Pengakhiran Premi Enkripsi? Melihat Perubahan Logika Pasar dari Kesulitan Setelah Go Public-nya Gemini

author: Chloe, ChainCatcher

Pada paruh kedua tahun 2025, industri kripto memunculkan gelombang IPO besar-besaran, Bullish dan Gemini secara berturut-turut masuk ke pasar modal, dengan kapitalisasi pasar sempat menembus puluhan miliar dolar. Secara umum pasar menganggap bahwa pencatatan di bursa adalah deklarasi sejarah bahwa bursa kripto telah melewati pertumbuhan liar dan menuju arus utama, namun hanya dalam waktu setengah tahun, kenyataan memberikan jawaban yang sangat berbeda.

Dari hari pertama listing Bullish naik lebih dari 83%, Gemini menarik 20 kali lipat over-subscription, hingga kini harga saham merosot tajam, PHK massal, dan biaya kepatuhan menekan, ini bukan hanya masalah satu bursa, melainkan mengarah ke masalah yang lebih mendasar: ketika bonus di luar hukum dari aset kripto satu per satu menghilang, berapa banyak lagi premi berlebih dibandingkan keuangan tradisional yang tersisa?

Apakah Gemini masih mampu bertahan? Kapitalisasi pasar terpotong setengah, PHK tiga puluh persen

Pada 11 April 2026, Bloomberg mengungkapkan kenyataan yang paling tidak ingin dihadapi oleh saudara Tyler Winklevoss dan Cameron Winklevoss, pendiri Gemini. Harga saham Gemini telah jatuh dari harga penerbitan 28 dolar menjadi sekitar 5 dolar, menguap lebih dari 80% dari puncak listing; perusahaan baru-baru ini melakukan PHK 30%, keluar dari beberapa pasar internasional, dan tiga eksekutif kunci—Chief Operating Officer, Chief Financial Officer, dan Chief Legal Officer—juga memilih berpisah.

Lebih rumit lagi adalah masalah struktur modal. Salah satu solusi yang sedang dibahas adalah meminta Winklevoss bersaudara untuk melepaskan pinjaman bernilai beberapa ratus juta dolar yang mereka berikan melalui Winklevoss Capital Fund LLC kepada perusahaan, kemungkinan caranya adalah mengubah utang tersebut menjadi ekuitas. Hingga akhir Desember 2025, Gemini masih memiliki utang berupa 4619 Bitcoin, yang jika dihitung dengan harga pasar saat ini, bernilai lebih dari 330 juta dolar.

Saat ini perusahaan memiliki sekitar 445 karyawan. Meskipun saham sempat rebound 9% dalam satu hari karena rumor adanya pembeli yang tertarik membeli lisensi luar negeri yang telah ditutup, sejak awal tahun saham ini masih turun lebih dari 50%. Diperkirakan lisensi-lisensi ini, karena proses transfer yang rumit dan memakan waktu, tidak akan menghasilkan transaksi lebih dari beberapa juta dolar, dan angka ini bagi perusahaan yang merugi 585 juta dolar tahun lalu, hanyalah setetes air di tengah lautan.

Sisa-sisa setelah pesta: akhir dari gelombang IPO

Untuk memahami kesulitan Gemini, kita harus kembali ke musim panas tahun 2025, saat pesta IPO industri kripto sedang berlangsung. Pada 13 Agustus 2025, Bullish (kode NASDAQ: BLSH) menyelesaikan IPO dengan harga per saham 37 dolar, mengumpulkan dana sebesar 1,15 miliar dolar. Pada hari pertama listing, harga saham sempat menembus 100 dolar, akhirnya ditutup di 68 dolar, naik lebih dari 83% dari harga penerbitan, dan kapitalisasi pasar melewati 10 miliar dolar. BlackRock dan Ark Invest telah menyatakan minat mereka untuk membeli saham senilai hingga 200 juta dolar sebelum IPO, dan antusiasme ritel turut mendorong lonjakan tersebut.

Kurang dari sebulan kemudian, Gemini mengikuti dengan listing di NASDAQ pada 12 September, dengan harga awal 28 dolar, langsung melonjak ke 37 dolar saat pembukaan, naik lebih dari 14% sepanjang hari, dan valuasi keseluruhan mencapai 3,3 miliar dolar, dengan over-subscription 20 kali lipat. Pada waktu yang sama, Circle, eToro, dan Figure Technologies juga masuk ke pasar modal, sehingga muncul narasi bahwa “jendela listing kripto terbuka lebar.”

