Bittensor (TAO) Logika Bearish: Gurun Pendapatan di Bawah Mitos Kekuatan Komputasi

Penulis: Pine Analytics

Diterjemahkan: Saoirse, Foresight News

TAO saat ini dihargai sekitar 275 dolar AS, dengan kapitalisasi pasar sebesar 2,6 miliar dolar AS, dan valuasi sepenuhnya terdilusi sebesar 5,8 miliar dolar AS. Proyek ini mendapatkan dukungan dari Grayscale (pengajuan pencatatan ETF di NYSE telah dilakukan pada Desember 2025), serta diakui secara terbuka oleh CEO Nvidia, Jensen Huang. Selain itu, narasi pasokan token yang sangat menarik: batas total 21 juta koin, menggunakan mekanisme pengurangan setengah seperti Bitcoin. Setelah pengurangan setengah pertama pada Desember 2025, jumlah token yang diterbitkan per hari turun dari 7.200 menjadi 3.600. Dalam satu tahun, jumlah subnet meningkat dari 32 menjadi 128, dan pelatihan Covenant-72B dari Templar juga membuktikan bahwa kekuatan komputasi terdesentralisasi dapat menjalankan model bahasa besar yang kompetitif secara benchmark.

Laporan ini tidak menolak fakta-fakta tersebut. Yang ingin kami bahas adalah: apakah model ekonomi jaringan ini mampu menghasilkan pendapatan eksternal nyata yang mendukung nilai estimasi saat ini, dan seberapa kompetitif jaringan ini saat bersaing dengan penyedia layanan terpusat dan kekuatan komputasi yang di-host sendiri.

Distribusi Token TAO Bittensor

Bagaimana Nilai Jaringan Mengalir

Bittensor memiliki empat jenis peserta:

Pemilik subnet membangun pasar AI khusus, mendapatkan 18% dari hadiah penerbitan TAO subnet;

Penambang menjalankan tugas AI (inferensi, pelatihan, pengolahan data), mendapatkan 41%, sekitar 1.476 koin TAO per hari, dengan nilai tahunan sekitar 148 juta dolar AS;

Validator memberi skor terhadap output penambang, mendapatkan 41%;

Staker mengunci TAO ke dalam kolam likuiditas subnet, mendapatkan token eksklusif subnet sebagai imbalannya.

Dalam model Taoflow, bagian hadiah untuk sebuah subnet ditentukan oleh net inflow staking TAO; jika net inflow negatif, tidak ada hadiah. Sepuluh subnet teratas mengendalikan sekitar 56% dari total pasokan seluruh jaringan.

TAO adalah token universal di seluruh jaringan: penambang harus menggunakan TAO untuk pendaftaran, validator untuk staking, pembelian token subnet, dan pembayaran layanan. Secara teori, aktivitas subnet akan menciptakan permintaan struktural terhadap token dasar.

Analisis Perbandingan Biaya Inferensi Model LLaMA 70B di Layanan LLaMA 70B SN64 (Chutes) dan Penyedia Layanan Terpusat

Kondisi Permintaan Saat Ini

Pasokan Transparan vs Permintaan Tidak Transparan

Pasokan Bittensor sangat transparan: 3.600 TAO diberikan setiap hari sesuai program, aturan pengurangan setengah tertanam secara keras, tingkat staking (sekitar 70%), proporsi distribusi, dan data likuiditas semuanya dicatat di blockchain.

Namun, sisi permintaan sama sekali tidak transparan. Tidak ada dashboard terpadu yang melacak pendapatan eksternal per subnet; penggunaan layanan AI nyata (inferensi, komputasi, pelatihan) terjadi di luar rantai dan tidak dicatat di blockchain. Investor hanya dapat memperkirakan permintaan secara tidak langsung melalui aliran staking, harga token subnet, dan data yang dilaporkan oleh pengembang proyek. Ketidaktransparanan ini bersifat struktural, bukan sementara. Blockchain hanya mencatat pergerakan token, bukan panggilan API.

Berikut adalah gambaran permintaan paling lengkap per Maret 2026.

Chutes (SN64): Di Balik Harga Murah, Ada Subsidi

Chutes menguasai 14,4% dari total pasokan seluruh jaringan, tertinggi di antara semua subnet. Dikembangkan oleh Rayon Labs, menyediakan layanan inferensi model sumber terbuka tanpa server, dengan harga 85% lebih murah dari AWS dan 10–50% lebih murah dari Together AI. Data penggunaan mereka sangat dominan di ekosistem: lebih dari 400.000 pengguna (lebih dari 100.000 pengguna API), lebih dari 5 juta permintaan per hari, memproses total 9,1 triliun tokens, dan volume token yang dihasilkan dalam tiga hari meningkat dari 6,6 miliar menjadi 101 miliar. Mereka juga merupakan penyedia layanan inferensi utama di OpenRouter, dengan beberapa model menunjukkan performa lebih baik dari kompetitor terpusat.

