Ketika pemilik utama menjadi variabel risiko dalam pinjaman DeFi, bagaimana algoritma membentuk kembali pasar?

Penulis asli：@0xJaehaerys，Gelora Research

Diterjemahkan oleh: EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

Judul asli: Pasar pinjam-meminjam tidak membutuhkan model kurator

Catatan penyunting: Setelah kegagalan berturut-turut dari Stream Finance dan USDX, komunitas DeFi sedang mengalami proses pemurnian yang menyakitkan. Protokol seperti Morpho dan Euler memperkenalkan model «Kurator (Curator)», yang awalnya dimaksudkan untuk mengatasi fragmentasi likuiditas, namun tanpa disadari mengembalikan risiko moral «manusia» ke dalam rantai. Penulis artikel ini menunjuk bahwa, saat ini protokol pinjam-meminjam secara keliru menggabungkan «definisi risiko» dan «penjodohan pesanan». Dengan mengadopsi model buku pesanan tradisional, artikel ini membangun paradigma baru yang tidak membutuhkan kurator dan otomatis diatur oleh algoritma.

Logika evolusi pasar pinjam-meminjam

Melihat sejarah evolusi transaksi di atas rantai, dapat memberikan referensi untuk memahami pasar pinjam-meminjam.

Berdasarkan fungsi konstan, AMM (seperti Uniswap) menyelesaikan satu masalah fundamental: bagaimana menciptakan pasar tanpa adanya market maker aktif? Jawabannya adalah dengan menggunakan bentuk fungsi konstan yang menetapkan «bentuk» likuiditas. Penyedia likuiditas setuju dengan strategi tertentu sebelumnya, dan protokol secara otomatis mengeksekusinya.

Ini sangat efektif di bidang perdagangan, karena transaksi relatif sederhana: pembeli dan penjual bertemu pada harga tertentu sudah cukup. Tapi pinjam-meminjam jauh lebih kompleks. Sebuah pinjaman mencakup banyak dimensi:

Tingkat bunga

Jenis jaminan

Rasio pinjaman terhadap nilai (LTV)

Jangka waktu (tetap vs. fleksibel)

Mekanisme likuidasi

Penjodohan pinjaman harus memenuhi semua batasan dari dimensi tersebut sekaligus.

Pada tahap awal DeFi, pinjaman langsung menggunakan pendekatan mirip AMM. Protokol seperti Compound dan Aave menetapkan kurva tingkat bunga, dan pemberi pinjaman memasukkan dana ke dalam kolam dana bersama. Ini memungkinkan pasar pinjam-meminjam tetap berjalan tanpa adanya pemberi pinjaman aktif.

Namun, analogi ini memiliki kekurangan fatal. Dalam perdagangan DEX, bentuk kurva fungsi konstan mempengaruhi kualitas eksekusi (slippage, kedalaman); sedangkan dalam pinjam-meminjam, bentuk kurva tingkat bunga secara langsung menentukan risiko. Ketika semua pemberi pinjaman berbagi satu kolam, mereka juga berbagi risiko dari semua jaminan yang diterima kolam tersebut. Pemberi pinjaman tidak bisa mengekspresikan keinginan mereka untuk hanya menanggung risiko tertentu saja.

Dalam perdagangan, buku pesanan menyelesaikan masalah ini: memungkinkan market maker menentukan «bentuk kurva» mereka sendiri. Setiap market maker memberi harga sesuai kenyamanan mereka, dan buku pesanan menggabungkan tawaran tersebut menjadi pasar tunggal, tetapi setiap market maker tetap mengontrol risiko mereka sendiri.

Bisakah pasar pinjam-meminjam mengadopsi pendekatan yang sama? Sebuah proyek bernama Avon mencoba menjawab pertanyaan ini.

Masalah fragmentasi likuiditas

Untuk memberi kontrol kepada pemberi pinjaman, upaya pertama di DeFi adalah isolasi pasar.

Protokol seperti Morpho Blue, Euler mengizinkan siapa saja membuat pasar pinjam-meminjam dengan parameter tertentu: jaminan yang diizinkan, aset yang dipinjamkan, rasio pinjaman terhadap nilai tetap (LTV), dan kurva tingkat bunga. Pemberi pinjaman menyetor ke pasar sesuai risiko mereka. Kerugian di satu pasar tidak pernah mempengaruhi pasar lain.

Ini sangat ideal bagi pemberi pinjaman, mereka mendapatkan isolasi risiko yang diinginkan.

Namun, ini menimbulkan fragmentasi bagi peminjam.