Secara umum pasar menganggap ini sebagai deklarasi bahwa industri yang pernah mengalami banyak keruntuhan ini sedang menuju arus utama; namun kenyataannya berbeda sama sekali. Gemini hari pertama listing dibuka di 37 dolar, kemudian terus menurun, dan dalam waktu kurang dari setengah tahun jatuh di bawah 5 dolar, dengan penurunan lebih dari 80% dari puncaknya. Performa Bullish relatif lebih baik, tetapi juga tertekan setelah harga Bitcoin melemah.

Beban regulasi: biaya audit dan penasihat hukum meningkat menimbulkan tekanan keuangan

Selain modal, listing juga membawa tagihan yang terus membengkak. Pendapatan Gemini di paruh pertama 2025 hanya sebesar 67,9 juta dolar, sementara kerugian bersih mencapai 282 juta dolar. Salah satu penyebab utama kerugian yang membesar adalah meningkatnya biaya regulasi dan kepatuhan secara cepat. Laporan kuartal pertama setelah listing menunjukkan kerugian bersih sebesar 159,5 juta dolar, dengan biaya pemasaran dan biaya terkait listing yang tinggi sebagai faktor utama, meskipun pendapatan kuartal tersebut meningkat dua kali lipat menjadi 50,6 juta dolar, tetap tidak mampu menutupi biaya tersebut.

Ini bukan hanya masalah Gemini, tetapi juga masalah biaya yang harus dihadapi seluruh industri. Menurut CoinLaw, biaya kepatuhan rata-rata perusahaan kripto kecil dan menengah meningkat dari 620.000 dolar di 2025 menjadi sekitar 760.000 dolar per tahun di 2026, naik 22,5%. Pengeluaran terbesar adalah untuk proses anti pencucian uang (AML) dan identifikasi pelanggan (KYC), yang menyumbang 40% dari anggaran kepatuhan. Banyak perusahaan terpaksa membangun departemen kepatuhan khusus untuk memenuhi kebutuhan ini.

Bagi perusahaan yang terdaftar di bursa, biaya ini harus dilipatgandakan lagi: biaya audit, biaya penasihat hukum, pengeluaran untuk melaporkan secara rutin ke Securities and Exchange Commission (SEC), hubungan investor untuk menanggapi pertanyaan dari institusi, dan tekanan pasar setelah laporan keuangan triwulan dirilis. Bahkan Coinbase yang besar pun pernah menghadapi denda 100 juta dolar dari New York State Department of Financial Services (NYDFS) terkait kepatuhan anti pencucian uang dan keamanan siber, di mana 50 juta dolar adalah denda langsung dan 50 juta dolar digunakan untuk perbaikan.

Gemini adalah contoh strategi prioritas kepatuhan, yang mengandalkan “bursa kripto paling patuh” sebagai inti merek mereka. Ironisnya, strategi ini justru membuat mereka lebih rentan di pasar bearish: saat volume transaksi menyusut, pendapatan langsung menurun, tetapi biaya kepatuhan yang terus menumpuk menimbulkan tekanan keuangan yang besar.

Struktur kejatuhan altcoin

Di sisi lain, kesulitan Gemini mencerminkan perubahan pasar kripto secara keseluruhan, yang paling jelas terlihat di pasar altcoin. Dalam setiap gelombang bull sebelumnya, musim altcoin hampir menjadi cerita wajib: setelah Bitcoin naik tinggi, dana mengalir ke Ethereum, lalu ke Solana, dan berbagai token dengan kapitalisasi kecil, menciptakan efek transfer kekayaan yang berulang. Logika ini didasarkan pada asumsi bahwa “pasar kripto adalah kolam likuiditas tertutup,” di mana dana yang masuk hanya berputar di antara berbagai aset.

Namun, pada 2025, asumsi ini mulai rusak. Pada akhir tahun 2025, total aset yang dikelola dalam produk ETF kripto global mencapai hampir 180 miliar dolar, dengan ETF Bitcoin menjadi jalur utama masuknya dana institusional, yang secara tidak langsung menekan altcoin. Selain itu, dominasi Bitcoin sepanjang 2025 tetap sekitar 59%, dan indeks total pasar kripto non-Bitcoin (TOTAL2) dari puncaknya di Oktober sebesar 17,7 triliun dolar turun menjadi 11,9 triliun dolar di Desember, penurunan 32%, dan menembus garis support penting seperti moving average 50 minggu.

Meskipun ETF untuk Solana, Ripple (XRP), Dogecoin, dan Chainlink disetujui satu per satu di 2025, aliran dana tetap terkonsentrasi pada produk Bitcoin dan Ethereum. ETF altcoin hanya memperluas pilihan, tetapi tidak secara substansial mengalihkan aliran dana. Kepala ETF global BNY Mellon menyatakan bahwa ETF altcoin “kemungkinan besar tidak akan berkembang sebesar itu karena sangat sensitif terhadap siklus pasar, dan permintaan akan berfluktuasi sesuai dengan harga.”

