美國批準現貨比特幣ETF強化了比特幣作爲價值儲存工具和宏觀資產的地位。另一方面，對於 ETH 在加密貨幣領域的基本定位仍存在疑問。Solana 等競爭的 Layer-1 鏈削弱了以太坊作爲去中心化應用（dApp）部署“首選”網路的地位。以太坊 Layer-2 的增長和 ETH 燃燒的減少也似乎在高層次上影響了其價值積累機制。

盡管如此，我們仍然認爲以太坊的長期定位依然強勁，並且它具有明顯區別於其他智能合約網路的重要優勢。這些優勢包括 Solidity 開發者生態系統的成熟、EVM 平台的廣泛應用、ETH 作爲 DeFi 抵押品的實用性，以及主網的去中心化和安全性。此外，我們認爲代幣化的進步可能會在近期內對 ETH 帶來比其他 L1 更積極的影響。

我們發現，ETH捕捉價值儲存和技術代幣敘述的能力通過其歷史交易模式得到了驗證。ETH 與 BTC 的高度相關性表明它的行爲模式與 BTC 的價值儲存模式一致。同時，在 BTC 價格長期漲期間，ETH 也會像其他山寨幣一樣與 BTC 分離，表現出類似技術導向的加密貨幣的交易模式。我們認爲 ETH 將繼續扮演這些角色，並有望在 2024 年下半年表現跑贏大盤，盡管年初至今表現不佳。

應對反敘事

ETH 被以多種方式分類，從“超聲波貨幣”（指其供應燃燒機制）到“互聯網債券”（指其非通脹質押收益）。隨着 L2 和再質押的擴展，諸如“結算層資產”或更深奧的“通用目標工作代幣”等敘述也開始出現。但我們不認爲這些特徵能夠全面捕捉 ETH 的動態性。相反，我們認爲 ETH 用例的復雜性增加，使得定義單一的價值捕捉指標變得困難。這些敘述的匯合可能看起來是負面的，因爲它們可能彼此削弱，使市場參與者忽視代幣的積極驅動因素。

現貨 ETH ETF

現貨 ETF 對比特幣（BTC）來說 至關重要，因爲它們提供了監管清晰度和新的資本流入渠道。這些 ETF 從結構上改變了行業，並且挑戰了以前的週期模式，即資本從比特幣輪換到以太坊再到高貝塔山寨幣之間的輪換。分配給 ETF 的資本和分配給中心化交易所（CEX）的資本之間存在障礙，只有後者能夠接觸到更廣泛的加密資產領域。現貨ETH ETF的潛在批準將消除這一障礙，使ETH能夠獲得目前僅BTC享有的同樣資本池。我們認爲這是ETH近期最大的懸而未決的問題，特別是在當前具有挑戰性的監管環境下。

盡管 SEC 對發行人的沉默使得及時批準存在不確定性，但我們認爲美國現貨 ETH ETF 的存在只是時間問題。用於批準現貨比特幣 ETF 的主要理由同樣適用於現貨 ETH ETF。CME 期貨產品和現貨匯率之間的相關性足夠高，可以預期 CME 的監控可以檢測到現貨市場中的不當行爲。現貨比特幣批準通知中相關性研究的期間始於 2021 年 3 月，即 CME 以太坊期貨推出後一個月。我們認爲，這段評估期是故意選擇的，以便將類似的推理應用於 ETH 市場。Coinbase 和 Grayscale 之前提出的相關性分析表明，ETH 市場的現貨和期貨相關性與 BTC 的相似。

假設相關性分析成立，我們認爲否決的理由可能源於以太坊和比特幣性質的差異。在過去，我們已經討論了 ETH 與 BTC 期貨市場的規模和深度差異，這也許是決定SEC 的一個因素。但在 ETH 和 BTC 的其他基本差異中，我們認爲與批準問題最相關的是以太坊的權益證明（PoS）機制。由於尚未明確規定資產質押的監管指導，我們認爲允許質押的現貨 ETH ETF 在近期內不太可能獲批。削減條件的復雜性、驗證者客戶端之間的差異、第三方質押提供商的模糊費用結構以及解押流動性風險（和退出隊列擁堵）與比特幣有明顯不同。盡管如此，在我們看來，這不應影響未質押的 ETH 的地位。

