要約

我々の2025年下半期における暗号市場に対する建設的な見通しは、米国の経済成長に対するより楽観的な視点、連邦準備制度理事会の金利引き下げの可能性、企業の財務部門による暗号の採用の増加、そして米国の規制の明確化に関する進展を含むいくつかの重要な要因によって推進されています。急激な米国財務省の利回り曲線の steepening や上場暗号関連商品の強制的な売却圧力など、潜在的なリスクはありますが、我々はこれらのリスクは短期的には管理可能であると考えています。

暗号市場において、私たちの見解では、3つの重要なテーマが際立っています。まず第一に、マクロ経済の見通しは以前よりも好ましいように見えます。景気後退の恐れは薄まり、米国経済はより強い経済成長の兆しを示しています。減速は依然として可能ですが、状況が資産価格を2024年の水準に戻す原因になることは考えにくいです。第二に、企業財務による暗号の採用は需要の重要な源であり、とはいえ中長期的な潜在的なシステミックリスクについての正当な懸念があります。第三に、特にステーブルコインや暗号市場構造に関する規制の重要な進展が進行中であり、これは米国の暗号の風景に大きな影響を与える可能性があります。

リスクにもかかわらず、ビットコインの上昇傾向は今後も続くと考えていますが、アルトコインの見通しはより特異的な要因に依存する可能性があります。例えば、SECは多数のETF申請を調整しており、インカイン創出と償還、ステーキングの含有、多資産ファンドおよび単一銘柄アルトコインETFに関する潜在的な決定が、2025年末までに期待されています。保留中の提案とそれに関連する決定は、市場のダイナミクスに影響を与える可能性があります。

2025年下半期に向けた建設的な展望

2025年の市場見通しは引き続き良好です。数ヶ月前に、私たちは書いた暗号通貨のパフォーマンスは、2025年上半期に底を打ち、2025年下半期には新たな最高値を記録するだろうと考えています。これは最近のビットコイン価格の5月末の反発にもかかわらず、私たちが信じるところです。つまり、方向性として、今後3〜6ヶ月間でさらなる上昇が期待できると考えています。私たちの見解では、関税問題によって引き起こされたマクロの混乱のピークはすでに過ぎ去ったと考えています。今後の見通しとして、リスク感情は、米国政府が市場に優しい政策へと舵を切ることで広く利益を受けるべきであり、新しい立法的財政パッケージは夏の終わりまでに完成する可能性が高いです。

しかし、私たちの見解に対する重要なリスクは、政府の支出法案の通過が米国財務省の利回り曲線の急傾斜を引き起こす可能性があることです。特に10年から30年の領域で。実際、米国の30年債はすでに見た彼らの利回りは5.15%に達し、20年ぶりの高値を記録しました - これは米国の赤字懸念によるものです。これにより、金融条件が予想以上に引き締まり、企業や消費者の借入コストが上昇し、市場の楽観主義を正当化するために必要な成長を潜在的に損なう可能性があります。もし長期金利があまりにも早く上昇すれば、私たちはこれが株式市場やクレジット市場のボラティリティを引き起こす可能性があると考えています。特に投資家が米国が悪影響なしに高い赤字を維持できる能力に疑問を持ち始めた場合には。

そのような展開は、前倒しの財政拡大に関する支配的な見解に挑戦し、長期的な財政リスクが完全に顕在化する前にリスク資産の再評価につながる可能性があります。特に、経済データやFRBの政策が市場の成長期待を裏切る場合にはなおさらです。一方で、この状況は、アルトコインよりも金やビットコインなどの価値保存資産の見通しを改善する可能性があると考えています。BTCは引き続きその恩恵を受けています。米ドルの主導権の低下.

全体として、私たちは年の後半の暗号市場における三つの主要なテーマを見ています:

• 2025年の残りのマクロ見通しは、米国の成長見通しに関して以前よりも楽観的に見える。
• 企業の財 treasury における暗号通貨の採用は重要な需要の源ですが、投資家は潜在的なシステミックリスクについて懸念するかもしれません。
• アメリカでは暗号に対する規制の重圧が解消されましたが、今後の道筋はどうなるのでしょうか？

テーマ1：景気後退の影が薄れた

2025年初頭の貿易の混乱懸念を示した米国での潜在的な技術的リセッションについて、特に2025年第1四半期の経済活動における0.2%の四半期比縮小（年率換算）を受けて。 （の見出しを思い出してください、エコノミストとウォール・ストリート・ジャーナル「トランプの貿易戦争が世界的な景気後退を脅かす」や「トランプの相互関税が米国の景気後退を引き起こす可能性」など。技術的景気後退は、2四半期連続で実質GDP成長がマイナスであることによって定義されます。

しかし、私たちは当時、建設的な2025年下半期の見通しを維持しました。なぜなら、景気後退の深刻度が重要であるとの見解があったからです。技術的な景気後退は投資家の信頼を損なうことがありますが、マクロ経済の負の勢いが高まらない限り、市場に極端な影響を及ぼす重要な市場の混乱イベントには必ずしもならないのです。実際、最後の真の景気後退は2008年であり（その際、米国株式は53％下落しました）、2015年と2022年は比較的穏やかでした（表1を参照）。さらに、アトランタ連邦準備銀行のGDPNowの推定最近、経済データに基づく大きな変化として、5月初旬の約1.0%の四半期比から6月5日現在で3.8%（季節調整済み）に急上昇しました。

その結果、私たちは最悪の場合、今年は経済の減速または軽度の景気後退を見る可能性があると考えています - もし景気後退を完全に回避できない場合でも - 厳しい景気後退やスタグフレーションのシナリオではなく。減速の場合、市場への影響はおそらく中程度であり、すべての資産クラスに対する一般的で広範な減少ではなく、特定のセクターにおけるダメージの可能性があるでしょう。しかし、米国のM2マネーサプライのような流動性指標の上昇や、より広範な世界の中央銀行のバランスシートの増加を考慮すると、資産価格が2024年の水準に戻る原因となる条件は考えにくく、ビットコインの上昇トレンドはおそらく続くでしょう。さらに、私たちはピークの関税影響を超えた可能性が高く、新しい常態を示しています。たとえ投資家がほとんどの国の相互関税の一時停止に関する7月9日の期限を前に神経質であっても（中国の場合は8月12日）、それでもです。

表1. 様々な資産のパフォーマンスの変化（ピークから谷まで）

テーマ2：企業の採用 … クローンの襲撃？

約228の上場企業世界中で合計820k BTCをバランスシートに保有しています。ただし、これらの企業のうち約20社と、ETH、SOL、XRP用の他8社に関する情報によると、ギャラクシー・デジタル, は、Strategy（旧MicroStrategy）によって開発されたレバレッジ資金調達アプローチを採用しています。私たちの見解では、これらの企業の多くは、2024年12月15日に最終的に施行された暗号会計規則のために最近数ヶ月で現れました。それ以前は、財務会計基準審議会（FASB）は、企業が米国一般に認められた会計原則（GAAP）に基づいて暗号資産の減損を無形資産として記録することしか許可していませんでした。しかし、2023年12月にFASBはその内容を更新しました。ガイダンス:%20暗号資産の会計および開示)企業がデジタル資産の保有を公正市場価値で報告できるようにするため。

簡単に言えば、以前のFASBガイダンスは、多くの企業が暗号通貨を採用することを広く控えさせました。なぜなら、これらのルールは企業が暗号資産の損失のみを記録することを許可していたからです。しかし、企業は資産が売却されるまで利益を示すことができず、潜在的な上昇を見逃していました。改訂されたFASBガイドラインは、暗号通貨の財務状況をより明確に描写することにより、これらの企業の財務諸表の正確性を向上させ、多くのCFOや監査人にとって困難だった会計上の複雑さを取り除く手助けをしました。

しかし、これが今年、より多くの企業がバランスシートに暗号通貨保有を発表した理由を説明する一方で、暗号通貨の蓄積に専念する上場企業が増加している傾向が見られます。つまり、StrategyやTeslaのような初期の採用者は、最初は主なビジネスと並行してBTCを投資として取り込んでいました。それに対して、これらの新しい企業は、BTCやその他の暗号資産を蓄積することを主要な目標として根本的に構築されています。彼らは取得資金を調達するために株式や債務（しばしば転換社債）を発行し、多くは純資産に対してプレミアムで取引されています。

