ビットコイン市場の変化するリズムを正確に把握する

主なポイント：

• Bitcoinの供給は、長期保有者が波状的に分配し、新規参入者が吸収することで、所有権移行が緩やかに進んでいます。
• スポット型Bitcoin ETFやStrategyは、2024年初頭以降の短期保有者供給増加分の約57%を吸収し、過去1年間にアクティブだったBTC全体の約4分の1を占めています。
• 実現ボラティリティは安定化しており、機関投資家の需要と長期サイクルによる成熟した市場構造が鮮明になっています。

はじめに

今年初め、史上最高値を更新したBitcoinは、現在調整局面にあり、6月以降初めて一時的に$100Kを割り込みました。マクロ経済の逆風、株式市場の低迷、大規模な暗号資産清算イベントがセンチメントを下押しし、資金流入の減速を招いて強気相場の持続性に疑問が生じています。さらに、大口保有者や「OG whale」による初期コインの移動・売却への懸念が増し、BTCおよび暗号資産市場全体に圧力がかかっています。市場規模は最近の下落を受けて約$3.6Tとなっています。

こうした状況下で、Bitcoinのオンチェーンデータは重要な示唆を与えます。今週のCoin Metrics「State of the Network」では、保有者行動の変化と需要要因が市場のセンチメントやサイクルのリズムにどう影響しているかを分析します。アクティブサプライや需要ルートの変化を精査し、最近の動きがサイクル終盤の利益確定なのか、より構造的な所有基盤の転換なのかを考察します。

供給分布と機関投資家による吸収

アクティブサプライ

まず、Bitcoinのアクティブサプライを確認します。これはコインの最終オンチェーン移動時点による年齢区分で、休眠コインと最近移動したコイン（「HODL Waves」）の供給分布を示します。

ここでは、1年以上移動していないBitcoinの供給、すなわち長期保有者供給（LTH）を抽出します。弱気相場では長期保有者にコインが集約されて増加し、強気相場では利益確定・分配により減少する傾向があります。

出典：Coin Metrics Network Data Pro

現在、Bitcoinの循環供給19,94万のうち約52%が1年以上非アクティブで、2024年初頭の約61%から低下しています。弱気・強気相場での増減の幅は穏やかになり、2024年第1・第3四半期、2025年にかけて段階的な分配が見られます。これは、長期保有者の分配が持続的に進み、所有権の移行が長期化していることを示唆します。

ETFおよびDATが需要の原動力

一方、短期保有者供給（過去1年以内アクティブコイン）は2024年以降着実に増加し、休眠コインが再び循環入りしています。スポット型Bitcoin ETFの登場とデジタル資産トレジャリー（DATs）蓄積の加速が重なり、供給分配を吸収する新たな需要チャネルが誕生しています。

2025年11月時点で、過去1年以内にアクティブだったBTCは7,83万となり、2024年初頭の5,86万から約34%増加しました。スポット型Bitcoin ETFとStrategyのトレジャリー保有は約60万BTCから190万BTCに拡大し、短期保有者供給純増分の約57%を吸収しています。両者は短期保有者供給全体の約23%を占めます。

直近数週間は流入が減速していますが、全体として供給が安定的かつ長期的な所有チャネルへ徐々に移行していることが、このサイクルの市場構造の特徴です。

出典：Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries（注：ETF供給にFidelityのFBTCは含まず、DAT供給にはStrategyを含む）

短期・長期保有者の動向

実現利益率の推移は、Bitcoin供給の緩和傾向を裏付けています。Spent Output Profit Ratio（SOPR）は保有者が利益・損失いずれでコインを動かしているかを示す指標で、各層の市場サイクルでの行動を分析できます。

過去サイクルでは長期・短期保有者とも利益確定・損失確定が急激で同期していましたが、最近はこの関係が乖離し、長期保有者SOPRは1を僅かに上回る水準を維持し、着実な利益確定・計画的な分配が見られます。

出典：Coin Metrics Network Data Pro

短期保有者SOPRは損益分岐点付近にあり、多くの短期保有者が原価水準に位置するため、慎重な市場センチメントにつながっています。保有者層間の乖離は、市場が緩やかな局面に入り、機関投資家が分配供給を吸収することで、過去の急激なブーム・バスト局面とは異なる展開となっています。短期SOPRが1を持続的に上回れば、モメンタム強化の確証となります。

全体調整が起きれば利益率は圧縮されますが、供給回転や利益確定が緩やかに進み、Bitcoinのサイクルリズムが拡大する、よりバランスの取れた市場構造が形成されています。

Bitcoinのボラティリティの減衰

構造的な緩和はBitcoinのボラティリティにも現れており、時間とともに低下する傾向が続いています。Bitcoinの実現ボラティリティは30日・60日・180日・360日で45〜50%に安定し、かつての急激なブーム・バスト局面と比べて落ち着いています。現在、Bitcoinのボラティリティプロファイルは大型テクノロジー株式に近づき、資産としての成熟度が示されています。流動性の向上と機関投資家中心の投資家層の定着が背景です。

資産配分を行う投資家にとって、このボラティリティ減衰はBTCのポートフォリオ価値を高める可能性があり、株式や金などマクロ資産との相関が動的である点も重要です。

出典：Coin Metrics Market Data Pro

まとめ

Bitcoinのオンチェーントレンドは、従来の強気相場の過熱局面とは異なり、より緩やかで長期的なフェーズで展開しています。供給分布は波状的に進み、その多くはETF、DAT、機関投資家による持続的な需要チャネルに吸収されています。この移行により、市場構造は成熟し、ボラティリティやベロシティが緩和し、サイクルが長期化しています。

ただし、モメンタム維持には持続的な需要が不可欠です。ETF流入の鈍化、DATへの圧力、市場全体の清算、短期保有者SOPRの損益分岐点水準などは、市場が再調整段階であることを示します。長期保有者供給（1年以上非アクティブコイン）の持続的増加、SOPRの1超え、スポット型Bitcoin ETFやステーブルコインへの新規流入は、回復の重要なシグナルとなります。

今後は、マクロ不確実性の緩和、流動性環境の改善、市場構造に関する規制動向が資金流入の再加速と強気相場の延長を後押しするでしょう。センチメントは落ち着いていますが、市場は直近のレバレッジ調整後も健全な基盤を維持しており、機関投資家チャネルの拡大とオンチェーンインフラの普及が下支えとなっています。

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