Título original: Mas eles não vão me prender

Isenção de responsabilidade: Este não é um conselho de investimento, apenas uma investigação curiosa sobre a anatomia dos ciclos de criptografia. Zee Prime é muito longo e isso é um post de alta.

Em retrospectiva, as coisas podem parecer inevitáveis. Às vezes, a diferença entre inevitável e impossível é muito pequena – talvez apenas algumas semanas de ação do preço. Eu gostaria de explorar essa diferença com o benefício da retrospectiva.

Duas forças interagindo formam mercados de alta cripto. O fluxo de recursos (capital) de cima para baixo e o fluxo de produtos (ideias) de baixo para cima. Casar o capital com a ideia certa leva a um gatilho de inovação ou, pelo menos, um gatilho de imaginação. É quando a exploração se transforma em exploração.

Vou compartilhar anedotas pessoais de anos passados e depois discutir a diferença entre as etapas de explorar versus explorar do ciclo. Como observação final, irei concluir com possíveis cenários futuros e um comentário pessoal.

O Setup: Recursos

Na cripto, experimentamos uma transição rápida do medo máximo através da apatia máxima para um ambiente de alta expectativa. Tudo isso em aproximadamente 12 meses. Podemos dizer que o coletivo sempre mostra falta de visão de futuro, no entanto, o ímpeto criado pela multidão limita a tomada de decisão individual.

Após o medo do pico no final de 2022, a maioria dos investidores estava apreensiva em implantar capital, enquanto alguns descartaram completamente a cripto. Durante a apatia máxima do verão de 2023, muitos desistiram de implantar, pois pensavam nas restrições de capital - presentes e futuras, à medida que o momento macroeconômico pintava perspectivas sombrias.

À medida que o mercado disparou no final de 2023 impulsionado por narrativas de topo para baixo dos ETFs e pela oportunidade que foi a Solana vendida em excesso, começou a criar uma tempestade perfeita para os alocadores de capital no mercado. Conversando com muitos investidores durante 2023, tenho que dizer que poucos, se algum, expressaram otimismo. Poucos daqueles que tinham recursos estavam realmente os implantando.

Muitos investidores em cripto, tanto do lado líquido quanto do lado de risco, foram surpreendidos esperando pelo menos mais seis meses de inverno quando os mercados repentinamente se tornaram otimistas. As perspectivas de uma corrida de touros aconteceram quase da noite para o dia e os investidores de repente se sentiram encurralados.

Aqueles do lado líquido estão correndo para comprar moedas que deveriam ter comprado há um ano e VCs, aqueles que têm recursos, estão perseguindo as narrativas mais quentes - principalmente L2s e vaporware de IA. Podemos perceber isso observando o número de rodadas que estão:

1. Sobrescrito
2. KOL/angel-apenas
3. Preços agressivos
4. Fechando no final da semana

Aqueles que se sentiram superalocados em dezembro de 2022 agora se sentem subalocados em março de 2024. Os influxos de capital em fundos líquidos aumentaram o ritmo no final de 2023, seguidos pelos chamados de capital de fundos de risco, aqueles poucos que ainda têm recursos à sua disposição.

Com base na minha experiência pessoal em levantar um fundo de capital de risco de cripto desde meados de 2023 até agora, foi quase impossível encontrar LPs alocando ativamente. Do lado do fundo de fundos (FoF), a maioria estava lutando para levantar recursos, atrasando o desdobramento de capital a cada trimestre, e aqueles poucos que tinham recursos optaram por nomes maiores.

No verão de 2023, um dos GPs de um grande FoF disse que eles estão suando para cada cheque de $500k. Outro FoF revelou em uma conversa privada que eles haviam conversado com cerca de 100 fundos de VC de cripto levantando em 2023 (eu nem consigo nomear tantos), mas não alocaram para nenhum. Isso não foi exclusivamente um fenômeno de cripto, já que o capital de risco secou em todos os setores.

Para cripto, no entanto, houve uma microcrise adicional ao colapso macro geral - a história da FTX. Pouco antes do colapso da FTX, tive uma conversa com um FoF baseado nos EUA que disse ter comprometido dezenas de milhões com gestores de cripto, mas o próprio FoF só começará a captar no final de 2022. Não ouvi falar sobre eles realmente captando com sucesso. Muitos LPs se viram incapazes de honrar seus compromissos de capital quando os fundos de cripto começaram a ligar.