Contohnya, pinjaman ETH-USDC mungkin memiliki lebih dari sepuluh pasar berbeda:

Pasar B: likuiditas 3 juta, LTV 86%, tingkat bunga 5.1%

Pasar C: likuiditas 2 juta, LTV 91%, tingkat bunga 6.8%

… dan sembilan pasar lain dengan likuiditas lebih rendah

Pengguna yang ingin meminjam 8 juta dolar tidak bisa terpenuhi dari satu pasar saja. Mereka harus membandingkan harga secara manual, melakukan banyak transaksi, mengelola posisi tersebar, dan mengikuti batas likuidasi berbeda-beda. Solusi optimal secara teori adalah membagi pinjaman ke lebih dari empat pasar.

Tapi kenyataannya, orang jarang melakukannya. Peminjam biasanya hanya memilih satu pasar. Likuiditas yang fragmentasi ini rendah efisiensinya.

Isolasi risiko pasar menyelesaikan masalah pemberi pinjaman, tetapi menciptakan masalah bagi peminjam.

Keterbatasan model vault kurator

Model vault kurator berusaha menjembatani kesenjangan ini.

Ide dasarnya adalah: dana dikelola oleh kurator profesional yang mengatur aliran dana. Pemberi pinjaman menyetor ke vault, dan kurator mendistribusikan dana ke pasar-pasar dasar, mengoptimalkan hasil dan mengelola risiko. Peminjam tetap berhadapan dengan pasar yang terfragmentasi, tetapi setidaknya pemberi pinjaman tidak perlu melakukan penyesuaian posisi secara manual.

Ini membantu pemberi pinjaman yang ingin santai, tetapi memperkenalkan sesuatu yang sebenarnya bertentangan dengan prinsip DeFi: diskresi.

Kurator memutuskan pasar mana yang mendapatkan dana, dan bisa mengubahnya kapan saja. Risiko yang dihadapi pemberi pinjaman berubah sesuai keputusan kurator, dan tidak dapat diprediksi atau dikendalikan. Seperti yang dikatakan seorang pengguna Twitter: «Kurator sedang PvP dengan peminjam, tapi peminjam bahkan tidak tahu mereka sedang diambil keuntungan secara tidak adil.»

Ketidakseimbangan ini tidak hanya tampak dari strategi, tapi juga dari keakuratan antarmuka dasarnya. UI Morpho kadang menampilkan «likuiditas tersedia 3 juta dolar», tapi saat eksekusi, dana dengan tingkat bunga rendah sangat sedikit, sebagian besar dana berada di zona bunga tinggi.

Ketika distribusi dana bergantung pada keputusan manusia, transparansi akan berkurang.

Penyedia dana menyesuaikan likuiditas pasar sesuai jadwal mereka, bukan kebutuhan pasar saat itu. Vault berusaha mengatasi fragmentasi peminjam melalui «rebalancing», tetapi rebalancing membutuhkan biaya Gas, bergantung pada keinginan kurator, dan sering tertinggal. Peminjam tetap menghadapi tingkat bunga suboptimal.

Memisahkan risiko dan penjodohan

Protokol pinjam-meminjam sering menggabungkan dua modul yang berbeda secara keliru.

Definisi risiko oleh pengguna: Berbeda pemberi pinjaman memiliki pandangan berbeda tentang kualitas jaminan dan leverage.

Metode penjodohan protokol: Ini adalah mekanis. Tidak membutuhkan penilaian subjektif pengguna, hanya routing efisien.

Model kolam dana menggabungkan keduanya, menghilangkan kontrol dari pemberi pinjaman.

Model kolam isolasi memisahkan definisi risiko, tetapi mengorbankan penjodohan, sehingga peminjam harus mencari jalur terbaik secara manual.

Model vault kurator dengan peran kurator, mengembalikan penjodohan, tetapi memperkenalkan asumsi kepercayaan terhadap kurator.

Bisakah otomatisasi penjodohan dilakukan tanpa memperkenalkan diskresi (intervensi manusia)?

Di bidang transaksi, buku pesanan (order book) melakukan ini. Market maker menentukan tawaran, buku pesanan menggabungkan kedalaman, dan penjodohan bersifat pasti (prioritas harga terbaik). Tidak ada yang memutuskan ke mana order pergi, mekanisme yang menentukan semuanya.

CLOB untuk pinjam-meminjam menerapkan prinsip yang sama ke pasar kredit:

Pemberi pinjaman menentukan risiko melalui strategi isolasi.

Strategi mengumumkan tawaran ke buku pesanan bersama.

Peminjam berinteraksi dengan likuiditas tunggal.

Penjodohan terjadi secara otomatis, tanpa intervensi kurator.

Risiko tetap di tangan pemberi pinjaman, koordinasi menjadi mekanistis. Tidak perlu kepercayaan pada pihak ketiga.

Arsitektur dua lapis

Avon menerapkan penjodohan buku pesanan dalam dua lapisan yang unik.

