lợi suất, tương tự như một blockchain lớp 1 mới phải tạo ra thêm token để trả tiền cho bảo mật mới. Nguy cơ tự phát của việc phát hành token gốc là rất ít giao thức cryptoeconomic đã tìm ra cân bằng bền vững giữa việc phát hành và thu hồi token đã phát hành. Ethereum là một trong số ít giao thức quan trọng tại mức mạng.

Khả năng phát hành token riêng của AVSs có lẽ đến từ, ít nhất là một phần, từ sự không hiệu quả thị trường có thể giảm chi phí hiệu quả của vốn cho các token bản địa so với các nguồn vốn khác. Trong kinh doanh truyền thống, việc phát hành cổ phiếu sẽ là một vấn đề gây tranh cãi gay gắt và thường là nguồn vốn đắt đỏ nhất cho một doanh nghiệp, crypto dường như hưởng lợi từ các bội số lợi nhuận quá cao giúp giảm tổng chi phí vốn cho một token mới.

Để đánh giá xem việc phát hành này có bền vững dài hạn không, người restaker phải xác định xem giá trả về (tăng trưởng lợi nhuận x tăng trưởng đa dạng x thay đổi cung cấp) của mã thông báo gốc có vượt qua giai đoạn lạm phát ban đầu để thu hút người restakers cung cấp bảo mật. Hiệu ứng bootstrap của việc thuê bảo mật là nguồn đòn bẩy hoạt động có thể giúp AVS mở rộng nhanh hơn so với nếu họ phải bootstrap mạng L1 của riêng họ, và việc liên kết với một thương hiệu restaking hoặc hệ sinh thái hiệu quả bảo lãnh AVS cũng có thể mang lại lợi ích toàn diện cho tốc độ mà một AVS có thể xây dựng lên quy mô quan trọng. Việc phân phối mã thông báo gốc cũng có thêm lợi ích thị trường bằng cách có thể kết nối thêm sự phối hợp giữa các bên tham gia trong hệ sinh thái AVS cho dài hạn.

Tuy nhiên, vẫn còn một chút hiệu ứng deja vu đang diễn ra ở đây, vì mục đích chính của việc restaking là cung cấp an ninh chi phí thấp thông qua tài sản phân chia và tránh vấn đề chi phí lạm phát khi khởi động một L1 hoàn toàn mới từ đầu để truy cập an ninh cryptoeconomic.

Làm thế nào để đo lường chi phí của sự tin tưởng?

Trong tài chính truyền thống, tổng lợi nhuận của một nhà đầu tư cổ phiếu bao gồm tổng lợi nhuận từ giá cổ phiếu và cổ tức. Đó là:

Tổng lợi nhuận = Lợi nhuận giá + Lợi suất cổ tức

Price Return có thể được phân rã toán học thành 3 nguồn động lực giá trị:

Price Return = Tăng trưởng lợi nhuận x Tăng trưởng số lần lợi nhuận x Thay đổi cung cấp Token

Lợi suất cổ tức là dòng tiền tạm thời bổ sung được trao cho nhà cung cấp vốn. Tất cả nhà cung cấp vốn thông thường nhận cùng lợi suất cổ tức.

Trong các mạng lưới tin cậy phi tập trung như Ethereum, có một luồng tiền mặt tạm thời được trao cho những người cung cấp công việc. Công việc trong ngữ cảnh của Ethereum là sự tham gia xác minh giao dịch bằng cách đặt cược 32 ETH như tài sản đảm bảo cho an ninh cryptoeconomic. Khác với lợi suất cổ tức, lợi suất công việc phụ thuộc vào việc người giữ ETH đặt cược hay không.

