新しい肌、古い本能

1980年代後半、ネイサン・モストはアメリカン・ストック・エクスチェンジで働いていました。しかし、彼は銀行家でもトレーダーでもありませんでした。彼は物理学者で、金属や商品を運ぶ物流業界で何年も過ごしていました。金融商品は彼の出発点ではなく、実用的なシステムでした。

当時、ミューチュアルファンドは広範な市場へのアクセスを得るための人気のある方法でした。投資家に分散投資を提供しましたが、遅延がありました。1日中取引することはできませんでした。注文を出し、マーケットが閉まるまでどの価格で取引されたかを待っていました（ちなみに、今でもそのように取引されています）。この体験は時代遅れに感じられ、特にリアルタイムで個別株を売買することに慣れている人々にとってはそうでした。

ナサンは回避策を提案した：S&P 500を追跡するが、単一の株のように取引される製品を作成すること。全体のインデックスを取り、新しいフォーマットでラップし、取引所に上場する。提案は懐疑的に受け止められた。ミューチュアルファンドは株式のように売買されるように設計されていなかった。法的枠組みは存在せず、市場もそれを求めているようには見えなかった。

彼はそれでも前に進んだ。

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1993年、スタンダード・アンド・プアーズ・デポジタリー・レシート（SPDR）がティッカーSPYの下でデビューしました。これは本質的に、最初の上場投資信託でした。数百を代表する金融商品です。最初はニッチな存在と見なされていましたが、徐々に世界で最も取引される証券の一つとなりました。多くの取引日では、SPYは追跡する株式よりも多くの取引高を記録します。合成商品はその基礎資産よりも流動性が高くなりました。

今日、その話は再び重要に感じられます。別のファンドの立ち上げのためではなく、オンチェーンで起こっていることのためです。

ロビンフッド, バックファイナンス, ディナリおよびRepublicのような投資プラットフォームは、テスラやNVIDIA、さらにはOpenAIのようなプライベート企業の価格を反映するように設計されたブロックチェーンベースの資産であるトークン化された株式を提供し始めています。

トークンは、所有権ではなく、エクスポージャーを得る方法として提案されています。株主の地位はなく、投票権もありません。従来の意味での株式を購入しているわけではありません。あなたはそれを参照するトークンを保持しています。

この区別は重要であり、なぜならこれに関してはすでに論争があったからです。

OpenAIやエロン・マスクもロビンフッドが提供するトークン化された株式について懸念を示しています。

@OpenAINewsroom

ロビンフッドのCEO、テネフは、その後、トークンが実質的に小口投資家にこれらのプライベート資産へのエクスポージャーを提供することを明確にしなければなりませんでした。

企業自体が発行する従来の株式とは異なり、これらは第三者によって作成されます。実際の株式を保管していると主張する者もおり、1:1の裏付けを提供しています。他の者は完全に合成的です。経験は馴染みのあるものです：株のように動く価格、ブローカーアプリに似たインターフェースですが、その背後にある法的および財務的な実体はしばしば薄いです。

それでも、彼らは特定のタイプの投資家にアピールします。特に、アメリカの株式に簡単にアクセスできない米国外の投資家です。ラゴス、マニラ、ムンバイに住んでいて、NVIDIAに投資したい場合、通常は外国の仲介口座、高い最低残高、長い決済サイクルが必要です。オンチェーンで取引され、基礎となる株式の動きを追跡するトークンです。トークン化された株式が省くものは摩擦です。考えてみてください、振込も、書類も、ゲートキーピングもありません。ウォレットと市場だけです。

このようなアクセスは新鮮に感じられますが、メカニクスは古いものに似ています。

しかし、ここには実際的な問題があります。Robinhood、Kraken、Dinariなどの多くのプラットフォームは、米国以外の多くの新興経済国では運営されていません。たとえば、インドのユーザーがこれらのルートを通じてトークン化された株式を法的または実際に購入できるかどうかはまだ不明です。

もしトークン化された株式が本当にグローバル市場へのアクセスを広げるのであれば、摩擦は技術的なものだけではありません。それは規制的、地理的、そしてインフラ的なものになるでしょう。

デリバティブの仕組み

先物契約は、基礎資産に触れずに期待に基づいて取引する方法を長い間提供してきました。オプションは、投資家がボラティリティ、タイミング、または方向性に関する見解を表現することを可能にし、しばしば株式そのものを購入することなく行われます。いずれの場合も、製品は基礎資産への代替ルートとなりました。

トークン化された株式は、同様の意図で登場しています。彼らは株式市場より優れていると主張しているわけではありません。彼らはただ、特に公的な投資の周辺に長い間置き去りにされていた人々にとって、別の入り口を提供しているのです。

新しいデリバティブ商品は、しばしば認識可能な弧を描く。

最初は混乱があります。投資家はどのように価格を設定すればよいかわからず、トレーダーはリスクをためらい、規制当局は一歩引きます。それから、投機家が入ってきます。彼らは限界を試し、製品を拡張し、非効率をアービトラージします。時間が経つにつれ、その製品が有用であることが証明されれば、より主流のプレイヤーによって採用されます。最終的には、インフラストラクチャーになります。

それがインデックス先物、ETF、さらにはCMEやBinanceのビットコインデリバティブに起こったことです。これらは誰もが使えるツールとして始まったわけではありません。最初は投機的な遊び場として始まりました：より速く、リスクが高く、しかしより柔軟です。