Namun, harga murah ini bukan karena efisiensi operasional, melainkan berasal dari subsidi.

Dengan pangsa 14,4%, Chutes menerima sekitar 518 TAO per hari, dengan nilai tahunan sekitar 52 juta dolar AS. Pendapatan eksternal tahunan mereka hanya sekitar 1,3–2,4 juta dolar AS (nilai tinggi berdasarkan laporan tim, tanpa audit independen). Rasio subsidi terhadap pendapatan eksternal sekitar 22:1 hingga 40:1. Artinya, setiap dolar yang dibayar pengguna, jaringan harus mengeluarkan 22–40 dolar TAO melalui inflasi untuk subsidi.

Jika subsidi dihilangkan, berdasarkan volume proses sekitar 101 miliar tokens per hari, biaya produksi sekitar 1,41 dolar AS per juta tokens. Harga pasar saat ini di pasar terpusat:

• LLaMA 3.3 70B Turbo dari Together.ai sekitar 0,88 dolar AS per juta tokens;

• DeepSeek V3 sekitar 0,40–0,80 dolar AS;

• Model kecil bisa serendah 0,18 dolar AS.

Ini berarti, tanpa subsidi, harga Chutes akan 1,6–3,5 kali lebih mahal daripada solusi terpusat. Keunggulan biaya 85% yang diklaim sepenuhnya terbalik; harga murah mereka sebenarnya didukung oleh pembelian inflasi oleh pemegang TAO, bukan efisiensi struktural dari desentralisasi.

Ketika pengurangan setengah berikutnya terjadi (diperkirakan akhir 2026 atau 2027), harga bisa dua kali lipat, penambang keluar, atau gap pendapatan dan subsidi semakin melebar.

Beberapa orang membandingkan ini dengan insentif awal internet untuk menarik pengguna, tetapi Uber, DoorDash, dan AWS membangun biaya switching melalui platform eksklusif, jaringan pengemudi, dan ekosistem perusahaan. Sedangkan subnet Bittensor tidak memiliki hambatan apa pun: model sumber terbuka, antarmuka standar, pengguna dapat beralih layanan tanpa biaya. Setelah subsidi berkurang, tidak ada mekanisme penguncian yang mampu mempertahankan pengguna.

Rayon Labs juga mengelola SN56 dan SN19, yang secara kolektif menguasai sekitar 23,7% dari total pasokan jaringan, dan keduanya tidak mengungkapkan pendapatan eksternal. Satu tim hampir mengendalikan seperempat distribusi insentif jaringan.

Targon, Templar, dan Subnet Lainnya

Targon (SN4) adalah subnet dengan pendapatan tertinggi, dioperasikan oleh Manifold Labs, menyediakan layanan GPU rahasia untuk perusahaan. Perkiraan pendapatan tahunan sekitar 10,4 juta dolar AS, dengan valuasi sekitar 48 juta dolar AS, dan rasio harga terhadap penjualan sekitar 4,6 kali, menjadikannya salah satu penilaian paling solid di ekosistem. Namun, angka 10,4 juta dolar hanyalah prediksi dari beberapa laporan, bukan angka audit.

Templar (SN3) telah menyelesaikan pelatihan Covenant-72B, dengan kapitalisasi pasar sekitar 98 juta dolar AS, tetapi pendapatan eksternal nol. API pelatihan dan penjualan ke perusahaan masih dalam pengembangan, dan produk berbayar belum diluncurkan.

Lebih dari 120 subnet lainnya tidak memiliki pendapatan terbuka atau masih dalam tahap awal pengembangan produk, bergantung pada subsidi penerbitan token untuk bertahan.

Gambaran Umum

Total pendapatan tahunan yang dapat dikonfirmasi dari seluruh jaringan hanya sekitar 3 juta hingga 15 juta dolar AS. Hanya satu subnet, Chutes, dengan subsidi tahunan sekitar 52 juta dolar AS, melebihi pendapatan eksternal seluruh jaringan.