Dengan kata lain, dana institusional kini memiliki jalur masuk yang “patuh dan minim gesekan,” mereka tidak lagi perlu menanggung risiko likuiditas di pasar sekunder untuk membeli Solana. Di sisi lain, premi berlebih pada altcoin, yang dulu berasal dari tingginya hambatan masuk dan harapan kekayaan luar hukum, mungkin mulai menghilang secara bertahap.

Perdagangan token tiruan vs. altcoin: permainan zero-sum likuiditas

Aspek lain dari perubahan pasar ini adalah bahwa cara investor memperluas strategi mereka juga berubah secara signifikan. Pada 2021, pilihan bagi institusi yang ingin berinvestasi di pasar kripto sangat terbatas: membeli langsung koin, membeli saham Coinbase, atau membeli trust Grayscale GBTC, yang mengalami diskon jangka panjang. Pada 2025, daftar pilihan ini sudah jauh lebih lengkap: ETF Bitcoin spot, ETF Ethereum spot, strategi (MSTR), Bitmine (BMNR), dan lain-lain.

Kebangkitan saham dan ETF kripto secara objektif berperan sebagai “mesin penarik likuiditas altcoin.” Total aset dalam ETP kripto global mencapai hampir 180 miliar dolar, dan sebagian besar dana ini berasal dari aliran yang sebelumnya masuk ke pool altcoin. Dana besar ini tidak perlu lagi menanggung risiko seperti audit yang tidak transparan, kerentanan kontrak, atau likuiditas yang mengering, sehingga mereka bisa mendapatkan eksposur risiko pasar kripto tanpa risiko risiko-risiko ekstrem yang melekat pada altcoin.

Akibatnya, likuiditas pasar altcoin terus memburuk. Buku pesanan yang dangkal berarti bahwa pesanan beli/jual dalam skala besar dapat menyebabkan fluktuasi harga yang tajam, yang selanjutnya menakut-nakuti dana institusional yang membutuhkan likuiditas yang dapat diprediksi, menciptakan lingkaran setan.

Setelah bonus di luar hukum menghilang, ke mana premi berlebih itu pergi?

Dapat dikatakan bahwa “premi berlebih” dari aset kripto bukan tanpa dasar, melainkan berasal dari sumber struktural yang nyata.

Pertama adalah premi arbitrase regulasi: bursa atau proyek yang tidak patuh tidak perlu menanggung biaya regulasi, sehingga struktur keuntungan mereka secara alami lebih baik daripada pesaing yang patuh. Namun, seiring biaya kepatuhan global yang menyamakan, rata-rata pengeluaran kepatuhan perusahaan kecil dan menengah meningkat 22,5% dari 620.000 dolar di 2025 menjadi sekitar 760.000 dolar di 2026. Selisih ini mulai menyamakan posisi. Baik Gemini yang terdaftar maupun bursa kecil yang tidak terdaftar, keduanya membayar “biaya masuk” regulasi.

Kedua adalah premi kelangkaan likuiditas: saat pasar kripto masih merupakan aset niche dengan hambatan masuk yang tinggi, peserta yang masuk lebih awal menikmati bonus kelangkaan. Tetapi seiring ETF spot dan saham kripto mulai umum, biaya friksi untuk masuk institusional menurun secara signifikan, dan “imbal hasil berlebih yang hanya bisa diperoleh di pasar sekunder” perlahan menghilang.

Kesulitan Gemini terletak pada fakta bahwa mereka menghabiskan sepuluh tahun membangun “bursa kripto paling patuh,” dan di waktu yang tepat mereka mengubah merek ini menjadi premi listing. Namun kenyataannya setelah listing adalah mereka masuk ke dalam lingkungan kompetisi di mana “kepatuhan sudah menjadi syarat dasar, bukan keunggulan diferensiasi,” dan harus menanggung biaya tetap yang lebih berat daripada pesaing non-listed mana pun.

Bagi pasar secara keseluruhan, bonus yang dulu mendukung kelebihan pengembalian aset kripto sedang satu per satu dihabiskan oleh pasar. Yang tersisa hanyalah fundamental sebenarnya: volume penggunaan protokol, kedalaman likuiditas bursa, keberlanjutan adopsi institusional. Dalam dunia yang semakin mendekati “logika keuangan tradisional” ini, era valuasi yang didukung narasi mungkin telah berakhir secara perlahan.