トークン化された株式も同じ道を辿る可能性があります。最初は、OpenAIやIPO前の企業など、アクセスが難しい資産へのエクスポージャーを追い求める小売トレーダーによって使用されました。その後、トークンと基礎となる株式の間の価格差を利用するアービトラージャーによって採用されました。取引量が維持され、インフラが成熟すれば、機関投資家も使用し始めるかもしれません。特に、コンプライアンスの枠組みが出現する法域では特にそうです。

初期の活動は、流動性が薄く、スプレッドが広く、週末の価格ギャップがあるため、騒がしく見えるかもしれません。しかし、それがデリバティブ市場が始まる方法です。それらは決して清らかなコピーではありません。それはストレステストです。資産自体が調整される前に市場が需要を発見する方法です。

その構造には、見る人によっては興味深い特徴またはバグがあります。

タイミングギャップ。

従来の株式市場は開閉します。ほとんどの株式を基にしたデリバティブも市場の営業時間中に取引されます。しかし、トークン化された株式は必ずしもそのリズムに従うわけではありません。もし米国の株が金曜日に130ドルで閉まった場合、土曜日に何か重要なことが起こると、例えば、収益の漏洩や地政学的なイベントなど、株式自体は静止しているにもかかわらず、そのトークンは反応して動き始める可能性があります。

これにより、投資家やトレーダーは、株式市場が閉まっている間に入ってくるニュースフローを考慮することができます。

タイミングのギャップは、トークン化された株式の取引量が株式の取引量よりも著しく大きくなるシナリオでのみ問題になります。

先物市場は、資金調達率やマージン調整を用いてこの種の課題に対処します。ETFは、価格を整えるために認可された参加者やアービトラージメカニズムに依存しています。これまでのところ、トークン化された株式にはこれらのシステムが整っていません。価格がずれる可能性があります。流動性は浅いかもしれません。また、トークンとその基準資産との関係は、発行者への信頼に依存しています。

しかし、その信頼は異なります。ロビンフッドがEUでOpenAIとSpaceXのトークン化された株式を発表したとき、両社は関与を否定しました。調整も正式な関係もありませんでした。

これは、トークン化された株式提供自体が問題であると言っているわけではありません。しかし、これらの場合にあなたが何を購入しているのかを尋ねる価値があります。それは価格へのエクスポージャーなのか、それとも権利や救済策が不明確な合成デリバティブなのか？

@amitisinvesting

これらの製品の下にあるインフラストラクチャは、非常に異なります。いくつかはヨーロッパの枠組みの下で発行されています。他のものはスマートコントラクトとオフショアのカストディアンに依存しています。ダイナリのような少数のプラットフォームは、より規制されたアプローチを試みています。ほとんどは、法的に可能な限界をまだテストしています。

米国では、証券規制当局はまだ明確な立場を定義していません。SECは次のように述べています。その位置トークンセールやデジタル資産で知られていますが、従来の株式のトークン化された表現は依然としてグレーゾーンです。プラットフォームは慎重です。たとえば、ロビンフッドは母国市場ではなく、EUでの提供を開始しました。

それでも、需要は明らかです。

共和国は、SpaceXのようなプライベート企業への合成アクセスを提供しています。バックドファイナンスは、公開株をラップし、ソラナ上でそれらを発行します。これらの取り組みは初期段階ですが、持続的であり、摩擦を解決することを約束するモデルに支えられています。トークン化されたエクイティオファリングは、所有権の経済性を改善することはないかもしれません。なぜなら、それは彼らが達成しようとしていることではないからです。彼らは単に参加の体験を簡素化しようとしているだけです。多分。

そして、参加はしばしば個人投資家にとって最も重要なことです。

この意味でトークン化された株式は、株式と競争しているわけではありません。彼らはそれらにアクセスするために必要な労力と競争しています。もし投資家がアプリを通じて、彼らのステーブルコインも保有している場合、数回のタップでNVIDIAへの方向性エクスポージャーを得ることができるなら、彼らはその製品が合成的であることを気にしないかもしれません。

その好みは新しいものではありません。SPYは、ラッパーが主要な市場になり得ることを示しました。CFD、先物、オプション、その他のデリバティブも同様で、これらはトレーダーのためのツールとして始まりましたが、最終的にはより広いオーディエンスにサービスを提供することになりました。

しばしば、これらのデリバティブは、基礎資産を先取りしました。そしてその際、彼らは市場の下でより遅い動きよりも早く感情を吸収し、恐怖や欲望を反映しました。

トークン化された株は、似たような道をたどるかもしれません。

インフラはまだ初期段階です。流動性は不均一です。規制の明確さが欠けています。しかし、根底にある衝動は認識できます：資産を反映し、アクセスしやすく、人々が関与するのに十分なものを構築することです。その表現が形を保てば、より多くのボリュームがそれを通じて流れるでしょう。そして最終的には、影ではなく信号になります。

ネイサン・モストは株式市場を再定義するつもりはありませんでした。彼は非効率性を見て、よりスムーズなインターフェースを探しました。今日のトークン発行者も同じことをしています。ただし、今回はラッパーがファンド構造ではなくスマートコントラクトです。

興味深いのは、これらの新しいラッパーに対する信頼が、特に市場が厳しくなったときにその地位を保てるかどうかです。

それらは株式ではありません。それらは規制された商品ではありません。それらは近接のための道具です。そして、多くのユーザーにとって、特に伝統的な金融から遠く離れた場所にいる人々にとって、その近接性は十分かもしれません。

今週のディープダイブはこれで終了です。

来週会いましょう。

それまで…好奇心を持ち続けてください。
プラティク

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