Título original: Que riscos potenciais trará o stablecoin semi-centralizado totalmente garantido USDe?

1. Definição de USDe: uma stablecoin semicentralizada totalmente garantida

As stablecoins podem ser classificadas de várias formas, tais como:

(1) Garantia total e não garantia total;

(2) Custódia centralizada e custódia descentralizada;

(3) Emissão on-chain e emissão de instituição centralizada;

(4) Permissão e sem permissão;

Também haverá alguma sobreposição e mudanças. Por exemplo, no passado, acreditávamos que o fornecimento e circulação de stablecoins algorítmicas como AMPL e UST eram completamente regulados por algoritmos. De acordo com esta definição, a maioria das stablecoins são stablecoins não totalmente garantidas, mas existem exceções, como o LUAUSD da Lumiterra. Embora os preços de criação e queima sejam regulados algoritmicamente, o cofre do protocolo fornece não menos do que o valor âncora do LUAUSD como garantia. O LUAUSD possui atributos tanto algorítmicos como de garantia total.

Outro exemplo é DAI. Quando a garantia do DAI é 100% dos ativos on-chain, o DAI é uma stablecoin gerida descentralizadamente. No entanto, após a introdução de RWA, parte da garantia é controlada por entidades reais, e o DAI torna-se uma stablecoin gerida tanto por instituições de custódia centralizadas como descentralizadas.

Com base nisso, podemos descascar classificações excessivamente complexas e abstrai-las em três indicadores principais: se há garantia suficiente, se é emitido sem permissão e se é descustodiado. Em comparação, o USDe e outros stablecoins comuns têm algumas diferenças nessas três atribuições. Se acreditarmos que a [descentralização] precisa cumprir as condições de [emissão sem permissão] e [descustódia], então o USDe não atende aos requisitos, classificando-o como um [stablecoin semi-centralizado totalmente colateralizado] é adequado.

2. Análise do valor da garantia

A primeira questão é se o USD tem garantia suficiente. Obviamente, sim. Como indicado na documentação do projeto, o USD é garantido por um ativo sintético do ativo cripto e a posição correspondente de futuros curtos como garantia.

O valor do ativo sintético = valor à vista + valor da posição curta futura

No estado inicial, o valor à vista = X, o valor da posição futura = 0, assumindo que a base é Y

Valor da garantia = X + 0

Presumo que após um certo período, o preço à vista aumenta em “a” dólares americanos, e o valor da posição futura aumenta em “b” dólares americanos (“a” e “b” podem ser negativos). Valor da posição = X + a - b = X + (a-b), e a base torna-se Y + ΔY, onde ΔY = (a-b)

Pode-se ver que se ΔY permanecer inalterado, então o valor intrínseco da posição não mudará. Se ΔY for um número positivo, então o valor intrínseco da posição aumentará, e vice-versa. Além disso, para contratos de entrega, a base é geralmente negativa no estado inicial e gradualmente se tornará 0 até a data de entrega (independentemente do atrito da transação), o que significa que ΔY deve ser um número positivo, então se, na síntese, a base for Y, o valor da posição sintética na data de entrega será maior do que a posição inicial.

A carteira de ativos de manter à vista e de futuros de venda a descoberto também é chamada de "arbitragem à vista". Essa estrutura de arbitragem em si é sem riscos (mas existem riscos externos). De acordo com os dados atuais, a construção desse tipo de carteira de investimentos pode render cerca de 18% de retornos anualizados de baixo risco.

Vamos voltar à Ethena. Não encontrei uma definição precisa no site oficial sobre se devemos usar contratos de entrega ou contratos perpétuos (considerando a profundidade das transações, a probabilidade de contratos perpétuos é relativamente alta), mas o endereço on-chain da garantia e a distribuição da CEX foram anunciados.

A curto prazo, haverá algumas diferenças entre os dois métodos. O contrato de entrega fornecerá uma taxa de retorno mais "estável e previsível", e o retorno à maturidade será sempre positivo. O contrato perpétuo é um produto com taxas de juros flutuantes, e a taxa de juros diária também pode ser negativa em determinadas circunstâncias. Mas, pela experiência, o retorno de arbitragem histórico do contrato perpétuo será ligeiramente superior ao do contrato de entrega, e ambos são positivos:

1) Os airdrops de futuros delta-neutros são essencialmente empréstimos de fundos. Os empréstimos de fundos não podem manter taxas de juro de 0 ou taxas de juro negativas por muito tempo, e este tipo de posição acumula riscos do USDT e riscos de exchange centralizada, por isso a taxa de retorno necessária é > o retorno livre de risco dos dólares americanos.