Lapisan strategi

Satu «strategi» adalah pasar pinjam-meminjam isolasi dengan parameter tetap.

Pembuat strategi menentukan parameter berikut: jaminan/aset pinjaman, LTV likuidasi, kurva bunga, oracle, mekanisme likuidasi.

Setelah dibuat, bentuk kurva bunga tidak dapat diubah. Pemberi pinjaman tahu aturan secara pasti sebelum menyetor.

Dana tidak pernah dipindahkan antar strategi.

Jika kamu menyetor ke strategi A, dana akan tetap di strategi A sampai kamu menariknya. Tidak ada kurator, tidak ada rebalancing, tidak ada perubahan risiko secara mendadak.

Meskipun ada manusia (manajer strategi) yang menetapkan parameter, mereka berbeda secara mendasar dari kurator: kurator adalah pengatur distribusi dana (memutuskan ke mana uang pergi), manajer strategi adalah pengelola risiko sejati (menetapkan aturan tetapi tidak memindahkan uang), seperti di Aave DAO. Keputusan distribusi dana selalu di tangan pemberi pinjaman.

Bagaimana sistem menyesuaikan diri dengan perubahan pasar? Melalui kompetisi, bukan perubahan parameter. Jika tingkat bunga bebas risiko melonjak, strategi lama akan dihapus (penarikan dana), dan strategi baru dibuat (penyuntikan dana). «Diskresi» beralih dari «ke mana dana harus pergi» (keputusan kurator) ke «strategi mana yang harus saya pilih» (keputusan pemberi pinjaman).

Lapisan penjodohan

Strategi tidak langsung melayani peminjam, tetapi mengumumkan tawaran ke buku pesanan bersama.

Buku pesanan menggabungkan semua tawaran strategi menjadi satu tampilan tunggal. Peminjam melihat kedalaman gabungan dari semua strategi yang menerima jaminannya.

Ketika peminjam memasang order, mesin penjodohan akan:

Menyaring tawaran berdasarkan kompatibilitas (jenis jaminan, LTV).

Mengurutkan berdasarkan tingkat bunga.

Memulai transaksi dari yang termurah.

Menutup secara atomik dalam satu transaksi.

Jika satu strategi mampu memenuhi seluruh order, maka order tersebut otomatis terpenuhi di strategi itu; jika tidak, order otomatis dipecah ke beberapa strategi. Peminjam hanya merasakan satu transaksi saja.

Catatan penting: buku pesanan hanya membaca status strategi, tidak bisa mengubahnya. Ia hanya mengatur akses, tidak mengatur modal.

Kabar baik untuk RWA

DeFi selama ini menghadapi konflik struktural dalam adopsi institusional: persyaratan kepatuhan mengharuskan isolasi, tetapi isolasi justru mengurangi likuiditas.

Aave Arc mencoba mode «kebun tembok» (walled garden), di mana peserta yang patuh memiliki kolam mereka sendiri. Hasilnya likuiditas dangkal dan spread tinggi. Aave Horizon mencoba mode «semi-terbuka» (RWA issuer harus KYC, tetapi pinjaman tidak berizin), ini sebuah kemajuan, tetapi peminjam institusional tetap tidak bisa mengakses likuiditas 32 miliar dolar dari kolam utama Aave. Beberapa proyek mengeksplorasi rollup berizin. Proses KYC dilakukan di infrastruktur. Cara ini cocok untuk beberapa use case, namun menyebabkan fragmentasi likuiditas secara global. Pengguna yang patuh di chain A tidak bisa mengakses likuiditas di chain B.

Model buku pesanan menawarkan jalan ketiga.

Lapisan strategi dapat menerapkan kontrol akses apa pun (KYC, batas wilayah, pengecekan investor memenuhi syarat). Mesin penjodohan hanya bertanggung jawab untuk mencocokkan tawaran.

Jika strategi patuh dan tidak patuh menawarkan ketentuan yang kompatibel, mereka dapat mengisi satu pinjaman secara bersamaan.

Bayangkan sebuah treasury perusahaan menjaminkan token obligasi pemerintah sebesar 1 miliar dolar:

30 juta dari strategi yang membutuhkan KYC institusi (LP dana pensiun)

20 juta dari strategi yang memerlukan verifikasi investor memenuhi syarat (LP kantor keluarga)

50 juta dari strategi tanpa izin sama sekali (LP retail)

Dana tidak pernah dicampur dari sumber berbeda, institusi tetap patuh, tetapi likuiditas secara global bersatu. Ini memutus kebuntuan «patuh = isolasi».

Mekanisme penjodohan multi-dimensi

Buku pesanan hanya melakukan penjodohan dalam satu dimensi: harga. Penawaran tertinggi dan permintaan terendah akan cocok.

