Kinerja kebijakan pembelian obligasi Federal Reserve tampaknya lebih merupakan masalah desain alat, sebenarnya lebih tergantung pada bagaimana siklus ekonomi dan ekspektasi pasar berubah.

Dengan membandingkan tahun 2008 dan 2019, kita bisa memahami dengan jelas. Pada gelombang krisis keuangan tahun 2008, akar permasalahannya adalah sistem keuangan itu sendiri yang meledak—gagal bayar subprime memicu efek domino, dan pembiayaan antar bank langsung membeku. Saat itu, QE seperti petugas pemadam kebakaran terakhir, Federal Reserve langsung membeli aset bermasalah (seperti Bear Stearns, AIG), secara paksa menarik kembali sistem kepercayaan yang runtuh. Bagaimana hasilnya? PMI rebound dari di bawah 40 menjadi di atas 50, ini adalah tanda-tanda perbaikan yang nyata. Tapi apa harganya? Neraca aset dan kewajiban Federal Reserve membengkak hingga 25% dari PDB, meninggalkan sejumlah efek samping.

Pada tahun 2019, muncul lagi krisis likuiditas, tetapi sifatnya berbeda. Kebijakan pemotongan pajak Trump membuat defisit fiskal membengkak, dan sejumlah obligasi pemerintah menyedot hab-hab cadangan bank. Ditambah lagi, Undang-Undang Dodd-Frank yang memberlakukan persyaratan ketat terhadap rasio cakupan likuiditas, lembaga keuangan mulai mengumpulkan likuiditas secara gila-gilaan. Masalah semacam ini tidak bisa diselesaikan hanya dengan menyesuaikan suku bunga, Federal Reserve harus mencari jalan lain melalui pembelian obligasi langsung.

Yang menarik, pendekatan ini secara signifikan tidak sekuat dorongan terhadap ekonomi riil seperti pada tahun 2008. Pada awal 2020, PMI manufaktur AS masih di bawah garis kematian 50, menunjukkan bahwa meskipun likuiditas meningkat, daya saing ekonomi yang sesungguhnya belum banyak membaik.

Manajemen ekspektasi juga sedang berkembang. Pada era QE, Bernanke dan kawan-kawan menciptakan "pedoman pandangan ke depan" yang menjadi senjata komunikasi utama Federal Reserve...