2) Para contratos perpétuos, os seus utilizadores precisam de suportar rendimentos de maturidade variáveis e pagar prémios de risco adicionais.

Com base nisso, é completamente errado preocupar-se com a insolvência do “USDe” ou comparar o USDe ao UST. De acordo com o quadro de avaliação de risco de garantia introduzido no início do artigo, o coeficiente de garantia central/restrito atual do USDe é de 101,62%. Após considerar o valor de mercado circulante da ENA de US$1,57 bilhão, o coeficiente de garantia amplo pode atingir aproximadamente 178%.

[Potenciais taxas de juro negativas farão com que a garantia USD diminua] não é um grande problema. De acordo com o teorema dos grandes números, desde que o tempo seja suficientemente longo, a frequência inevitavelmente convergirá para a probabilidade, e a garantia USD manterá uma taxa de crescimento que converge para a taxa de financiamento média a longo prazo.

Para explicar de uma forma mais popular: podes tirar uma carta do baralho um número ilimitado de vezes. Se tirares o coringa grande ou pequeno, perderás 1 dólar. Se tirares as outras 52 cartas, podes ganhar 1 dólar. Com uma aposta de $100, precisas de te preocupar em falir por tirares demasiados coringas grandes ou pequenos? É mais intuitivo olhar diretamente para os dados. Nos últimos seis meses, a taxa média de contrato foi inferior a 0% apenas duas vezes, e a taxa de ganho histórica da arbitragem de futuros e spot é muito superior à do jogo de cartas de poker.

3. Onde estão os riscos reais?

1. Risco de capacidade de mercado

Agora que estabelecemos que o risco de garantia não é algo com que se preocupar. Mas isso não significa que não haja outros riscos. A maior preocupação é o potencial limite na capacidade do mercado de contratos da Ethena.

O primeiro risco é o risco de liquidez.

A emissão atual de USDe é de cerca de 2,04 bilhões de dólares americanos, dos quais ETH e LST totalizam cerca de 1,24 bilhões de dólares americanos. Isso significa que, no caso de cobertura completa, uma posição curta de 1,24 bilhões de dólares americanos precisa ser aberta. O tamanho da posição requerida é proporcional ao tamanho do USDe.

As participações atuais do contrato perpétuo ETH na Binance são aproximadamente de 3 biliões de USD, e 78% das reservas USDT da Ethena estão armazenadas na Binance. Pressupondo que os fundos sejam utilizados de forma equitativa, isto significa que a Ethena precisa abrir 2.04 biliões61%78% = posições curtas com um valor nominal de 970 milhões na Binance, representando 32,3% das posições em aberto.

Se o tamanho da posição da Ethena for muito alto na Binance ou em outras bolsas de derivativos, terá muitos impactos negativos, incluindo:

1) Pode levar a uma maior fricção nas transações;

2) Incapaz de lidar com resgates em grande escala num curto período;

3) USDe aumenta o fornecimento de posições curtas, levando a uma diminuição das taxas de juros e afetando os rendimentos.

Embora os riscos possam ser mitigados através de algum design mecânico, como a definição de limites de cunhagem/incineração baseados no tempo e taxas dinâmicas (a LUNA introduziu esse mecanismo), a melhor maneira não é se colocar em risco.

De acordo com estes dados, a capacidade de mercado que a combinação de pares de negociação Binance + ETH pode fornecer a Ethena está muito próxima do limite. Mas este limite também pode ser ultrapassado pela introdução de várias moedas e várias bolsas. Segundo os dados da Tokeninsight, a Binance ocupa 50,1% do mercado de negociação de derivados. De acordo com os dados da Coinglass, além do ETH, as participações totais de contratos das 10 principais moedas na Binance são aproximadamente três vezes superiores às do ETH. Estima-se com base nestes dois dados:

Capacidade de mercado teórica USDe superior = 20.4 (628/800) * 60%/ 4 / 50.1% = 12.8 bilhões de dólares

A má notícia é que o USD tem um limite de capacidade, mas a boa notícia é que ainda há 500% de espaço para crescimento antes do limite.