我們認爲這一決定有可能帶來意外的驚喜。Polymarket 預計 2024 年 5 月 31 日批準的可能性爲 16%，而 Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 以 24% 的折價交易於淨資產價值（NAV）。我們認爲批準的可能性接近 30-40%。隨着加密貨幣開始成爲選舉議題，SEC 是否願意承擔支持否決所需的政治資本也變得不確定。即使 2024 年 5 月 23 日的第一個截止日期遭到拒絕，我們認爲通過訴訟推翻該決定的可能性很高。還值得注意的是，並非所有現貨 ETH ETF 申請都必須同時批準。Uyeda 專員關於現貨比特幣 ETF 的批準聲明批評了加速申請批準的隱蔽動機，目的是防止首發優勢。

替代L1的挑戰

從採用層面來看，高度可擴展的一體化鏈（特別是 Solana）的崛起，似乎在侵蝕以太坊的市場份額。高吞吐量和低費用的交易已將交易活動的重心從以太坊主網轉移出去。值得注意的是，Solana 的生態系統在過去一年中，從僅佔去中心化交易所（DEX）交易量的 2% 增長到了現在的 21%。

在我們看來，與上一輪牛市週期相比，替代 L1 現在提供了更有意義的區別。遠離以太坊虛擬機（EVM）並重新設計 dApp，使得不同生態系統中的用戶體驗（UX）獨特。此外，一體化的擴展方式使得跨應用的組合性更強，避免了糟糕的橋接用戶體驗和流動性碎片化問題。

雖然這些價值主張很重要，但我們認爲，將激勵活動指標作爲成功的標志還爲時過早。例如，一些以太坊 L2 的交易用戶數量從空投高峯下降了 80% 以上。同時，Solana 的總 DEX 交易量比例在 2023 年 11 月 16 日 Jupiter 宣布空投和 2024 年 1 月 31 日首次領取日期之間，從 6% 增長到 17% (Jupiter 是 Solana 上領先的 DEX 聚合器)。 Jupiter 仍有 3 輪空投未完成，因此我們預計 Solana DEX 活動在一段時間內會保持高位。在此期間，長期活動保留比例的猜測仍然存在不確定性。

也就是說，Arbitrum、Optimism 和 Base 這三個領先的以太坊 L2 的交易活動現在佔總 DEX 交易量的 17%（加上以太坊的 33%）。這可能爲 ETH 需求驅動因素與替代 L1 解決方案提供了更適當的比較，因爲 ETH 被用作這三個 L2 的原生Gas代幣。這些網路中的 MEV 和其他額外的 ETH 需求驅動因素尚未開發，這也爲未來的需求催化劑留下了空間。我們認爲，這對於集成與模塊化擴展方法在 DEX 活動採用方面的比較更爲等效。

另一個更“粘性”的衡量採用的指標是穩定幣供應。由於橋接和發行/贖回摩擦，穩定幣分布變化的傾向較慢（見圖 2：顏色方案和排序與圖 1 相同，Thorchain 被 Tron 取代）。按穩定幣發行量衡量，活動仍然主要集中在以太坊上。在我們看來，這是因爲許多新鏈的信任假設和可靠性仍不足以支持大量資本，特別是鎖定在智能合約中的資本。大型資本持有者通常對以太坊較高的交易成本（相對於規模而言）無動於衷，並且傾向於通過減少流動性停機時間和最小化橋接信任假設來降低風險。

盡管如此，在高吞吐量鏈中，穩定幣供應在以太坊 L2 上的增長速度比在 Solana 上更快。Arbitrum 在 2024 年初超過了 Solana 的穩定幣供應（分別爲 36 億美元對 32 億美元），而 Base 的穩定幣供應從年初至今增長了從 1.6 億美元到 24 億美元。雖然關於擴展辯論的最終裁決尚不清楚，但穩定幣增長的早期跡象可能實際上對以太坊 L2 更有利，而非替代 L1。

L2 的日益普及引發了它們對 ETH 實際上是有侵蝕作用的擔憂——它們減少了 L1 區塊空間需求（從而減少了交易費用消耗），並且可能在其生態系統中支持非 ETH Gas 代幣（進一步減少 ETH 消耗）。實際上，ETH 的年化通脹率是自 2022 年轉向權益證明（PoS）以來的最高水平。盡管通脹通常被認爲是比特幣供應的結構性重要組成部分，但我們認爲這不適用於 ETH。ETH 發行的全部收益都歸於質押者，其總餘額遠超合並以來的累積 ETH 發行量（見圖 4）。這與比特幣中工作量證明（PoW）礦工經濟學形成鮮明對比，在比特幣中，競爭性的算力環境意味着礦工需要出售大量新發行的 BTC 來資助運營。而質押 ETH 的運營成本極低，這意味着質押者可以繼續無限期地累積其頭寸。事實上，質押已經成爲 ETH 流動性的一個消耗——質押 ETH 的增長率比 ETH 發行率（即使不包括燃燒）高出 20 倍。