Order pinjam-meminjam harus melakukan penjodohan di banyak dimensi sekaligus:

Tingkat bunga: harus di bawah batas maksimum yang dapat diterima peminjam.

LTV: rasio jaminan peminjam harus memenuhi persyaratan strategi.

Kompatibilitas aset: kecocokan mata uang.

Likuiditas: pasar memiliki cukup likuiditas.

Peminjam yang menyediakan lebih banyak jaminan (LTV lebih rendah) atau menerima bunga lebih tinggi akan cocok dengan lebih banyak strategi. Mesin akan mencari jalur paling murah dalam ruang batasan ini.

Untuk peminjam besar, perlu diperhatikan satu hal. Di Aave, likuiditas 1 miliar dolar dianggap sebagai satu kolam dana tunggal. Tapi di model buku pesanan, 1 miliar dolar bisa tersebar di ratusan strategi berbeda. Pinjaman 100 juta dolar akan cepat menghabiskan seluruh buku pesanan, dimulai dari strategi termurah, lalu secara bertahap ke strategi yang lebih mahal. Slippage jadi jelas terlihat.

Sistem berbasis kolam dana juga mengalami slippage, hanya berbeda dalam bentuk: kenaikan penggunaan akan mendorong tingkat bunga naik. Perbedaannya adalah transparansi. Di buku pesanan, slippage terlihat sejak awal. Sedangkan di kolam dana, slippage hanya muncul setelah eksekusi transaksi.

Bunga variabel dan pembaruan tawaran

DeFi pinjam-meminjam menggunakan bunga variabel. Seiring perubahan utilisasi, tingkat bunga juga berubah.

Ini menimbulkan tantangan sinkronisasi: jika utilisasi strategi berubah, tetapi tawaran di buku pesanan tidak diperbarui, peminjam akan bertransaksi pada harga yang salah.

Solusinya: pembaruan tawaran secara terus-menerus.

Segera setelah status strategi berubah, tawaran baru harus diposting ke buku pesanan. Ini membutuhkan infrastruktur yang sangat cepat:

Waktu blok yang sangat cepat.

Biaya transaksi yang sangat murah.

Pembacaan status atomik.

Inilah alasan mengapa Avon dibangun di atas MegaETH. Di Ethereum mainnet, arsitektur ini tidak praktis karena biaya Gas yang tinggi.

Faktor hambatan:

Jika tingkat bunga pasar berubah, tetapi kurva tetap strategi tidak menyesuaikan, akan muncul «Zona Mati» (Dead Zone) — peminjam merasa terlalu mahal dan tidak meminjam, pemberi pinjaman tidak mendapatkan hasil. Di Aave, kurva akan otomatis menyesuaikan, tapi dalam mode CLOB, ini membutuhkan penarikan dana secara manual dan migrasi ke strategi baru. Ini adalah harga yang harus dibayar untuk kontrol penuh.

Manajemen posisi multi-strategi

Ketika sebuah pinjaman diisi oleh beberapa strategi, peminjam sebenarnya memegang posisi multi-strategi.

Walaupun tampilannya satu pinjaman tunggal, secara dasar terpisah:

Tingkat bunga yang terpisah: Komponen A mungkin mengalami kenaikan bunga karena utilisasi strategi A naik, sedangkan komponen B tetap.

Rasio kesehatan (Health Ratio) yang terpisah: Saat harga token turun, komponen dengan LTV lebih ketat akan dihapus secara parsial terlebih dahulu. Kamu tidak akan langsung cair total, melainkan mengalami proses likuidasi parsial secara bertahap.

Untuk menyederhanakan pengalaman, Avon menyediakan manajemen posisi terpadu (satu klik tambah jaminan, otomatis didistribusikan sesuai bobot) dan fitur refinancing satu klik (menggunakan flash loan untuk otomatis pinjam baru dan bayar lama, selalu mengunci tingkat bunga optimal).

Kesimpulan

DeFi pinjam-meminjam telah melalui beberapa fase:

Protokol kolam dana (Pooled): Memberikan kedalaman kepada peminjam, tetapi menghilangkan kontrol dari pemberi pinjaman.

Pasar isolasi (Isolated): Memberikan kontrol kepada pemberi pinjaman, tetapi membuat pengalaman peminjam terfragmentasi.

Vault kurator (Vaults): Berusaha menjembatani keduanya, tetapi memperkenalkan risiko keputusan manusia.

Pinjam-meminjam buku pesanan (CLOB): Mengimplementasikan pemisahan paradigma tersebut. Definisi risiko kembali ke pemberi pinjaman, dan penjodohan dilakukan melalui mesin buku pesanan.

Prinsip desain ini sangat jelas: ketika penjodohan dapat diotomatisasi melalui kode, intervensi manusia tidak lagi diperlukan. Pasar bisa mengatur dirinya sendiri.