Com base nesses dois limites superiores, podemos dividir o crescimento da escala do USDe em três etapas:

(1) 0-2 bilhões: Esta escala é alcançada através do mercado ETH na Binance;

(2) 2 mil milhões-12,8 mil milhões: É necessário expandir a garantia para moedas principais com a maior profundidade de mercado + aproveitar ao máximo a capacidade de mercado de outras bolsas;

(3) Mais de 12,8 biliões: Necessidade de depender do crescimento do próprio mercado de criptomoedas + a introdução de métodos adicionais de gestão de garantias (como RWA, posições de mercado de empréstimos);

Deve ser notado que se USDe quer realmente afastar-se dos stablecoins centralizados, pelo menos terá de ultrapassar o USDC para se tornar o segundo maior stablecoin. Será um grande desafio, uma vez que a emissão total atual deste último é de aproximadamente 34,6 mil milhões de dólares, o que representa 2,7 vezes o limite de capacidade potencial da segunda fase do USDe.

2. Risco de custódia

Outro ponto controverso sobre Ethena é que os fundos do protocolo são garantidos por instituições de terceiros. Este é um compromisso com base no ambiente de mercado atual. Os dados da Coinglass mostram que as posições totais de contratos de BTC da dydx são de US$119 milhões, apenas 1,48% das da Binance e 2,4% das da Bybit. Portanto, gerir posições através de exchanges centralizadas é inevitável para Ethena.

No entanto, deve ser salientado que a Ethena adota o método de hospedagem "Off-Exchange Settlement''. Simplificando, os fundos geridos desta forma não entrarão na bolsa, mas serão transferidos para um endereço especial para gestão, geralmente geridos em conjunto pelo principal (ou seja, Ethena), o depositário (depositário de terceiros) e a bolsa. Ao mesmo tempo, a bolsa gera quotas correspondentes na bolsa com base na escala dos fundos de custódia. Estes fundos só podem ser utilizados para transações e não podem ser transferidos; serão liquidados de acordo com o lucro e a perda posteriormente.

A maior vantagem deste mecanismo é precisamente [eliminar o risco de ponto único das exchanges centralizadas], pois a exchange nunca controla realmente os fundos e requer a assinatura de pelo menos 2 das 3 partes antes que possa ser transferido. Sob a premissa de que a instituição custodiante é confiável, este mecanismo pode evitar eficazmente RUG da exchange (como FTX) e RUG da parte do projeto. Além da Copper, Ceffu e Cobo listadas pela Ethena, Sinohope e Fireblocks também fornecem serviços semelhantes.

Claro, há também a possibilidade teórica de instituições de custódia fazerem o mal, mas dado que as CEX ainda ocupam uma dominância absoluta e incidentes de segurança ocorrem frequentemente na cadeia, esse tipo de semi-centralização é uma solução localmente ótima, não a forma final. Mas afinal, APY não é gratuito. A questão chave é se você deve suportar esses riscos para melhorar os lucros e eficiência.

3. Risco de sustentabilidade da taxa de juros

USDe precisa ser apostado para obter renda. Como a taxa de aposta não será de 100%, a taxa de retorno do sUSDe será maior do que a taxa de derivados. Atualmente, o USDe apostado no contrato é de cerca de 470 milhões de dólares americanos, e a taxa de aposta é de apenas cerca de 23%. O APY do ativo subjacente correspondente a 37,1% de APY nominal é de cerca de 8,5%.

O rendimento atual do staking de ETH é cerca de 3%, e a taxa média de financiamento nos últimos três anos é cerca de 6-7%. O APY do ativo subjacente de 8.5% é completamente sustentável, e se o APY de sUSDe de 37.1% pode ser sustentado também dependerá se existem aplicações suficientes que geralmente carregam USDe para reduzir a taxa de staking e trazer retornos mais altos.

4. Outros riscos

Existem também riscos contratuais, riscos de liquidação e ADL, riscos operacionais, riscos de câmbio, etc. Pode visitar Ethena e Chaos Labs para obtermais detalhes.

Declaração:

1. Este artigo, originalmente intitulado "Que riscos potenciais o stablecoin semi-centralizado totalmente garantido USDe trará?", é reproduzido a partir de [BeWater.xyz]. Todos os direitos autorais pertencem ao autor original [Bewater Giga-Brain e 0xLoki]. Se tiver alguma objeção à reimpressão, entre em contacto com o Gate Learnequipa, a equipa irá tratar disso o mais rápido possível.

2. Aviso: As opiniões expressas neste artigo representam apenas as opiniões pessoais do autor e não constituem qualquer conselho de investimento.

3. As traduções do artigo para outros idiomas são feitas pela equipe Gate Learn. Salvo indicação em contrário, é proibido copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos.