Ethena finance came across my desk yesterday - it seems to have taken CT by storm. When I landed on their website (ethena.fi)、私は安定したコインで27%の収益を得る可能性と、NBAのオールスターゲームに類似したキャップテーブルに出迎えられました。だから、ここにいます-ポンジノミクスを本物の利回りから解読しようとしています。

業界として、ステーブルコインの高い収益について聞くと、AnchorとTerraLUNAとの出会いを考えると、アレルギー反応を起こす傾向があります。そして率直に言いますが、Ethenaのランディングページを開いたとき、すぐに「ああ、また始まるのか」と思いました。そこで、好奇心から、メカニズムデザインに没頭し、明白なポンジノミクスの欠如に驚きました。

メカニズムデザインの基本:

公平を期すと、それは優雅に単純なものです。TL;DRは次の通りです:

Ethena.fiは、ETH上で「デルタニュートラル」のキャリートレードをトークン化し、デルタニュートラルポジションの価値を表すステーブルコインを発行しています。彼らのステーブルコイン、USDeは、キャリー収益も受け取ります-したがって、彼らの主張は、インターネットボンドを提供し、インターネットネイティブな収益を提供するものです。

少し複雑な話になりますが、プロセスは以下のように動作します。

1. プロトコルにstETHを預け入れ、それに対して同等のUSDeを鋳造します
2. stETHはカストディアン（すなわち、FireblocksまたはCopper）に送信され、stETHの価値はさまざまなCEXに通知されます
3. プロトコルは、さまざまなCEXに対してETH永続先物契約をショートし、担保に対してデルタを効果的に中和します。
4. その結果、本は長いstETHで、ETHパープの短い本になります。
5. デルタニュートラルポジションはUSDの裏付けです。

「インターネットネイティブ収益」は、ステーキング収益を基本収益に加算して生成され、この収益はその後USDeの保有者に還元されます。具体的には：

• 預けられたアセット、stETH、は収益を生む（ポジティブキャリーを持っています）
• ヘッジ、ショートETHパープは収益を生む（平均して資金を集めます）
• すべてが計画通りに進めば、この取引の両側でブックは正の収益を上げます- つまり、stETHの収益+ベースの収益 > 0。

一般的に、ETHはネットワーク効果と取引の両方での収益の可能性により、基盤として使用するのに適した資産です。我々が何度も見てきたように、ネットワークを急速に立ち上げる最速の方法は、利回りを提供することです-あらゆるタイプの参加者は利回りのために何でもします。 USDeは、利回りをユーザーに還元する数少ない安定通貨の1つであり、一方で、この分野の最大手（USDTおよびUSDC）は全ての利回りを自分たちに取っています-私は利回りを生むステーブルコイン全面賛成です。さらに、カストディ、執行、およびクライアントの分離は、リスク軽減の追求における前進です-FTXで起こった物語を考えると、カウンターパーティリスクの最小化は常に価値があります。

これは洗練されたシンプルなデザインですが、洞察力のある市場参加者は、このメカニズムデザインが機能するためには多くの前提条件が必要であることを指摘するでしょう。

前提とリスク:

このセクションを始める前に、Ethenaのチームがリスクを十分に明確にし、それらをごまかそうとはしていないことに注意することが賢明であると述べておきます。その点については、彼らを賞賛します。

このようなプロジェクトに関する私の問題は、機能するためには多くの仮定が成立する必要があることです。条件付き確率の考えが浮かびます-仮定の数が無限に近づくにつれて、すべての仮定が成立する条件付き確率はゼロに近づきます。リスクフリーレートよりも20%高いAPYを提供することは、これらのリスクを引き受ける代わりに追加の20%の利回りを受け取ることを意味します。デルタニュートラルポジションのキャッシュフローに対するトークナイズされた請求としてUSDeを見ると、トレードが破綻するタイミングを理解し、率直に認識することができます。

Position Risk:

これは、ブックのヘッジリスクと収益源の仮定に関連するリスクを包括的に表すラベルです。

1. Long stETH - 彼らは、ヘッジの収益率がマイナスになった場合、stETHの収益率がこれらの損失をカバーすると仮定しています。 これが当てはまらない場合、担保はベース収益率 - stETH収益率のペースで減少します。 理論上はこれが当てはまります - stETH収益率はベース収益率の一部ですが、これら2つはリブラスケールの反対側と考えることはできません。
2. ETHをショート-平均してこのポジションが利益をもたらすという仮定があります。これが事実であるという証拠がありますが、ネガティブなファンディングは異常ではありません-これはヘッジレッグを収入ではなく費用として扱うことを意味します。説得力のあるバックテストや理論的枠組みが、Ethenaフローがファンディングレートにどのように影響するかを説明することはまだありません。
3. ここでの私の一般的な懸念は、USDeの採用が増加するにつれて、stETHをロングし、ETH perpをショートする需要が増加するということです。つまり、彼らの利回りの源泉が両面から圧迫されているということです。良いセットアップには聞こえません。

私はこれまでに、以下のような多くのグラフを見てきました。それらは、キャリートレードが時間の89%でプラスの収益を上げていることを強調しています。一般的に、データは彼らの味方になっているようです。

• ファンディングは通常プラスの傾向があり、最も長いプラスの日数は110日で、最も長いマイナスの日数は13日でした。
• 過去数年間で唯一、Q3 '22はstETH +ベースリターンがマイナスだった四半期でした。これには、誰もがETH powフォークトレードを行った期間も含まれました。
• 取引所には基準資金調達率がある傾向があります- これは市場が泡沫状態でないときに資金調達が+10% APYに戻ることを意味します。