このような上場暗号資産ビークル（PTCV）の台頭は、暗号資産の潜在的な需要だけでなく、暗号エコシステムに対するシステミックリスクに関しても、重要な市場への影響を持っています。システミックリスクを考えると、これには二つの側面があります：(1) 強制的な売却圧力と (2) 動機づけられた裁量的な売却。

強制売却圧力。強制売却圧力のリスクは、多くのPTCVが様々な暗号資産を購入するために安価な資金を調達するために転換社債を発行しているために生じます。これにより、債券保有者は企業の株価が上昇した場合に利益を得るチャンスがありますが、これは基礎となる暗号資産が価値を上げる場合に起こります。もし物事がうまくいかない場合、投資家はお金を取り戻すことができ、企業は負債を返済する必要があります。おそらく、これらのPTCVはその負債を返済するために、暗号資産を強制的に売却しなければならない可能性がありますが、リファイナンスできない限り、損失を出す可能性があります。したがって、複数のエンティティによる無差別な売却（その負債を返済するため）が同時に発生することが、市場の清算や暗号資産全体の売却につながる可能性があるという恐れがあります。

動機付けられた裁量的売却。第二の、潜在的に微妙なリスクは、この設定が暗号エコシステム内の投資家の信頼を不安定にする可能性があることです。例えば、これらの企業の1つまたは複数が、ルーチンのキャッシュフロー管理やビジネス運営の目的で暗号保有の一部を予期せずに処分した場合、突然の価格下落や市場の清算を引き起こすリスクがあります。つまり、価格が下がり始め、これらの企業が出口が狭まっていると認識した場合、他の投資家も急いで売却する可能性があり、実際の債務返済問題が浮上する前に市場が不安定になることになります。

最終的には、しかし、私たちは、いずれのリスクがもたらす下方圧力が、過去の失敗した暗号業界プロジェクトで見られたものと類似する可能性は低いと考えています。まず、これらの企業の債務のほとんどは、私たちの9つの企業にわたる未償還債務の在庫に基づくと、最終的には2029年末から2030年初頭まで満期を迎えないため、強制的な売却圧力は非常に短期的には懸念事項ではないことを示唆しています（脚注を参照）。 （最初の主要な満期は戦略の30億ドル）転換社債2029年12月に、2026年12月の早期償還日を選択できる形で。) チャート3を参照してください。さらに、貸付対価値比率（LTV）比率が適切な範囲に留まる限り、私たちは最大の企業が、必ずしも準備金を清算することなく状況を乗り切るのに役立つリファイナンス手段にアクセスできる可能性が高いと考えています。

もちろん、当社の評価は、債務が満期を迎えたり、より多くの企業がこれらの戦略に関与したりするにつれて、リスクテイクのレベルや返済期間の長さによって変わる可能性があります。実際、PTCV全体で資金調達が行われる方法には一貫したアプローチがなく、資本構造を把握するのが難しくなっています。明らかに、戦略の先駆的な努力は、他の暗号に興味を持つ企業幹部の関心を引き寄せており、彼らのそれぞれの会社のために投資の理論をさらに調査したいと考えているかもしれません。最終的に、私たちはまだ市場の飽和に達しておらず、企業の蓄積トレンドが2025年下半期に続く余地が残されています。

テーマ3：新しい規制の方向性を描く

2025年上半期は、米国の規制環境に前例のない変化をもたらし、現在までで最も変革的なデジタル資産政策の時代を迎える準備が整いました。これは、前政権の「執行による規制」アプローチからの劇的な変化です。私たちは、2025年下半期が米国のグローバル暗号ハブとしての地位を再定義することを約束していると考えており、ホワイトハウスの暗号に優しい政策への決定的な転換や、資産クラスの包括的な枠組みを確立するための議会の緊急の努力によって支えられています。