A situação da FTX também adiou a entrada de novo capital na cripto, muitos escritórios de família e fundos menores e maiores que estavam ansiosos para obter exposição à cripto perderam o interesse. Poucos investidores realmente conseguem pensar de forma independente e é por isso que temos manias e desilusões.

No entanto, a comparação entre o inverno cripto de 2018 e 2022/23 é que o TradFi estava dando à cripto muito mais benefício da dúvida para se recuperar. Na verdade, antes do FTX, quase todos no TradFi com quem falei, que não estavam na cripto ou marginalmente, achavam que a cripto veio para ficar. Isso absolutamente não era o caso em 2018.

Para resumir, a partir da minha experiência pessoal (limitada), os alocadores de capital de risco e de liquidez foram deixados de lado pela rápida mudança de sentimento. Isso significa que um funil foi criado em torno das narrativas existentes e o mercado está ganhando ritmo.

Os catalisadores de alta são a entrada de capital de cima para baixo nos ETFs e fundos de cripto líquidos, repricing o mercado secundário (já acontecendo). No lado primário das coisas, espero que os recursos fluam para o VC de cripto para aumentar na segunda metade de 2024, mas principalmente em 2025, alimentando o mercado primário já competitivo.

A Configuração: Ideias

O mercado de baixa se transformou rapidamente em uma purgação rápida pela queda da Luna e pelo colapso da FTX, os vendedores venderam rapidamente e aqueles que ainda estavam na arena permaneceram atordoados. Se estavam alocando, era com um sentimento inquieto. A entrada de fundadores secou, pois muitos voltaram suas atenções para a moda da inteligência artificial.

A reinicialização narrativa veio rápido. O período de desilusão na cripto serve para explorar novas ideias, escolhendo as melhores que são exploradas em uma narrativa que se transforma em mania. A fase de exploração prepara o cenário para o que mais tarde se transforma em uma corrida de imitações. A exploração é a busca pelo tão falado “gatilho de inovação”.

Ao longo de 2023, o fluxo de negócios foi o mais diversificado, uma vez que não havia narrativas particularmente fortes. Houve algum agrupamento em torno, por exemplo, de intenções, ZK, rollups/L2s, ordinais e alguns outros, principalmente no lado da infraestrutura.

Os fundadores foram realmente forçados a pensar por um tempo antes de empolgar os investidores de risco. Neste ponto, tanto os fundadores quanto os investidores estavam ansiosos para explorar. É quando a cripto está em seu melhor momento criativo. Melhorias marginais sobre o que está em alta não funcionam tanto, pois não há nada suficientemente popular. Mas o entusiasmo pelas coisas não dura muito no mercado de baixa.

À medida que o mercado disparou no final de 2023, a busca por um "gatilho de inovação" concluiu - as cartas foram distribuídas. Acredito que a janela de Overton deste mercado em alta foi estabelecida. Isso não significa, no entanto, que os melhores desempenhos já estão disponíveis e são investíveis.

Uniswap foi provavelmente um dos produtos mais copiados no último ciclo, no entanto, o segundo produto mais copiado, o padrinho do DeFi 2.0, OlympusDAO, só chegou alguns meses após o verão DeFi. Ainda há espaço para inovar, no entanto, é preciso fazê-lo explorando as narrativas existentes.

A narrativa com o maior potencial que vemos hoje:

1. Cripto AI/Agents
2. Restaking
3. Camada 2
4. ZK
5. Infraestrutura
6. DeSci
7. SocialFi/Web3 Social

Os acima são categorias bastante mal definidas, mais como palavras da moda que servem para identificar vagamente o que as pessoas estão construindo. Muitos produtos podem ser uma combinação de duas ou mais das acima. Os vencedores serão aqueles que dominarão a aquisição de usuários por meio de duas ferramentas tradicionais: rendimento e alavancagem. "Número subindo" é sempre a melhor experiência do usuário.

Explorar vs Explorar

Vamos discutir brevemente a teoria do jogo de explorar/explorar. Existem dois atos para um ciclo cripto. Um onde as pessoas são forçadas a apresentar coisas aparentemente novas e outro onde as pessoas exploram essas novas coisas com narrativas infladas.

Nos mercados de urso, estamos presos em um máximo local. À medida que as antigas narrativas desmoronam e não conseguem sustentar o mercado, os fundadores são forçados a explorar e os investidores estão hesitantes em seguir. O "gatilho da inovação" é o potencial monte inicial do novo máximo global. Isso se torna o objetivo da exploração em torno do qual novas narrativas poderiam ser construídas.

