Baru-baru ini saya akhirnya meluangkan waktu untuk merangkum logika di balik gelombang kejatuhan besar bulan lalu. Sempat tertunda beberapa hari, terutama karena ingin melihat lebih banyak analisis dari berbagai pihak, termasuk laporan JPMorgan dan beberapa artikel mendalam di internet.

Mari kita lihat fenomena menarik: dari akhir Oktober hingga akhir November tahun lalu, S&P 500, A-share (Shanghai Composite dan CSI 300), serta indeks Nikkei hampir turun bersamaan, dengan penurunan di kisaran 5-8%. Bitcoin bahkan lebih parah, sempat anjlok hampir 30%. Penurunan kolektif lintas pasar dan kelas aset seperti ini, jika digali lebih dalam, sumbernya kemungkinan besar mengarah ke satu tempat—pasar repo Amerika Serikat yang mengalami masalah.

Anjloknya BTC separah itu, selain karena volatilitasnya yang memang tinggi, juga dipicu oleh efek domino di kalangan market maker. Masih ingat badai likuidasi pada 11 Oktober? Market maker besar yang sering disebut "bank sentral bayangan di dunia kripto" langsung kena pukulan telak. Model lindung nilai mereka mendadak gagal, dan tiba-tiba muncul lubang besar di neraca keuangan mereka.

Demi bertahan hidup, para market maker ini terpaksa menarik dana besar-besaran. Akibatnya? Kedalaman order book langsung ambruk, bahkan di saat paling parah likuiditas menguap hingga 98%—benar, 98%! Ini bukan karena The Fed melakukan pengetatan kuantitatif, tapi murni reaksi survival dari pelaku pasar. Tom Lee pernah memperkirakan, kerugian market maker top pada hari itu sekitar 19 hingga 20 miliar dolar AS. Menurutnya, untuk benar-benar pulih butuh waktu setidaknya 6 sampai 8 minggu.

Sedikit penjelasan: SOFR adalah indikator yang secara sederhana bisa dipahami sebagai rata-rata suku bunga pinjaman semalam di pasar repo dengan jaminan obligasi pemerintah AS. Rantai logikanya sangat jelas—begitu pasar repo kekurangan dana, suku bunga repo naik, otomatis SOFR ikut naik.

Seberapa besar pengaruh pasar repo terhadap seluruh sistem keuangan Amerika?