私たちは、ステーブルコインの法律が、米国で承認される最初の主要な暗号関連法案になる可能性が最も高いと考えています。これは、強力な超党派の努力によって支持されています。両院での勢いは明らかで、下院では（STABLE法）、上院では（GENIUS法）という補完的な法案が進められています。上院は来週にもGENIUS法を完全に承認し、下院に送付する可能性があります。両法案は、ステーブルコイン発行者のための準備金要件とマネーロンダリング防止コンプライアンスのパラメータ、ならびにステーブルコイン保有者のための消費者保護および破産優先権の規定を設けています。

法案の2つの重要な違いは、非米国のステーブルコイン発行者の取り扱いと、連邦規制の移行に関するサイズ閾値に焦点を当てており、これらの問題は今後数ヶ月で議会の交渉者が解決する必要があります。行政当局の関係者は表明しています。自信2025年8月4日の議会休会前に統一法案がトランプ大統領の手元に届く可能性があります。これは、暗号市場構造法案を成立させるための前兆となるかもしれません。

暗号市場構造法案は、特に米国下院金融サービス委員会が2025年の二党制デジタル資産市場明確化法（CLARITY法）を5月29日に導入した後、今年最も重要な長期的発展の一つになる可能性があります。この法律は、デジタル資産が「デジタル商品」または「投資契約資産」として分類されるかどうかに応じて、商品先物取引委員会（CFTC）と証券取引委員会（SEC）の役割を明確に定義します。

この法案は、昨年下院で承認された21世紀の金融革新と技術法（FIT21）によって確立された作業に基づいていますが、いくつかの重要な違いがあります。最も重要なのは、現在の立法はCFTCとSECに対して「デジタル商品」などの重要な用語を共同で定義し、将来のルール作成を通じてギャップに対処することを要求することであり、管轄権の正確な境界が引き続き進化する可能性があることを示唆しています。この法案は将来の二院制の議論の基礎となることを意図していると考えていますが、これらの交渉はステーブルコインに関するものに比べて著しく複雑になる可能性があることを指摘する価値があります。

ETF承認タイムライン。別に、SECは2025年に約80件の保留中の提案があるクリプトETF申請の難しい状況を進めており、これには現物の株式の創出/償還、ステーキング機能、インデックスファンド、単一名称のアルトコインETFが含まれます。

• 複数のETF発行者（Bitwise、Franklin Templeton、Grayscale、Hashdex）が、幅広い暗号インデックスを追跡できるマルチアセットファンドの申請を行っています。これに関する決定は7月2日にも出る可能性があり、SECはすでに暗号インデックスETFの枠組みを持っており、提案されたファンドの多くはBTCとETHに90%のウェイトを置いています。
• 現物の創出/償還に関する提案は現在、正式なSECの審査中です。現物の創出/償還の導入は、株価とNAVの価格の整合性を改善するだけでなく、ETF株式のスプレッドを狭めるのにも役立つ可能性があります。我々は、2025年7月までに決定が下される可能性があると考えていますが、SECがこれを2025年10月まで延長する可能性もあります。
• SECは、いくつかのファンドの構造が「投資会社」として適格であるかどうかに関して、スタッフが未解決の質問を抱えているため、ステーキングの包含提案について10月までに決定する必要があります。しかし、ブルームバーグ・インテリジェンスは、SECがルール6c-11およびそのカスタムバスケット規定と透明性基準のために、より早く行動を余儀なくされる可能性があると考えています。
• 最後に、いくつかの単一名のアルトコインETF申請があり、その多くは10月に最終法定期限があります。私たちは、SECがこれらの提案をレビューするのに十分な時間をかける可能性があると考えています。

結論

私たちの2025年第3四半期の暗号市場の見通しは建設的であり、比較的楽観的な米国の成長見通し、連邦準備制度の利下げ、企業による暗号の採用の増加、米国の規制の明確化の進展に支えられています。潜在的な利回り曲線の急勾配や上場暗号資産からの強制売却圧力といったリスクは存在しますが、短期的にはこれらは管理可能であると考えています。それを踏まえて、私たちはこのようなリスクに直面してもビットコインの上昇軌道に自信を持っていますが、選択されたアルトコインのみがそれぞれの特異な状況に応じてうまく機能する可能性があると考えています。

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