Tổng lợi nhuận = Lợi nhuận giá ETH + Lợi suất công việc

“Thu nhập lao động” này về cơ bản là tiêu cực đối với những người không tham gia đặt cược bị pha loãng bởi việc phát hành mới của ETH được thưởng cho người tham gia đặt cược. Ở một số cách, những người tham gia đặt cược có thể được xem như cổ đông ưu tiên được hưởng thanh toán cổ tức bằng chứng chỉ, và những người không tham gia đặt cược có thể được xem như cổ đông thông thường phải chịu sự pha loãng. Một ví dụ có thể được tìm thấy trong phụ lục nơi chúng tôi đi qua một ví dụ giả định về cách tổng lợi nhuận cho người giữ ETH khác nhau liệu họ có tham gia đặt cược hay không. Trong khi đó, hình dưới đây cho thấy phân rã lợi suất giá của ETH, bao gồm sự thay đổi trong phí gas theo $, sự thay đổi trong bội số mạng và sự thay đổi trong tăng trưởng cung cấp. Nhân ba yếu tố này qua một khoảng thời gian cụ thể tương đương với lợi suất giá của ETH.

Nguồn: Dune@steakhouse

Nền kinh tế restaking thêm một chiều sâu mới vào cấu trúc vốn. Một hệ thống an ninh cryptoeconomic thuê AVS từ những người restakers ETH sẽ có đặc tính pseudo nợ / vốn. Tính chất lai lịch của những người restakers trong ngữ cảnh của bảng cân đối kế toán AVS lý thuyết đến từ việc rằng các phần thưởng restaking sẽ đôi khi được trả bằng ETH, đôi khi bằng token bản địa của AVS, hoặc một sự kết hợp cả hai. Trong trường hợp những người restakers được trả lãi suất của họ bằng ETH, họ sẽ giống hơn với một “nhà đầu tư nợ” trong AVS; người restaker không được hưởng lợi rõ ràng từ phía trên của nền kinh tế AVS. Trong trường hợp những người restakers được trả lãi suất bằng token bản địa của AVS, họ sẽ giống hơn với một “nhà đầu tư vốn” trong AVS. Ngoài ra, sẽ có một khái niệm về “ưu tiên” hoặc sự an toàn được cảm nhận của ETH được restaked, tùy thuộc vào số lần ETH được restaked. Xác suất “mặc định” cho một ETH được restaked có khả năng tăng một cách mũi nhọn theo số lần mà cùng một ETH được restaked để bảo vệ một AVS khác. Trong trường hợp thuận lợi nhất, “an ninh có thể quy attributable” mà được dành riêng bởi một AVS được trả lãi suất restaking bằng ETH có thể được coi là “nợ ưu tiên”. Khi ETH được restaked nhiều lần trên nhiều AVS khác nhau, ETH sẽ được coi là “junior” hơn.

Trong trường hợp ETH restakers trong AVS được thưởng trong thuật ngữ ETH, tổng lợi nhuận của họ đơn giản là lợi suất restaking. Nói cách khác, người restaker không có sự tiếp xúc trực tiếp với tiềm năng tăng giá của nền kinh tế AVS. Trong trường hợp ETH restakers được thưởng bằng token bản địa của AVS, tổng lợi nhuận của họ bao gồm thành phần lợi nhuận từ giá của token AVS. Do đó, người restaker quan tâm đến tiềm năng tăng giá của nền kinh tế AVS trong mức họ giữ lại phát hành.

Tổng lợi nhuận = Lợi nhuận giá ETH + Lợi nhuận Stake ETH + Lợi nhuận Re-staking

ở đâu

Lãi suất Restaking = Lãi suất Restaking (Phần không biến động % + Phần AVS Token % x Lợi nhuận Giá AVS Token)

Chi phí ủy thác cho một AVS duy nhất: Những điều trên cho thấy trực giác của chúng tôi rằng lợi nhuận cần thiết của người đặt lại và do đó "chi phí tin cậy" của mạng AVS phụ thuộc vào ba yếu tố chính:

1. số lần ETH cung cấp cho một AVS đã được restaked (tức là ít lần ETH được restaked hơn = chi phí tin cậy thấp hơn) \

2. Đồng tiền mà người restaker nhận được phần thưởng restaking (tức là token native = chi phí tin cậy cao hơn) \