Dengan kapitalisasi pasar sebesar 2,6 miliar dolar AS, rasio pendapatan terhadap nilai pasar sekitar 175–200 kali; dengan valuasi sepenuhnya terdilusi sebesar 5,8 miliar dolar AS, rasio ini mendekati 400 kali. Sebaliknya, perusahaan AI terpusat yang besar dalam beberapa tahun terakhir hanya dinilai sekitar 15–25 kali pendapatan proyeksi, dan SaaS dengan pertumbuhan tinggi jarang dipertahankan di atas 50 kali. Rasio valuasi Bittensor jauh lebih agresif, sekitar 4–10 kali lipat dari target industri lainnya.

Perbedaan besar antara valuasi dan fundamental permintaan ini menunjukkan bahwa harga TAO hampir seluruhnya didasarkan pada kelangkaan pasokan (pengurangan setengah, staking), katalis institusional (Grayscale ETF, ekspektasi pencatatan di bursa), dan sentimen sektor AI, bukan pada pendapatan ekonomi nyata. Memang faktor-faktor ini mempengaruhi harga, tetapi sama sekali tidak sejalan dengan logika bahwa “Bittensor sebagai jaringan layanan AI menciptakan nilai berkelanjutan.”

Perbandingan Pengeluaran Modal AI Cloud Besar dan Skala Subsidi Tahunan Bittensor (TAO)

Tantangan Penetapan Harga: Tekanan Dua Arah

Subnet menghadapi tekanan dari dua sisi:

Atas: Batasan self-hosted

Semua model di platform bersifat open source, bobot model terbuka, dan menjalankan model 70B di H100 hanya membutuhkan biaya sekitar 40–50 dolar AS per hari. Alat seperti vLLM dan Ollama memudahkan deployment lokal. Chip Nvidia generasi baru akan menurunkan biaya inferensi secara signifikan. Organisasi dengan volume cukup besar akan lebih murah jika membangun dan mengelola sendiri.

Bawah: Tekanan dari raksasa cloud

Microsoft, Google, Amazon, dan Meta pada 2025 mengalokasikan lebih dari 200 miliar dolar AS untuk pengeluaran AI, dengan prioritas kuota hardware, pusat data khusus, dan hubungan pelanggan korporat. Mereka juga dapat menggunakan arus kas dari bisnis lain untuk subsidi AI. Anggaran insentif Bittensor tahunan sekitar 360 juta dolar AS, jauh di bawah investasi infrastruktur AI Microsoft dalam satu minggu. Penyedia layanan profesional juga menggunakan model open source dan subsidi VC untuk bersaing dengan harga rendah.

Harga subnet tertekan dalam rentang yang sangat sempit, sambil harus menanggung biaya khas desentralisasi: friksi token, biaya validator, bagi hasil pemilik subnet, dan latensi jaringan.

Masalah Keunggulan Kompetitif

Bahkan jika sebuah subnet menyediakan layanan bernilai, model dan metode dasarnya secara inheren terbuka: Covenant-72B menggunakan lisensi Apache, dan makalah teknisnya dipublikasikan. Siapa pun dapat menyalin langsung tanpa ikut dalam ekosistem TAO.

Keunggulan kompetitif tradisional (teknologi proprietary, efek jaringan, biaya konversi, merek) tidak berlaku:

• Teknologi sumber terbuka;

• Efek jaringan milik TAO, bukan subnet tunggal;

• Bobot model seragam, biaya beralih pengguna nol.

Komunitas berpendapat bahwa mekanisme insentif adalah keunggulan kompetitif, tetapi ini bergantung pada penerbitan token besar secara terus-menerus, dan setiap pengurangan setengah akan terus mengurangi anggaran insentif.

Apa yang sebenarnya diperdagangkan TAO?

Dengan kapitalisasi pasar 2,6 miliar dolar AS, harga TAO tidak mencerminkan fundamental permintaan; pendapatan tahunan 3–15 juta dolar AS tidak mampu mendukung valuasi tersebut dalam kerangka apa pun. Yang diperdagangkan di pasar adalah: kelangkaan seperti Bitcoin, ekspektasi ETF Grayscale, rotasi sektor AI, dan nilai opsi jangka panjang dari AI terdesentralisasi. Semua ini adalah faktor spekulatif yang masuk dari sisi pasokan dan sentimen pasar.

Jika Anda memegang TAO berdasarkan narasi dan kelangkaan, bahkan jika permintaan lemah, Anda tetap bisa untung; tetapi jika Anda percaya bahwa Bittensor akan menjadi jaringan layanan AI yang benar-benar besar, saat ini tidak ada bukti dan juga menghadapi hambatan struktural yang sulit ditembus. Investor harus mampu membedakan secara jelas logika investasi mereka sendiri.