L2 本身也是 ETH 的重要需求驅動因素。已有超過 350 萬 ETH 被橋接到 L2 生態系統中，這是 ETH 的另一個流動性消耗。此外，即使橋接到 L2 的 ETH 未被直接燃燒，新錢包支付交易費用所持有的原生代幣剩餘餘額構成了 ETH 代幣不斷增加的一部分的軟鎖定。

另一個方面，我們相信即使 L2 擴展，核心活動仍將永遠留在以太坊主網上。像 EigenLayer 的再質押活動或 Aave、Maker 和 Uniswap 等主要協議的治理行動仍然牢牢植根於 L1。具有最高安全性需求的用戶（通常持有最大的資本）也可能會將資金留在 L1 上，直到完全去中心化的排序器和無權限的欺詐證明部署和測試完成——這可能需要數年時間。即使 L2 在不同方向上進行創新，ETH 也將始終是其國庫的組成部分（用於支付 L1“租金”）和原生記帳單位。我們堅信，L2 的增長不僅對以太坊生態系統有利，而且對 ETH 資產也有利。

以太坊的優勢

除了常見的指標驅動的敘述外，我們認爲以太坊還有其他難以量化但同樣重要的優勢。這些可能不是短期可交易的敘述，而是代表了一組核心的長期優勢，可以維持其當前的主導地位。

優質抵押和記帳單位

ETH 最重要的用例之一是其在 DeFi 中的角色。ETH 能夠在以太坊及其 L2 生態系統中以最小的對手方風險進行槓杆操作。它在 Maker 和 Aave 等貨幣市場中作爲抵押品，並且也是許多鏈上 DEX 交易對的基本交易單位。以太坊及其 L2 的 DeFi 擴展會導致 ETH 的額外流動性消耗。

盡管 BTC 在更廣泛的範圍內仍然是主導的價值儲存資產，但在以太坊上引入WBTC會帶來橋接和信任假設。我們不認爲 WBTC 會取代 ETH 在以太坊基礎的 DeFi 中的使用——WBTC 供應已經保持平穩超過一年，比以前的高點低了 40% 以上。相反，ETH 可以從其在不同 L2 生態系統中的實用性中受益。

在去中心化的同時持續創新

以太坊社區的一個常被忽視的組成部分是其在去中心化的同時繼續創新的能力。盡管以太坊因其長期的發布時間表和開發延遲而受到批評，但很少有人認識到在權衡不同利益相關者的目標和目標以實現技術進步時的復雜性。超過五個執行和四個共識客戶端的開發人員需要在沒有主網停機的情況下協調設計、測試和部署更改。

自比特幣上一次重大 Taproot 升級（2021 年 11 月）以來的這段時間裏，以太坊實現了動態交易燃燒（2021 年 8 月）、轉向 PoS（2022 年 9 月）、啓用質押提款（2023 年 3 月）、以及爲 L2 擴展創建 blob 存儲（2024 年 3 月）——這些升級中還包括了許多其他以太坊改進提案（EIP）。盡管許多替代 L1 似乎能夠更迅速地開發，但它們的單一客戶端使其更加脆弱和集中化。去中心化的道路不可避免地導致某種程度的僵化，目前尚不清楚其他生態系統是否有能力在開始這個過程時創造出同樣有效的開發過程。

L2的快速創新

這並不是說以太坊的創新比其他生態系統慢。相反，我們認爲圍繞執行環境和開發者工具的創新實際上超越了其競爭對手。以太坊受益於 L2 的快速集中開發，這些 L2 都以 ETH 支付結算費用。創建具有不同執行環境（例如 Web Assembly、Move 或 Solana 虛擬機）或其他功能（例如隱私或增強的質押獎勵）的不同平台的能力，意味着 L1 的較慢開發時間表不會阻止 ETH 在更全面的技術用例中獲得採用。

同時，以太坊社區定義側鏈、有效性證明、Rollups 等不同信任假設的努力增加了該領域的透明度。類似的嘗試（如 L2Beat）在比特幣 L2 生態系統中尚未顯現出來，例如，比特幣 L2 的信任假設差異很大，往往未能很好地傳達給更廣泛的社區。

EVM 的普及

圍繞新執行環境的創新並不意味着 Solidity 和 EVM 在短期內會被淘汰。相反，EVM 已廣泛傳播到其他鏈上。例如，以太坊 L2 的研究正被許多比特幣 L2 採用。Solidity 的許多缺點（例如容易包含重入漏洞）現在有靜態工具檢查器來防止基本的漏洞。此外，語言的流行創造了一個成熟的審計部門、大量的開源代碼示例和詳細的最佳實踐指南。所有這些對於建立大量開發者人才庫都很重要。