3. Giá trở lại của mã thông báo AVS, mà trong dài hạn sẽ phản ánh nền tảng kinh doanh

Có nghĩa là những người restakers nhận phần thưởng restaking của họ bằng token bản địa của AVS sẽ cần cân nhắc kỹ về tính bền vững dài hạn của mạng lưới. Biểu đồ trên cho thấy phân tách lợi nhuận giá cho Ethereum. Chúng tôi tưởng tượng rằng một bài tập tương tự có thể được thực hiện trên cơ sở nhìn vào tương lai cho AVS dựa trên quan điểm của những người restakers về tính khả thi kinh doanh của một AVS mà họ sẽ restaking.

Chi phí của sự tin cậy cho nhiều AVS': Vai trò của các nhà điều hành AVS hoặc LRT là tổng hợp TVL từ người đầu cơ lại để đầu tư lại vào nhiều AVS khác nhau để tăng cường lợi nhuận từ ETH đã được đầu cơ lại. Chúng tôi không thể định lượng mối tương quan cơ bản giữa các AVS khác nhau và khả năng mất mát giảm điều khiển tăng lên. Tuy nhiên, chúng tôi công nhận rằng khi ETH được đầu cơ lại nhiều lần trên các AVS khác nhau, mức mất mát dự kiến khi có một sự kiện giảm điều khiển duy nhất sẽ tăng lên.

Phương trình trả lại niềm tin: Cho một trường hợp trên, chúng tôi suy ra một cách hiểu đơn giản về “Trả lại niềm tin” trong một nền kinh tế tái đầu tư. Đó là:

Lợi nhuận từ niềm tin = Lợi nhuận giá ETH + Lợi suất ETH Staking + Lợi suất Restaking - Tỷ lệ mất mát khi vỡ nợ

Lãi suất restaking trên AVS nên là bao nhiêu?

Hiện tại, không có lịch sử và không có khái niệm về việc một AVS được đặt cược lại có khả năng cung cấp ngân sách bảo mật cho các nhà cung cấp tài sản ETH. Chúng tôi đề xuất một khung việt đơn giản để đánh giá xem một AVS giả thuyết, được xem xét như một doanh nghiệp, có thể tiềm năng cung cấp khi xem xét các ràng buộc như lợi nhuận mà các chủ sở hữu token của nó có thể đòi hỏi.

Đơn giản, mức độ bảo mật mà một AVS cam kết cho doanh nghiệp của mình nên tăng theo giá trị hoặc số lượng hoạt động thực hiện trên AVS. Việc cam kết không đủ có nguy cơ làm gián đoạn hoạt động của AVS hoặc làm gián đoạn hoạt động của nó. Việc cam kết quá mức có nguy cơ tạo ra các chi phí không thể chi trả được mà không cung cấp thêm lợi ích biên cho người dùng của AVS.

Thu Nhập Làm Việc Được Đòn Bẩy (Restaking)

Biểu đồ minh họa, đại khái về những gì một bảng cân đối AVS cần có, và những khoản thu tiền mặt tối thiểu của AVS cần phải là trên cơ sở hàng năm ở các mức độ khác nhau của lợi nhuận cần thiết cho người tái đặt cược (tức là phí tái đặt cược hoặc lợi suất). Chúng tôi cũng thể hiện tỷ lệ ROAR tương ứng để báo hiệu tính bền vững, và so sánh với tình hình AVS không có đủ bảo mật để vận hành dịch vụ của mình và một tình huống khác nơi mà nó có quá nhiều bảo mật để chi trả được.

Để rõ về những kỳ vọng thực tế của các ngưỡng doanh thu được phân tích ngược: đến nay, chỉ có một số dự án trên Ethereum tạo ra doanh thu hơn 100 triệu đô la một năm, bao gồm cả Ethereum chính nó.