前提は、合算利回りがマイナスになると、ユーザーは資金を引き出し、USDeの供給が減少するということです。十分な短いETH永久ポジションが解消されると、ポジションは再び利益を上げるでしょう。さらに、プロトコルと並行して存在する保険基金があります。この基金は、利回りがマイナスの場合に補助金を提供するために存在します。基金にはベンチャーキャピタルが拠出され、プラスの日にはいくらかの利回りが差し引かれます。ただし、ブック上の利回りがマイナスで保険基金が空になった場合、参加者はUSDeを償還する必要があります。USDeが担保不足になり始める可能性もあります。この状況では、参加者が償還する必要があることに留意する価値があります。プロトコルがこれを修正するためにできることはほとんどないことにも留意する価値があります。これは彼らの手に余る問題です。

ソース：Velo Data

過去3年間でETHパープをショートすることのAPYが上記に示されています-目測で見ると、永続的に契約をショートすることが素晴らしいアイデアとは全くはっきりとは言えません。

一般的なリスク：

以下は一般的なリスクの概要です。

1. 清算リスク- Ethenaは、スポットETHの派生を使用して、セカンダリのショートETHパープポジションを担保にします。stETHとETHは100%交換可能ではありません。これは「汚れたヘッジ」と考えることができます- stETHとETHは99%の確率でパリティで取引されますが、両者の間には機械的なリンクがありません。stETH/ETHの為替レートが急激に下落した場合、ヘッジのショートポジションは清算される可能性があります。清算の具体的なメカニクスについての詳細情報はこちらにあります。ここ

ソース：Ethena Labs

1. カストディアリスク - イーセナは、プロトコルの裏付け資産を保管するために「オフ取引決済」プロバイダーソリューションに依存しています。運用能力に依存しています。緩く言えば、これはアクセシビリティと利用可能性のリスク、運用義務のパフォーマンスのリスク、カストディアン相手方のリスクに分解できます。
2. 取引所の障害リスク - Ethenaは長期的なstETHポジションをヘッジするためにCEXsを使用しています。取引所が停止した場合、ブックは完全にヘッジされず、uPnLが失われます。
3. 担保リスク- Ethenaは、LidoDAOへの信頼喪失の場合、その結果は広範囲で多様になり得ます。たとえば、Lidoはスラッシングイベント、スマートコントラクトの脆弱性、またはあらゆる種類の「非常に利益の高い取引戦略」に苦しむ可能性があります。

Ethena Labsリスク評価

締めくくりの考え

このプロジェクトは非常に興味深いと思います - 分散型ドルの問題に対する誠実な解決策として、Ethenaはセクターのリーダーです。彼らは、ステーブルコインを比較的分散化したままでありながら、「暗号ネイティブな利回り」をユーザーに提供するための優れたメカニズムを考え出しました。

スペードを「スペード」と呼ぶことにしましょう。

Ethena.fiは、stETHを担保にして、ETHパープをショートし、それに対して行います-追加の利益をもたらすロングレッグのポジティブキャリーとともに、クラシックなキャッシュアンドキャリートレードです。彼らはこれに対してUSDeを発行することで、「デルタニュートラル」ブックをトークン化します。このUSDeは、「デルタニュートラル」ポジションによって生成されるキャッシュフローに権利を持っています。このプロトコルは、バニラステーブルコインというよりも、構造化商品に近いです。

ほとんどの人は、マーケティングの言葉を見抜くのに十分な時間を過ごしてきました。これは重要なスキルです。Ethena + USDeをトークン化したキャッシュ・アンド・キャリートレードと考えると、リスクと仮定についてより正直になれます。正直に言って、数多くのリスクをトークン化する際に27%のAPYはおそらく適切な補償です。

このプロトコルに関する根本的な問題は、収益の持続性に関する仮定にあります - 彼らは短い側が大きく支払うことを当てにしており、これは決して保証されたものではありません。私は歴史データと外挿の使用を説得力があるとは思いません、Ethena自体が景観に物質的な変化をもたらすためです - 彼らの影響力は、成功すれば、事前に理解するのが難しいと思います。現実は、彼らは長いstETHと短いETH prepを取る需要を導入し、その取引のリターンを圧縮するでしょう 〜 彼らの採用は、彼らの収益源が両側から圧迫されることを意味します。無料の昼食などありません。

さらに、彼らの採用が大規模であると仮定しましょうが、これにより利回りが10%に圧縮されるとします - これは上記のすべてのリスクに対する十分な補償でしょうか？無リスク金利が5%の場合はどうでしょうか？直感的に、成功が彼らの失敗となり、USDeの保有者をリスクに対して補償することができなくなる点があります。状況に応じてブックのデルタを中立化し、利回りをカットすることは、世界のほとんどの状態で管理可能でしょう - しかしながら、最終的にボラティリティが上昇し、システミックリスクが増大すると、この立場を維持することは簡単ではありません。さらに、彼らは単にそのポジションを解消することはできず、将来のすべての状況でデルタニュートラリティを管理および維持する必要があります。

ポンジノミクスまたは実質利回り-私たちの立場は、それがいかにリスクのある利回りであろうとも、これが実質の利回りであるということです。

これは野心的なプロジェクトです。彼らのアイデアとリスクについての誠実さを称賛すべきです。リスクは多岐にわたり、ホルダーはこれらのリスクを負担するために補償を受けます。これは注目する興味深いプロジェクトになるでしょう。彼らの成功を祈ります。

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