盡管 EVM 的使用不會直接導致對 ETH 的需求，但對 EVM 的更改是根植於以太坊的開發過程中。這些更改隨後被其他鏈採用以保持 EVM 兼容性。我們認爲，EVM 的核心創新可能仍然根植於以太坊——或者很快被 L2 採用——這將集中開發者的關注點，從而將新協議引入以太坊生態系統。

代幣化和林迪效應

我們認爲，推動代幣化項目和增加全球監管透明度的努力也可能使以太坊受益（在公共區塊鏈中）。金融產品通常更關注技術風險的降低，而不是優化和功能豐富性，以太坊有作爲運行時間最長的智能合約平台的優勢。對於許多大型代幣化項目來說，稍高的交易費用（以美元計算，而不是以美分計算）和較長的確認時間（以秒計算，而不是以毫秒計算）是次要問題。

此外，對於希望擴展鏈上運營的傳統公司來說，招聘足夠數量的開發人員是一個關鍵因素。在這裏，Solidity 成爲顯而易見的選擇，因爲它構成了最大部分的智能合約開發者，這呼應了上述 EVM 普及的觀點。Blackrock 的 BUIDL 基金在以太坊上運行，JPM 提出的 ERC-20 兼容的 Onyx 數字資產可替代資產合同（ODA-FACT）代幣標準是這一招聘池重要性的早期跡象。

結構性供應機制

活躍 ETH 供應的變化與 BTC 有顯著不同。盡管自 2023 年第四季度以來價格漲，但 ETH 的 3 個月流通供應量並未顯著增加。相反，我們觀察到同期活躍的 BTC 供應量增加了近 75%。長期 ETH 持有者沒有像 2021/22 週期時以太坊仍在 PoW 下運行時那樣增加流通供應量，而是不斷增長的 ETH 供應被質押。這再次證明了我們認爲質押是 ETH 的關鍵流動性消耗，並最小化了資產的結構性賣壓。

交易制度的演變

ETH 一直以來與 BTC 的交易模式更爲相似，而非其他山寨幣。同時，在牛市頂峯或特殊的生態系統事件期間，ETH 也會與 BTC 脫鉤——這種模式在其他山寨幣中也有觀察到，但程度較小（見圖 7）。我們認爲，這種交易行爲反映了市場對 ETH 作爲價值存儲和技術實用代幣的相對估值。

2023 年間，ETH 與 BTC 的相關性變化與 BTC 價格變化呈反比（見圖 8）。也就是說，當 BTC 價格漲時，ETH 與 BTC 的相關性下降，反之亦然。事實上，BTC 價格的變化似乎是 ETH 相關性變化的領先指標。我們認爲，這是 BTC 價格帶動山寨幣市場熱情的表現，這反過來又提升了它們的投機表現（即山寨幣在牛市中交易表現不同，但在熊市中與 BTC 表現趨同）。

然而，這一趨勢在美國現貨 BTC ETF 獲批後有所減弱。在我們看來，這突顯了基於 ETF 的資金流入的結構性影響，新的資金僅能投資 BTC。註冊投資顧問（RIA）、財富管理人和大型金融公司等新興市場，可能會在投資組合中對 BTC 的看法與許多加密貨幣本土或散戶投資者有所不同。雖然 BTC 在純加密貨幣投資組合中是波動性最小的資產，但在傳統的固定收益和股票投資組合中，它通常被視爲一種小規模的多元化資產。我們認爲這種 BTC 功能的轉變對其相對於 ETH 的交易模式產生了影響，如果美國現貨 ETH ETF 獲批，ETH 也可能會看到類似的轉變和交易模式的重新調整。

結論

我們認爲 ETH 在未來幾個月內仍有可能表現出色。ETH 目前沒有主要的供應端壓力，如代幣解鎖或礦工拋售壓力。相反，質押和 L2 的增長已被證明是 ETH 流動性的有意義且不斷增長的消耗。由於 EVM 的廣泛採用及其 L2 創新，ETH 作爲 DeFi 中心的地位也不太可能被取代。

盡管如此，潛在的美國現貨 ETH ETF 的重要性不容忽視。我們認爲市場可能低估了潛在批準的時間和概率，這爲漲驚喜留下了空間。在此期間，我們相信 ETH 的結構性需求驅動因素以及其生態系統內的技術創新將使其能夠繼續保持多重敘述的優勢。

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