Hôm nay, EigenLayer và các sản phẩm tương lai với đòn bẩy cao, như Giao thức Liquid Restaking, sử dụng khái niệm điểm để thu hút vốn ban đầu để cam kết tài sản của họ vào việc restaking. Đây là một động thái khôn ngoan, vì nó ngăn chặn việc cam kết đến việc pha loãng token sớm, và cho phép các giao thức này thay đổi tiêu chí mà điểm được đánh giá trong việc pha loãng thực sự hoặc trong việc thanh toán bằng tiền mặt cứng. Với đủ sức mạnh đàm phán, thông qua vốn cam kết cao hơn, họ có thể quyết định không cung cấp bất kỳ giá trị tiền tệ nào và thực hiện chi phí vốn cơ bản 0.

Cho đến lúc đó, thị trường đang định giá một kỳ vọng về điểm số trong khoảng ~40%. Sử dụng khung công việc trước đó của chúng tôi, điều này gợi ý rằng để có một ROAR an toàn lớn hơn 1, AVSs nên có khả năng tạo ra ít nhất một lợi nhuận 40% trên vốn chủ sở hữu tương đương với token bản địa của họ. Đối với các dịch vụ tiền điện tử với biên lợi nhuận thấp, đặc biệt là nếu hiệu suất tài sản thấp hơn 100%, tức là TVL không được sử dụng đầy đủ để dành dự trữ lỗ, cách duy nhất cho một nhà điều hành dịch vụ là thông qua việc tăng cường đòn bẩy bảng cân đối.

Ai là khách hàng của AVS’?

Nhiều AVS' có thể được coi là các dịch vụ gia tăng giá trị cho các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng khác như roll-ups. Theo cách này, AVS' có thể được coi là các dịch vụ B2B (Doanh nghiệp với Doanh nghiệp), thay vì là các dịch vụ B2C (Doanh nghiệp với Người tiêu dùng).

Tiềm năng thị trường của AVS 'cung cấp dịch vụ cho roll-up ngày hôm nay sẽ bị hạn chế bởi doanh thu cuộn lên. 12,8k ETH phí gas được tạo ra bởi Ethereum L2 hàng đầu vào tháng 2 ngụ ý tỷ lệ chạy 153,6k ETH trong doanh thu cuộn lên. Chúng ta hãy giả sử trong giây lát rằng tất cả doanh thu cuộn lên có thể được phân bổ lại cho các dịch vụ AVS. Hiện tại, Eigenlayer có 3,535 triệu ETH được lấy lại. Điều này có nghĩa là trong trường hợp hào phóng nhất khi tất cả doanh thu L2 có thể được chuyển hướng đến AVS ', các nhà phục hồi sẽ được chuyển trên 153,6k / 3,535m = 4,3% lợi suất hàng năm. Chúng tôi lưu ý rằng lợi suất hàng năm này không tính đến bất kỳ cân nhắc nào để cắt giảm rủi ro và "tổn thất do vỡ nợ", mà chúng tôi sẽ giải thích trong phần tiếp theo.

Nguồn: Dune Analytics (@niftytable)

Nếu chúng ta hạn chế cơ hội thị trường chỉ đến lợi nhuận của trình tự (tức là doanh thu cuộn trừ chi phí dữ liệu cuộc gọi Ethereum), thì con số sẽ giảm xuống còn 54k/3.535 triệu = 1.5% lợi suất hàng năm.

Nguồn: Dune Analytics ( @niftytable)

Trên thực tế, nghi ngờ của chúng tôi là hầu hết các roll-ups sẽ cố gắng hết sức để bảo vệ lợi nhuận của bộ sắp xếp và tham gia vào các dịch vụ có thể cung cấp tiết kiệm chi phí (ví dụ: EigenDA cung cấp khả năng truyền dữ liệu rẻ hơn so với Ethereum) hoặc giải quyết một khoảng trống kỹ thuật thực sự (ví dụ: interop). Do đó, trong giai đoạn đầu của việc triển khai AVS, có khả năng rằng một phần lớn lợi suất staking sẽ phải được trả bằng lượng phát token native của AVS. Như đã đề cập trong công thức chi phí của sự tin cậy mà chúng tôi đã rút ra ở trên, việc thanh toán bằng lượng phát token native, thay vì ETH, sẽ làm tăng chi phí của sự tin cậy cho AVS.