Os fundadores estão de volta à prancheta, pois as ideias anteriores são um beco sem saída, expandindo o espaço de exploração. À medida que os preços continuam a cair ou estagnam, maior é o incentivo para abandonar a segurança das antigas narrativas e explorar uma área maior para a novidade potencial.

E em algum momento, os exploradores fixaram a vista no que poderia se tornar um contraforte de uma nova máxima global. Geralmente, a formação do contraforte é uma função de novidade e recuperação de preço. Embora isso possa ser mais uma correlação do que causalidade - é bom o suficiente para começar a subir e formar narrativas em larga escala.

A subida dos sinais indica que a fase de exploração acabou, montamos um acampamento base e começamos a explorar o momentum do mercado. Neste ponto, a relação reflexiva entre novidade e ação de preços começa a impulsionar os máximos globais para cima. O preço se torna um indicador líder de adoção.

A partir de março de 2024, parece que encontramos o sopé e todos estão correndo para escalar a nova montanha - pois aparentemente oferece melhor retorno do que explorar ainda mais.

O que vem a seguir?

A fase de exploração acabou e dado que a maioria dos investidores são reativos, eles não perderão tempo explorando, mas irão intensificar a exploração, pois precisam recuperar o terreno perdido. Rodadas de financiamento começando a ficar superlotadas sinalizam que os investidores já estão em pleno modo de exploração.

2024 é semelhante a 2020 e 2016 - anos marcados principalmente por hype interno. A base de varejo ativamente participante em cripto já está maior do que estava em 2020significa que já começamos em uma marca d'água mais alta. Apesar de inovar muito pouco nos últimos dois anos, estamos avançando com recursos.

Os exploradores concentram-se em recursos, enquanto os exploradores concentram-se em ideias. Há uma diferença sutil entre ser um investidor e "estar no negócio de investir" (investidor versus alocador).

A estratégia de exploração também é uma função do tamanho. A maioria dos fundos com abundância de recursos são apenas de exploração, pois a inovação ou exploração não é intensiva em capital como competir no eixo de exploração. Há muito mais dinheiro burro do que os não iniciados acreditariam e os insiders admitiriam.

Dado que durante qualquer mania a abundância de capital busca o gênio escasso, muitos comprometem-se para atender às suas metas de implantação. Ou como Hobart & HuberColoque assim: "Enquanto o gênio é raro, a demanda dos crédulos sempre será atendida por uma saudável oferta de fraude". As expectativas são infladas e os fundadores são incentivados a entrar em guerras por recursos, subsidiando rendimentos de tipos exóticos.

O fluxo de capital de cima para baixo também aumentará gradualmente, à medida que a máquina de captação de recursos dos VCs já começou a se mover. A competição interna inicial para rodadas significa que até que o varejo chegue em massa, o os insiders e o dinheiro institucional vão sustentar o mercado. Além disso, o varejo não é uma massa homogênea, mas sim várias ondas de adoção dentro de um ciclo.

Aqueles que mais tinham medo estão se transformando em touros destemidos. Mas isso é apenas o outro lado da insegurança. Bom lembrar que a insegurança é a mãe da ganância e há uma abundância de insegurança no mercado nos dias de hoje.

A verdade é que não houve muita inovação na cripto nos últimos dois anos, então é difícil ver essa alta como algo isolado da anterior. Tematicamente, parece ser uma extensão do ciclo anterior, mas com tamanho, à medida que a arbitragem de rendimento se torna mais lucrativa e as comportas institucionais se abrem com ETFs.

Para um homem descontrolado - um gatilho da imaginação é um ingrediente mais potente do que um gatilho de inovação. A reflexividade foi solta novamente e a maioria das pessoas no espaço está endossando kayfabe. O papel do crédito ainda não terminou este ciclo.

Alguns meses atrás, escrevi em nossa carta de investidores:

Cada ciclo de cripto tende a perecer pelo excesso de seu princípio básico. Em 2017, ele se arruinou ao se entregar demais à mania das ICOs, e em 2021, ao superalavancar a narrativa de DeFi; o princípio subjacente de toda mania é a corrida imitativa pela riqueza imediata.

Este movimento ascendente começou com um fluxo de capital institucional de cima para baixo. Nenhuma novidade brilhante verdadeira. A base da potencial próxima mania é o influxo institucional (e crédito?) e a ação de preço em si. Este ciclo perecerá pelo excesso de exposição às instituições de ensino superior?

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