Một động lực thị trường thú vị có thể diễn ra khi kỳ vọng thị trường +40% (được hiện thực hóa thông qua điểm) cho APR tái cược đối mặt với hiện thực về kinh tế đơn vị AVS và quy mô. Kỳ vọng này càng khó khăn hơn khi so sánh với một phần thấp hơn của lợi nhuận từ L2 như một nguồn tiềm năng của lợi suất tái cược.

Nguồn: Dune Analytics ( @steakhouse)

Nguồn: Dune Analytics (@steakhouse)

Giả sử 100% lợi nhuận của tất cả các lớp 2 đều thuộc về người restaker để trả cho an ninh chung – một ước lượng giới hạn tối đa không thể thực hiện được ở mức tốt nhất – chúng ta còn lại khoảng 1.5%±0.5% lợi nhuận restaking cho người restaker. Nếu phần lợi nhuận đó đặt trên một tỷ lệ hợp lý hơn, nhưng vẫn quyết liệt, 20% của tất cả lợi nhuận lớp 2 đều thuộc về người restaker, chúng ta có khoảng 0.75%±0.25% lợi nhuận restaking. Điều này sẽ liên kết ít nhất với một ước lượng từ một token restaking lỏng lẻo đang nổi lên (Jason Vranek từ Puffer Finance) vừa đánh giá gần đây rằng khoảng 0.5% lợi nhuận restaking sẽ là “tốt”.

Mất cho mượn: Cắt giảm và các rủi ro khác

Những rủi ro trong việc restaking phải được xem xét cẩn thận, vì tài sản thế chấp của người dùng được tái cầm cố để hỗ trợ nhiều dịch vụ được xác thực hoạt động. Điều này có nghĩa là tài sản thế chấp của người restaker có nguy cơ bị cắt giảm dưới điều kiện hoàn toàn mới, phụ thuộc vào nhiều yếu tố riêng biệt ngoài hoạt động xác thực cryptoeconomic.

Tài liệu về rủi ro của EigenLayer đã đưa ra một khẳng định rất rõ ràng và thuyết phục rằng nó không sử dụng lại các token đã gửi cầm. Tuy nhiên, có sự ấn tượng về đòn bẩy, trong đó các token được sử dụng lại nhiều lần, có lẽ giống hơn với đòn bẩy trong ý nghĩa của một bội số ngân hàng.

Những rủi ro mà ETH được đặt lại chịu bắt đầu với rủi ro bị cắt giảm hoặc rủi ro vận hành đối với ETH đã đặt cọc. Trong một nghiên cứu quản lý dư thừa cho Lido DAO, chúng tôi đã phát hiện rằng rủi ro cắt giảm lớn (một nhà điều hành duy nhất bị offline 100% trong hơn 7 ngày) sẽ ảnh hưởng khoảng 0,01% của tất cả stETH. Rủi ro vận hành gây thiệt hại nhiều hơn trong một sự kiện rủi ro đuôi như một lỗi Prysm và một hàng đợi rút tiền lớn (0,315%)

Những rủi ro này sẽ cộng dồn với rủi ro restaking. Khi một người restaker cam kết ETH của họ để bảo vệ một AVS, ETH đó 'ở nguyên trạng' một cách tương tự như với Ethereum staking. Người điều hành node được ủy quyền thực hiện các hoạt động xác thực phải hành xử đúng để tránh bị cắt giảm tài sản của người dùng. Không có phiên bản cuối cùng của các điều kiện bị cắt giảm mà sẽ ảnh hưởng đến người restaker, vì vậy chúng ta chỉ có thể suy đoán xác suất đó có thể là bao nhiêu. Ưu tiên là duy trì sự cân bằng giữa hoạt động đơn giản và dễ tiếp cận mà không thay đổi yêu cầu của node với chi phí cao về tham nhũng.

Những rủi ro này không hẳn là không thể xảy ra, theo quan điểm của chúng tôi. Việc bảo hiểm AVS có lẽ sẽ chứng minh là rất tương tự như việc bảo hiểm tín dụng cho một khoản vay kinh doanh thông thường, và vốn đang đối mặt với mức độ nào đó các rủi ro vận hành và kinh doanh chứ không chỉ là toán học thuật toán đồng thuận thuần túy. Điều đáng kể là có hiệu ứng rủi ro đạo đức đang diễn ra, vì AVS không thể chi trả một L1 bản địa để bảo vệ hoạt động của họ sẽ được khuyến khích tìm vốn thuê cho cùng một mục đích với chi phí thấp hơn, tương tự như hiệu ứng rủi ro đạo đức trong việc bảo hiểm.

Chúng ta có thể định khung chất lượng của tác động của các tổn thất, bao gồm cắt giảm, như Mất Given Default, tương tự như một tương đối tài chính truyền thống. Mất Given Default nắm bắt rủi ro bổ sung mà các chủ sở hữu ETH chọn tham gia vào:

• Đối với những người không stakers, LGD là 0
• Đối với người stake bản địa, Mất mát khi mặc định được xác định bởi Xác suất bị cắt giảm * Mất mát khi bị cắt giảm với các thành phần rủi ro cá nhân bổ sung tùy thuộc vào phương pháp được chọn để stake
• Đối với những người restakers, Mất mặc định bao gồm các mức trước và thêm Mất mặc định của Hồ sơ của Dịch vụ đã được restake:some text
  • Mất tự do từ việc cắt giảm hoặc các lỗi vận hành khác
  • Sự mất liên kết giữa một sự kiện cắt giảm hoặc mất mát trên một AVS với một AVS khác
  • Sự mất liên kết giữa việc đặt cược Ethereum và một AVS

Tuy nhiên, chúng ta chỉ có thể suy đoán nguồn gốc của các khoản lỗ có thể đối với việc đặt cược lại vào thời điểm viết bài này.

Điều này có nghĩa là Mất Được Mặc Định tăng hiệu quả với số lần mà tài sản thế chấp ETH được stake lại. Càng nhiều cơ hội cho sự tương quan phát sinh, càng có khả năng xảy ra sự kiện mất lợi nhuận.

Tuy nói vậy, có nhiều biện pháp giảm nhẹ cho các kết quả tiềm năng của việc cắt giảm hoặc lỗi vận hành. Tổn thất tối đa cho người đặt cược trên Ethereum về cơ bản được giới hạn ở mức 50% giá trị tài sản đảm bảo mỗi người xác nhận. Tương tự, người ta có thể mong đợi sự tương quan theo cặp để tìm ngưỡng trên cho AVS và giữa hoạt động AVS và việc đặt cược Ethereum. Chúng tôi mong đợi một đường cong tối ưu hóa cuối cùng cho việc lựa chọn AVS để tạo ra lợi nhuận giảm dần vì LGD, vì vậy có thể có một số lượng tối ưu tối đa của AVS để phân bổ.

Biểu đồ dưới đây giả định rằng mỗi AVS trong tập hợp đó là giống nhau và rằng phí restaking trung bình khoảng 5%, ở mức trên cùng của ước lượng về doanh thu cuộn lên có thể tạo ra được.

Giao protokol tái vị trí dễ dàng

Các giao protocal Liquid Restaking (LRTs) giới thiệu một chiều mới của việc tổng hợp và thanh khoản. Khi xem xét như là bảng cân đối kế toán, khác với Liquid Staking Tokens (LSTs) cho việc stake Ethereum, chiến lược phân bổ tài sản cho LRTs liên quan đến một hồ sơ rủi ro và lợi nhuận đa dạng hơn nhiều. Mặc dù việc sắp xếp các nhà điều hành nút là một chức năng chính cho LSTs, họ chủ yếu hội tụ theo các chiều hướng tương tự và cạnh tranh mạnh mẽ về giá cả và hiệu suất.

LRTs đại diện cho bản thân họ như một sự tiến hóa so với LSTs có thể sẽ thấy rằng sản phẩm cuối cùng không khớp với kỳ vọng của người dùng đối với một tài sản cơ bản. Khi được ánh xạ vào một hệ thống tài chính quen thuộc, tiền tệ, LSTs đóng vai trò của các công cụ truyền đạt chính sách tiền tệ, tương tự như tiền gửi ngân hàng cốt lõi hoặc các công cụ nợ của chính phủ. Nơi mà stETH là một tài sản cơ bản, một LRT là quản lý tiền bạc, tức là gần giống hơn với một sản phẩm cấu trúc hoặc quỹ trái phiếu.

Những lợi ích được cho là mang lại bởi LRTs là xung quanh việc tổ chức AVS, cụ thể là quyết định quản lý tiền bạc tối đa hóa lợi nhuận ETH được restaked bằng cách tạo ra phí restaking AVS, đồng thời giảm thiểu rủi ro trong trường hợp mặc định. Việc cải thiện không gian quyết định này phải thao tác trong một lượng đầu cơ hạn chế để chia sẻ giữa một số lượng người tham gia lớn hơn.

Nếu việc hoàn trả phí restaking không đủ để tạo ra sự khác biệt ý nghĩa so với lợi nhuận ETH được stake, LRTs có thể bị đẩy vào việc chấp nhận nhiều rủi ro hơn bằng cách phân bổ vào AVS với đòn bẩy bảng cân đối cao hơn, hoặc đơn giản là thất bại một cách dứt khoát và chuyển sang cạnh tranh với LST xung quanh một sản phẩm lợi nhuận ETH được stake hẹp.

Phụ lục: Lượng Công Việc

Chúng tôi minh họa khái niệm “lợi suất lao động” của Ethereum bằng các con số giả định và tương đồng với ngành cổ phần quen thuộc. “Chính sách trả vốn” của Ethereum đến các chủ sở hữu token được thiết lập như sau:

• Stakers là cổ đông ưu tiên được quyền nhận cổ tức tiền mặt (tức là tiền thưởng người dùng và MEV) + cổ tức chứng từ (tức là phát hành token mới). Hai điều này cùng tạo nên tổng số phần thưởng cho người xác minh.
• Người không tham gia staking là cổ đông thông thường
• Tất cả cổ đông đều có thể hưởng lợi từ việc mua lại cổ phiếu (tức là đốt phí cơ sở người dùng)

Như có thể thấy ở dưới, người gửi cược nhận được lợi suất cao hơn tại sự mất mát của những người không gửi cược. Cụ thể:

• Lợi suất công việc của Staker là 3,33%, bao gồm 0,29% lợi suất cổ tức tiền mặt và 3,03% lợi suất "cổ tức chứng từ"
• Lợi suất làm việc của người không gửi tiền là -0,57% do sự pha loãng từ “cổ tức cổ phiếu” (tức là việc phát hành token mới) được phát hành cho người gửi tiền.

Tóm lại, tiền điện tử cung cấp lợi nhuận giá thống nhất cho tất cả các chủ sở hữu mã thông báo nhưng các mức "năng suất công việc" khác nhau tùy thuộc vào loại chủ sở hữu mã thông báo của bạn. Điều này ngụ ý rằng những người cung cấp công việc có thể có cái nhìn khác về "giá trị hợp lý" của mã thông báo đối với những người không cung cấp công việc.

Tổng quan về mô hình Hiệu suất công việc, 02-Thg4-2024, tham khảo: https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

Tuyên bố từ chối：

1. Bài viết này được tái bản từ [GateSteakhouse Financial], All copyrights belong to the original author [equanimiti, mcnut, adcv]. Nếu có bất kỳ phản đối nào về việc tái bản này, vui lòng liên hệ với Gate Họcđội ngũ và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Bảo Đảm Trách Nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi được nêu, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn bản dịch là không được phép.